投资论点
GameStop (NYSE:GME) 是一家现金充裕、负债极少的公司，但其经营的业务每季度都在下滑，销售额也在下降。更重要的是，该股的估值倍数与具有这些属性的企业的现实情况不符。
今年，随着“咆哮的小猫”的回归，这家视频游戏零售商又恢复了“模因股”的细微差别，该公司成功为其资产负债表注入了巨额现金，并且令人惊讶地成功将股价维持在非常高的水平，势头从未减弱。
随着该公司越来越接近公布第三季度收益，我认为从非常规的角度来看——估值和营收增长似乎再次被 GME 的投资论点忽视——如果收入下降幅度继续小于公司的成本管理进展，看涨势头应该会持续下去。
当然，从长期业务基本面来看，GameStop 股票仍然值得怀疑，但我相信，由于卖空者更害怕做空 GME，而且 GameStop 有可能连续盈利一年，短期前景至少对 GameStop 的股票来说似乎比其他情况更有利。
散户投资者让 GameStop 现金充裕
在零售领域，GameStop 可能是股市历史上唯一一家实体零售商，其销售额在过去五年的复合年增长率为 -10.3%，但在同一时期却成功将现金余额增加了 734%，资产负债表上没有重大债务。
这只能归因于金融市场历史上一种完全不正常的现象，即散户投资者帮助抬高了公司的股价，这主要是在大量卖空的压力下实现的——在我看来，这对于一家多年来管理不善、过时且濒临破产的企业来说是很自然的。
随着 GameStop 股价在 2021 年短短几周内成功上涨了四位数，该公司的管理团队做了任何一家衰落的企业在这种情况下都应该做的事情：出售股权以向资产负债表注入现金。
那一年，尽管股东权益被稀释，但 GameStop 最终在 2021 年筹集了价值 16.7 亿美元的股票，并将其中很大一部分用于偿还债务。
之后发生了很多事情。经过多年的极度波动、多头和空头之间的拉锯战，在 Ryan Cohen（前 Chewy (CHWY) 首席执行官兼联合创始人、激进投资者、自 2020 年以来最大的 GameStop 股东）的深远影响下，GameStop 试图扭转局面，并于 2023 年成为该公司的首席执行官。尽管在他的领导下，科恩尚未能够让公司恢复销售增长，但 GameStop 实现了 2023 年的盈利，这是自 2018 年以来的第一年。
然而，到 2024 年上半年，GameStop 的股价明显失去了炒作，尽管该公司的资产负债表健康，但只是一家每个季度销售额都在下降的零售商。因此，从 2021 年 1 月的峰值到 2024 年 4 月，GameStop 股价已下跌超过 87%。
但还有一段路要走。那一年，在互联网上向散户投资者“介绍” GameStop 投资理念的主角、YouTuber 兼交易员 Keith Gill（又名 Roaring Kitty）——他已经成为 GameStop 股票散户投资者追随者中的传奇人物——在消失三年多之后重新出现。
Keith Gill 在社交媒体上卷土重来，再次宣布对 GameStop 进行大规模押注，押注约 500 万股 GameStop 股票和 12 万份看涨期权。结果又出现了一次史诗般的空头挤压，尽管规模比以前要小。股价在短短几周内上涨了 400%。
同样，当一家衰落的企业股价飙升时，公司应该怎么做？
出售更多股权，对吗？
因此，Ryan Cohen 和他的团队利用这种意外升值的机会出售了 4500 万股股票，筹集了 9.33 亿美元现金。他们并没有就此止步。 6 月 7 日，在又一次大幅上涨之后，GameStop 又出售了 7500 万股股票，又筹集了 21 亿美元。
所有这些历史都导致了这一点：将股权销售添加到公司的现金余额中，GameStop 现在的资产负债表上总现金、等价物和短期投资约为 42 亿美元，几乎没有债务。
GameStop 的战略
尽管市场上许多人认为，在 Ryan Cohen 的管理下，GameStop 应该走的路并不明确，但我们可以从公司的文件中看到一些线索。
首先，该公司的重点一直是（根据公司本身的顺序）主要：
建立全渠道零售卓越：这一目标可以解释为证明现有渠道，而不扩大门店，而是专注于履行和发货速度。
实现盈利：涉及成本控制策略和预测未来需求，而不一定扩大销售；此外，该公司还明确了专注于提高利润率的战略，重点是利润率更高的收藏品和二手产品类别，同时保持成本结构相对于收入的可持续性，包括“优化我们的劳动力”，换句话说，就是裁员等措施。
利用品牌资产支持增长：公司谈论增长，但将其与公司在家庭中的品牌声誉联系起来，而不是任何不同的销售产品策略。
最后一点是最有趣的，主要是因为它涉及“公平”问题。今年早些时候，即 3 月，GameStop 宣布公司董事会已批准一项新的投资政策，该政策保证其首席执行官（在这种情况下是公司最大的股东）Ryan Cohen 有权投资股票证券和其他金融工具。
科恩先生根据董事会授予的权力指导公司在公开和私人市场的投资活动。根据某些市场条件和各种风险因素，科恩先生有时可能会以个人身份或通过关联投资工具投资于公司投资的同一家公司，”文件称。
换句话说，在资产负债表上有超过 40 亿美元的现金的情况下，GameStop 似乎很明显将继续保持尽可能精简的运营，保持盈亏平衡，逐步将现金部署到与零售游戏不一定相关的新业务中。
GameStop 的文件还明确表示，考虑到首席执行官本人在公司投入的资源数量，瑞恩·科恩承诺将公司的现金余额专门用于核心业务以外的可能投资是合理的。这里值得一提的是，自从瑞恩·科恩在过去几年中积累了他在 GameStop 的全部 8.6% 的股份以来，他从未出售过一股股票，即使在某个时候股价大幅上涨了四位数。
