Moderna：尽管近期遭遇抛售，但前景仍然乐观？

概括

• Moderna 的股价被低估，因此我对该股维持乐观看法，明年目标价为 97 美元。

• 24 年第三季度的业绩显示，COVID-19 收入良好、成本效率高且现金余额充足，但 RSV 疫苗销售表现不佳。

• 该管道包括有前景的下一代 COVID-19、RSV、流感、CMV、诺如病毒和肿瘤药物，到 2027 年将具有巨大的收入潜力。

• 空头仓位、税收损失抛售和政治风险可能会在短期内给股价带来压力，但长期增长前景依然强劲。

之前我指出 Moderna ( NASDAQ: MRNA )的股票被低估。但自那以后，该股已下跌 37%。造成这种损失的因素有几个。在本文中，我将对公司的投资案例提供更详细的意见，分析第三季度的业绩，并研究股价下跌的原因。此外，我将对公司当前业务和正在研发的药物的前景发表看法。展望未来，我对该股保持乐观态度，但预计其价格明年才会接近 97 美元的水平。让我们从 2024 年第三季度的结果开始。

2024 年第三季度业绩

• 该公司重申了 2024 年 30 至 35 亿美元的收入预期，考虑到 2024 年前 9 个月的收入，这意味着 2024 年第四季度的收入将达到 8 至 13 亿美元。

• 2024 年第三季度的收入成本为 5.14 亿美元（占销售额的 28%），同比下降 38%，已根据去年的一次性核销进行调整。预计 2024 年的收入成本将占销售额的 40-45%。

• 本季度研发支出为 11 亿美元（同比下降 2%）。2024 年研发支出预测从 48 亿美元下调至 46-47 亿美元。

• 2024 年第三季度的销售、一般及行政费用为 2.81 亿美元，由于成本效率的提高，同比下降 36%。预计年初至今的数字为 12 亿美元。

• 净收入为 1300 万美元。去年同期，亏损 36 亿美元。

• 该公司将本年度资本支出预期上调至 12 亿美元（高于 9 亿美元）。这一增长是由于斥资 4 亿美元收购诺伍德园区，部分抵消了其他资本支出 1 亿美元的减少。

• 截至2024年3季度末，公司现金及现金等价物为92亿美元。截至年底，公司现金余额预测保持不变，为90亿美元。

现在让我们继续回顾一下该公司的各个部门。

新冠肺炎

Spikevax 的实际收入为18.2 亿美元，高于市场普遍预期的 11.5 亿美元，比去年同期高出 4%。要了解是什么让业绩如此强劲，以及为什么股价没有对此作出反应，让我们来看看按地区划分的收入明细。

Spikevax 在美国的收入总计 12 亿美元，较 2023 年第三季度增长 32%（2.92 亿美元）。这似乎是乐观的一个很好的理由，但管理层将这一增长归因于今年新冠疫苗的批准时间比去年（提前 19 天）早。出于这个原因，一些销售额已从 2024 年第四季度转移到第三季度。对于 2024 年第四季度，该公司预计美国销售额为 2 亿至 5 亿美元。2023 年第四季度为 8.04 亿美元。这意味着，在最好的情况下，2024 年下半年的美国销售额将与去年的水平持平，在最坏的情况下，将少 3 亿美元。现在情况不再那么乐观了。

公司能否拿出比目前管理层预测更好的业绩？理论上是的。管理层的预测假设接种疫苗的人数与去年相比减少 0% 至 10%，并维持其在零售领域的当前 40% 份额。该公司指出，其在零售领域的市场份额从去年的 45% 下降到今年的 40%。去年，零售部门占所有疫苗购买量的 73%，而政府和综合交付网络 (IDN) 购买量占剩余的 27%。这些部门的市场份额数据尚未公布。去年，Moderna 的市场份额随着疫苗接种季节的推进而增加，这表明该公司可能会超出其在这一领域的预测。CDC 网站的数据证实，今年疫苗接种季节美国的疫苗接种率也有可能高于去年。

截至 9 月底，根据美国疾控中心网站的数据，11.6% 的成年人口已经接种了疫苗，而上一季 9 月底的疫苗接种率约为 6.8%。截至 11 月 2 日，成人疫苗接种率已达到 17.4%。去年，这一指标是在接近 12 月底时达到的，因此到 12 月底，接种率超过 20% 的可能性很大。在 18 岁以下人口中，与去年相比的超额幅度并不大——截至11 月 2 日，今年该年龄段人群中约有 7.9% 接种了疫苗，而去年同期为 7%。

