还有一只不能遗漏的太空股

序言

今年4月，我曾撰文分析Intuitive Machines（NASDAQ:LUNR），并给予“强力买入”评级。自那篇文章发布以来，LUNR的股价已经上涨了近200%。我认为，其股价还有至少150%的上涨空间。

在我的第一篇文章中，我讨论了航天产业的竞争格局，并得出结论认为，LUNR在即将到来的NASA多项合同竞标中处于有利位置。我认为，他们很有可能在近地空间网络合同和进一步的商业月球载荷服务（CLPS）合同中中标。

我当时对月球车项目并不抱有希望，但认为他们可能通过开发一些商业客户来提高每次与NASA签约发射任务的货运收入。

LUNR的收入依赖于赢得这些合同。所有合同均通过竞争性投标程序授予，而在4月时，我发现很难预测未来收入，因此无法为该股票计算目标价。

在随后的六个月中，LUNR远远超出了我的预期。他们通过赢得多项NASA合同，显著增强了竞争地位，使LUNR在新兴的月球产业中发展出巨大的、可持续的竞争优势。

现在，我可以初步提出针对LUNR的数学模型，该模型显示其估值为每股40美元，这意味着还有150%的上涨潜力。

我将继续持有我的头寸，并计划在股价回调时买入更多股票。

行业进展

在我的第一篇文章中，我详细列出了自2010年以来的11次月球任务——每年不到一次，其中大多数都以失败告终。中国成功完成了三次任务，而俄罗斯、以色列和印度各有一次失败的任务。日本完成了一次成功任务和两次失败任务，而美国完成了一次成功任务和一次失败任务。

自我上篇文章发布以来的六个月内，已完成了4次成功的任务发射：中国完成了三次，巴基斯坦完成了一次。巴基斯坦的任务将货物运送至月球表面，这些货物包括法国、意大利、瑞典的设备以及巴基斯坦的迷你月球车。

中国的任务包括用于地月通讯的中继卫星、两颗深空轨道器，以及最新任务嫦娥六号，该任务成功将月球背面的岩石样本带回地球。此外，中国正在建设月球卫星通讯星座。虽然目前无法百分之百确认这些卫星是否位于正确的轨道上，但火箭的最后一级助推器未能点火，导致卫星最初进入错误轨道。然而，到2024年8月，这些卫星似乎已经到达指定轨道。

到2025年，预计将有来自6个国家的近20次任务。行业发展速度之快令人瞩目，我依然认为，LUNR是月球产业中唯一的投资机会，或许这并不是最终的前沿，但却是迈向这一目标的一小步。

看涨逻辑正在加强

我的看涨逻辑依赖于LUNR赢得NASA合同的能力。

在过去六个月中，LUNR赢得了多个NASA合同，包括被选为价值48亿美元的近地空间通讯网络的唯一供应商。令我惊讶的是，LUNR还成为月球车项目的三大供应商之一，并且现在看来，他们很有可能在明年赢得最终合同。最后，LUNR还赢得了多个CLPS合同，用于发射IM-2、IM-3和IM-4月球任务。

近地空间网络

在我的第一篇文章中，我讨论了LUNR建立的先进月球通讯网络，包括九个地球站和五个月球卫星中继站。该系统在首次月球任务IM-1中证明了其能力，这一任务被认为是成功的，并通过LUNR网络将所有必要数据传回地球。我认为他们在近地空间网络合同中具有显著优势。2024年9月17日，NASA将整个合同授予了LUNR，该合同的最大潜在价值为48亿美元。

这是一个巨大胜利。我原以为他们会获得该合同的一部分，但赢得全部合同是一个巨大的积极信号。CEO自2023年第四季度以来一直表示，商业客户对这一服务需求旺盛。NASA合同将使他们能够建设额外的容量和功能，这将在未来十年内大幅提升收入。在LUNR成立的八年零三个季度内，他们共计实现了9.75亿美元的收入，而这项合同的潜在价值就高达48亿美元。