此类投资将公司的利益与关联方的利益结合起来，因为它将科恩先生的个人资源置于风险之中与公司在代表公司做出的投资决策方面基本相同。”
GameStop 2025 财年第三季度的收益如何？
这家视频游戏零售商将于 12 月 10 日收盘后公布其收益。由于 GameStop 自 2021 年成为“模因股”以来一直未被分析师关注，因此很难遵循仅由两位分析师预测下一季度的每股收益和收入的共识。
但从理论上讲，要超越的数字是每股收益亏损 0.03 美分，收入为 8.7537 亿美元，即与去年相比销售额下降 17.7%。这并不奇怪，因为在过去四个季度中，自 2024 财年第三季度以来，该公司一直未能达到营收预期，最近一个季度的同比下降趋势分别为 -9%、-19%、-28% 和 -31%。哎哟！
看看底线，这是公司在其简要描述的目标中指出的重点，去年 FQ3 是连续两个季度亏损后没有亏损的季度之一。为此，我将重点关注两个指标，我认为这两个指标可能更有助于确定 GameStop 本季度能否成功——因为再次出现大幅销售下滑并不令人意外。这两个指标是销售成本 (COGS) 和运营费用 (OpEx) 的下降率 > 收入下降率。
首先，重要的是要注意，COGS 直接影响毛利，这对于支付其他运营费用至关重要。换句话说，如果 COGS 降低，这可能是由于更好的供应商交易和改善库存管理等原因（在我看来，这是科恩管理层的巨大成功），他们可以提高利润率而无需增加销售额。
运营支出包括营销、工资、租金和研发，仅次于利润，影响营业收入，即息税前利润。
在过去的 12 个月中，我们可以看到，尽管运营支出的下降速度是销售额下降速度的一半，但收入下降的速度（尽管非常接近）低于 COGS。这意味着 GameStop 尽管收入下降，但仍然设法相对较好地控制了其成本结构，并且有可能提高其运营效率。
但总的来说，为了实现短期盈利，可以说，降低 COGS 是最重要的，因为这会对毛利润产生更直接的影响，从而影响营业收入。在从长远来看，为了实现可持续发展和增长，可以说重点应该放在运营支出上。
总而言之，我相信无论第三季度的销售额下降有多严重，如果管理层继续在降低 COGS 和运营支出方面做得很好，GameStop 的股价反应可能会是积极的。
卖空者失去兴趣
我想强调的另一点可能支持 GME 的看涨势头，那就是卖空者似乎对做空 GameStop 更加谨慎，即使从业务基本面的角度来看这是完全合理的。
当然，现金充裕并不意味着业务健康。事实上，销售额持续萎缩的零售商根本不健康。特别是如果同一家零售商的 EV/EBITDA 倍数为 197 倍，预期市销率为 3.2 倍（比零售业平均水平高出 220% 左右），就像 GameStop 的情况一样。
然而，那些因做空 GameStop 而惨遭损失的卖空者的惨痛历史不容忽视。至少，我认为没有人能预测到，今年 Roaring Kitty 的回归将随着其股价的快速升值，为该公司的资产负债表注入数十亿美元。
此外，很难对一家拥有像 Ryan Cohen 这样的首席执行官的公司下注，他在 2021 年之前从未出售过一股以近乎仙价水平购买的个人股票，是众多散户股东的英雄，现在已获准使用 GameStop 的现金购买股票。
好吧，这些问题肯定会让那些愿意做空一家有如此多不可预测变量的公司做空的卖空者的事情变得复杂。
请注意下图中 GameStop 的空头权益处于两年来的最低水平。当然，必须考虑到，大量股票出售增加了流通股，有助于降低利息百分比。然而，我认为这与空头头寸兴趣的减弱有关，空头不知何故被迫认识到，该公司处于更有利的地位，可以以某种方式追求增长。
另一组数据引起了我的注意。GameStop 的管理层已经连续几个季度披露，该公司的许多股东选择通过过户代理而不是经纪公司持有股票。这种偏好背后的原因可能各不相同，但似乎是由担心潜在非法卖空行为的散户投资者推动的。
以下摘录来自该公司 2025 财年第二季度的最新文件：
截至 2024 年 9 月 4 日，我们的 A 类普通股流通股约为 426,509,592 股。在这些流通股中，约 3.537 亿股由 Cede & Co 代表美国存管信托与结算公司持有（约占我们流通股的 83%），截至 2024 年 9 月 4 日，约 7280 万股 A 类普通股由在我们的过户代理处登记的持有人持有（约占我们流通股的 17%）。
需要提到的一点是，当股票在经纪商和银行之外登记时，卖空者理论上不能借用它们来建立空头头寸。在这种情况下，如果我们考虑到该公司 17% 的流通股远远超出了卖空者的能力范围，而另外 8.7% 属于 Ryan Cohen，那么从理论上讲，这大大降低了卖空的流动性，也有助于降低卖空利息。
结语
从业务基本面的角度来看，对 GameStop 股票采取看涨立场似乎仍然更像是一场赌博，而不是一项投资。在我看来，投资者仍应以这种方式看待 GameStop 股票，因为我预计未来几个季度波动性将一直跟随该股。
然而，今年全年，即使在“咆哮的小猫”推动的反弹之后，势头仍然强劲，股价高于短期和长期移动平均线，支持看涨信号。
我预计，随着 GameStop 的第三季度收益报告即将公布，并且真正有机会看到接近盈亏平衡的可观底线业绩，加上 COGS 下降速度快于销售额，这可能足以维持现阶段的积极势头。
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