作为合同的一部分，LUNR将发射一组围绕月球的卫星星座。这将是唯一的商业星座，只有中国政府拥有类似的能力。这一卫星系统将使LUNR能够推进其商业化月球的计划，且很可能成为未来所有月球任务的核心组成部分，无论发射火箭的是谁。该星座将支持地球与月球所有区域之间的24小时数据通信。

合同采用按分钟计费的服务模式，这将改变LUNR的利润动态，就像SaaS模式改变了软件供应商的利润结构一样。

在2024年第三季度财报中，CEO表示，他们能够将这一卫星星座的部署与已有的合同交付服务结合起来，以边际额外成本实现。

为了提升其月球通讯能力，LUNR接管了NASA的月球勘测轨道器任务，该卫星已经绕月运行了五年，生成了月球表面的三维地图。这张地图将是所有未来月球着陆任务的关键，LUNR现在负责从这颗卫星收集所有数据。他们还将负责这一项目的工作团队整合至公司内部，进一步增强了其在未来月球探索中的战略重要性。

LUNR在地月通讯方面已经建立了可持续的竞争优势，这可能是向超越月球通讯发展的第一步。未来几年，他们将是唯一具备这一能力的商业运营商。

NASA CLPS合同

商业月球载荷服务（Commercial Lunar Payload Services，CLPS）合同促成了LUNR的首次成功月球任务IM-1。IM-1任务于2023年成功着陆月球，尽管着陆器翻倒，但任务仍被认为是成功的。LUNR也成为首个成功登陆月球的商业实体。

六家公司从CLPS合同中受益，而LUNR在过去六个月中赢得了更多合同。

2024年8月13日，LUNR获得了一笔1250万美元的合同，用于选择IM-2任务的着陆地点。8月29日，LUNR又获得了一笔1.17亿美元的合同，用于将六个科学载荷运送至月球南极。

IM-2任务计划在未来三个月内发射。该任务将利用LUNR的Nova-C着陆器，通过SpaceX的猎鹰火箭进入太空。Nova-C将脱离火箭，独立飞往月球并着陆。Nova-C能够在其轨道上的任何位置分发货物，包括地球轨道、地月之间的轨道、月球轨道以及月球表面。

在2024年第三季度财报中，CEO表示，他们已与NASA签订IM-2、IM-3和IM-4任务的合同。其中，IM-2任务计划在2025年第一季度发射，并将搭载LUNR的“微跳跃车”（Micro Hopper）——一种能够跨越月球表面至未探索区域的小型自主推进设备，同时还会搭载用于水资源勘探的设备。IM-3任务计划在2025年底或2026年初发射，届时将部署月球星座的首批五颗卫星。IM-4任务的合同于2024年9月授予，但具体任务内容尚未披露。

IM-2任务的载货空间已经全部售罄，而IM-3任务的载货空间中已有相当部分被NASA和欧洲航天局预订。

太空旅行并非易事。例如，Astrobotic公司原计划在2024年11月发射第二个月球着陆器，但第一个着陆器因推进剂泄漏问题未能成功到达月球，而第二次发射至今未能实施。

波音的Starliner太空飞船也遭遇了类似命运。在第一次任务中，飞船经历了多次失败，导致机组人员被困在国际空间站，最终不得不依靠SpaceX的龙飞船将其接回地球。

目前，只有SpaceX和Intuitive Machines展示了太空任务中的成功能力。我预计商业航天产业将被这两家公司主导。有趣的是，它们并未直接竞争。SpaceX专注于载人飞船和发射火箭，而Intuitive Machines则专注于货运着陆器和通讯领域。两家公司几乎涵盖了这一产业的所有关键领域，其他竞争者只能努力追赶。

通过NASA的CLPS合同，LUNR目前已经签订了四次月球任务，每次任务都会购买一枚SpaceX猎鹰火箭，并向商业公司和政府机构出售额外的载货空间。此外，他们还会出售即将前往月球的Nova-C着陆器的货运空间（更大的Nova-D着陆器可能需要一枚比猎鹰火箭更大的火箭）。

月球车项目

在我的第一篇文章中，我并不认为月球车会成为LUNR的一个成功领域。然而，他们在这一领域取得了令人瞩目的进展，并通过一系列能力的结合，建立了明显的优势。

2024年5月14日，LUNR获得了一份价值3000万美元的合同，用于开发月球地形车（Lunar Terrain Vehicle，LTV），又称“月球赛车”（Moon Racer）。这一合同与其他三家公司共同签署（我在第一篇文章中已提及）。这一阶段的合同是竞争性投标，旨在支付原型设计和制造的费用。

LUNR是该项目的主要承包商，其四个合作伙伴分别负责项目的不同部分。原型设计和制造将在未来几个月内完成。LUNR已经展示了其具备“蟹行”功能的电动车辆（根据第三季度财报中CEO的说明），并且还邀请了宇航员参与月球赛车的设计。

LTV合同将分为多个阶段，第二阶段的合同预计在2025年中期授予。第二阶段将涉及运送月球车的系统。LUNR希望通过其Nova-D着陆器承担这一任务，届时该着陆器将把月球赛车送往月球，并在其开始自主操作之前完成着陆任务。

这份合同将进一步扩展LUNR的运营范围，包括重型货物运输和月球表面操作能力。

我现在认为，LUNR处于赢得这一合同的最佳位置。他们已经通过较小的Nova-C着陆器证明了其月球着陆能力，并且通过赢得近地空间网络合同，LUNR已经建立了显著优势，因为他们拥有能够在如此远距离范围内操作月球车的通讯网络。

目前仍有三家公司在竞争下一阶段的合同。这是一份全面服务合同，要求在月球上实现10年的自主操作。LUNR是唯一拥有能够实现这一距离内自主操作的通讯设施的商业运营商。

VIPER项目的最新进展

2024年7月，NASA取消了计划于2024年9月发射的VIPER月球车项目，理由是成本超支和进度延误使得该项目变得过于昂贵。Intuitive Machines正在组织一个联盟，以接管VIPER的开发工作。VIPER是Artemis III计划的重要组成部分，该计划旨在实现人类重返月球。LUNR计划使用其Nova-D着陆器在Artemis III之前将VIPER送往月球，以供自1972年Gene Cernan成为第11位登月宇航员以来的首批月球宇航员使用。

在相关文章中，CEO提到，LUNR计划通过出售Nova-D着陆器的多余货运空间来为VIPER的开发提供资金。

在我的第一篇文章中，我曾认为LUNR在开发月球车和赢得相关合同的竞争中处于劣势。然而，情况已经发生了变化，他们现在很可能赢得未来的合同，并在未来几年内通过搭载Nova-D着陆器将月球车送往月球。我原本认为Lunar Outpost是这一领域的领先者，但最近的事件似乎让LUNR占据了更有利的位置。

财务状况的改善

LUNR的资产负债表在持续改善。2024年4月时，公司仍处于负资产状态，净资产赤字超过5000万美元。但截至第三季度，净资产赤字已减少至仅400万美元。债务也在逐步下降，从2023年的2000万美元下降至2024年4月的800万美元，而现在已经完全清零。

根据第三季度财报，LUNR的现金余额达到1.07亿美元，创历史新高，相比第二季度的5500万美元增长了近一倍。订单积压量也达到3.16亿美元的新记录。公司在第三季度实现了7300万美元的季度收入，并首次实现了1200万美元的正毛利润。相比去年同期，第二季度的现金消耗减少了一半，仅为600万美元。

尽管如此，公司在改善财务状况的过程中也付出了股东权益稀释的代价。过去12个月内，公司股权稀释率达到53%。此外，公司内部高管在近期股价上涨时大幅减持，过去六个月内董事会成员出售了800万股股票，套现超过4000万美元。

机构投资者对LUNR股票的兴趣仍然有限，目前机构持股比例仅为25%，而普通公众的持股比例为67%。

航天产业的潜力

目前我们无法确定航天产业的最终规模。然而，中国在这一领域的持续努力，包括多次成功的月球着陆和通讯网络建设，表明他们正在寻求建立竞争优势。美国和欧洲不太可能在这一竞争中轻易落后。大多数研究预测，该行业的未来规模将十分庞大。在我的第一篇文章中，我引用的预测范围从1050亿美元到2万亿美元不等。最近的一项研究表明，仅月球任务市场在未来10年内的价值将达到1510亿美元。

目前，只有SpaceX和Intuitive Machines在这一领域表现出持续的成功能力。这两家公司可能会瓜分这一市场。

预测与估值模型

根据目前已知的收入来源，包括近地空间网络、CLPS合同、月球地形车合同以及IM-2、IM-3和IM-4任务的货运收入，我构建了一个数学模型来预测LUNR的增长潜力。

假设前提

​•​收入：我的预测偏保守。在一切顺利的情况下，近地空间网络合同在预测期内可能贡献超过48亿美元的收入，占模型总收入的60%以上。我认为，LUNR很可能开始组织自主任务，而无需NASA的合同支持。他们已经能够提前售罄IM-1和IM-2任务的货运空间，并报告IM-3的需求也非常强劲。如果他们能够在实现正毛利润的情况下开展这些任务，我认为没有理由他们不会开始安排更多以商业货运为主的任务。

​•​毛利率：我预测毛利率将从今年预期的-1.5%改善至2026年的25%，并保持稳定。毛利率的波动在早期公司中并不罕见。目前我们尚无足够数据来确定哪些业务最具盈利性，但近地空间网络的“按分钟计费”商业模式将显著提升毛利率。然而，这种提升的具体时间和幅度目前尚难以准确预测。

其他关键假设

​•​资本支出（CapEx）：缺乏明确数据，我暂时假设每年增长5%。这一假设可能需要显著调整，但符合前几年的趋势。此外，我假设折旧费用为期初物业、厂房及设备（PP&E）价值的20%，这基于设备5年使用寿命的最佳估计。

​•​其他运营费用：对2024年的预测为-5000万美元，这基于2024年第一季度报告的-6900万美元，加上第三季度的600万美元，其余为对第四季度的粗略估算。在2023年，公司其他运营费用每季度从-700万美元到+2900万美元不等，这一数据对模型的影响显著，但由于信息不足，我暂时采用估算值。

根据这些假设，我对LUNR的股价进行了折现率敏感性分析，结果如下图所示：

模型显示，在折现率低于14%的情况下，当前股价有至少100%的上行潜力。我通常采用8%的折现率作为标准，对于具有较大额外风险的公司则使用12%的折现率。由于LUNR潜力巨大，但其产品和行业尚处于早期阶段，具有较高的不确定性，我认为使用12%的折现率较为适合。在这种情况下，模型得出的合理估值为每股40美元，这也是我的目标价。

风险因素

LUNR面临的主要风险包括：

​1.​任务失败风险：IM-2任务计划于2025年第一季度发射，若未能成功将货物送至月球，股价可能会大幅下跌。这可能导致投资者信心严重受损，公司可能需要很长时间才能恢复。

​2.​合同取消风险：近地空间网络合同是LUNR未来收入的核心组成部分。如果该合同因任何原因被取消，对公司而言将是灾难性的，这可能威胁公司的生存。

​3.​稀释风险：持续的股权稀释可能限制股价上涨潜力。此外，高管的大量抛售可能对市场信心产生负面影响。

总结

LUNR在过去的六个月中取得了卓越的进展。它正快速巩固自身在商业月球探索中的核心地位。凭借近地空间网络合同和即将到来的多项月球任务，LUNR有望成为该领域的领导者。

尽管存在风险，LUNR仍具有巨大潜力。我预计其股价还有显著上行空间，并将在未来回调时增持。我的目标价为每股40美元。