虽然该公司指出其零售份额仅为 40%，但我对整体市场的计算有些偏差。假设 9 月底疫苗销量为 2650 万剂（占​美国成年人口的 10%），辉瑞和 Moderna 的 3Q24 收入分别为11.6 亿美元和 12 亿美元，Spikevax 和 Comirnaty 疫苗的净价约为每剂 80 美元和 102 美元，我们得出 Moderna 的疫苗接种人数约为 1510 万人，辉瑞的疫苗接种人数为 1140 万人。也就是说，按患者数量计算，Moderna 的市场份额为 57%，辉瑞为 43%。按美元计算，Moderna 的份额为 51%，辉瑞的份额为 49%。

假设到今年年底，20% 的成年人口和 12% 的儿童人口接种了疫苗，那么在 4Q24 期间，美国将有额外的 3520 万人接种疫苗。即使其中只有 40% 使用 Moderna 疫苗，那也将是大约 1410 万剂。以每剂 80 美元的价格计算，我们将获得 11.2 亿美元的收入。这个数额明显高于管理层预计的 2 亿至 5 亿美元收入。如果我们假设每剂疫苗的价格为 80 美元，管理层的预测表明 4Q23 仅售出了 250 万至 625 万剂疫苗，考虑到 CDC 网站上报告的疫苗接种率，这似乎非常保守。由于收入确认的时间安排，我的计算可能存在误差，但我认为误差幅度不会那么大。作为 Spikevax 收入方面的底线，我预计美国 4Q24 的实际业绩将出现积极的惊喜。

在欧洲，Spikevax 3Q24 的销售业绩相当不错，为 2.81 亿美元，而去年为 1.03 亿美元。但欧洲市场现在被辉瑞主导，在今年年底之前不太可能有任何变化。在世界其他地区，收入为 3.24 亿美元，较去年下降 56%。4Q24，美国以外的销售额预计为 6-8 亿美元，其中大部分收入已经收缩。Moderna 预计国际销售额将在 2025 年继续下滑，但最早将在 2026 年恢复增长。总体而言，各部门业绩中性。现在的重点将放在 2024 年第四季度的业绩上，但我相信我们可以在这一部分看到积极的惊喜。RSV 疫苗 (mResvia) 的销售结果尚不可知。

呼吸道合胞病毒（RSV）

该部门在 2024 年第三季度表现不佳。mResvia 的实际销售额为 1000 万美元，远低于市场普遍预测的 1.32 亿美元。表现不佳的部分原因是疫苗的监管批准延迟，导致 Moderna 错过了大部分的销售旺季。导致表现不佳的另一个重要因素是 RSV 疫苗市场本身的萎缩。

回顾一下，辉瑞和葛兰素史克于去年推出了首批 RSV 疫苗，在首个疫苗接种季创造了 25 亿美元的销售额。由于监管机构建议的改变，今年 RSV 疫苗市场将大幅萎缩。监管机构今年建议只有 75 岁以上的人才能接种 RSV 疫苗。去年，监管机构建议 60 至 74 岁的人也应该接种疫苗。今年，对于这个年龄段的人，仅建议重症风险高的人接种疫苗。监管机构的这一决定将所有 RSV 疫苗的潜在市场从 8200 万人减少到 4600 万人。

市场萎缩已经影响到其他参与者。辉瑞的 Abrysvo 疫苗在 3Q24 在美国的销售额为3.18 亿美元，低于去年同期的 3.75 亿美元，而 Arexvy ( GSK ) 在 3Q24 在美国的销售额为1.77 亿美元，同比下降 75%。根据GSK 疫苗效力的最新数据，RSV 可能需要每三年重新接种一次。以 4600 万的目标市场和 230 美元的疫苗价格计算，我们为所有参与者获得了 106 亿美元的收入，但考虑到每年需要重新接种一次，那么每年 RSV 疫苗市场的预估将为 35.3 亿美元。

占领该市场 20% 的份额可为该公司带来约 7 亿美元的美国年收入。Moderna 能实现 20% 的市场份额吗？我认为可以。尽管其 mResvia 疫苗在功效方面不如竞争疫苗，但在安全性方面却更好，因为目前还没有报道过格林-巴利综合征病例。此外，mResvia 采用预充式注射器的形式，更方便在零售店内注射，而零售店是市场最大的份额。然而，由于 Moderna 错过了大部分的合同季节，今年 mResvia 在美国的销量不太可能大幅增长。

在美国以外，该公司已开始在欧盟等市场获得批准，这意味着明年的潜在收入。包括国际市场在内，mResvia 的峰值销售额每年可能达到 13 亿美元，市场份额为 20%。对于今年，我已将 Moderna 的 mResvia 收入预测从 3 亿至 3.5 亿美元下调至 4400 万美元。如果 RSV 疫苗获准用于 60 岁以下人群，则仍有一些收入增长潜力，我将在管道审查部分讨论这一点。

管道审查

下一代 COVID-19 疫苗

Moderna 在 9 月的研发日上展示了其下一代疫苗的功效数据。与当前版本相比，下一代疫苗的功效有所提高。根据研发日演示文稿的第 25 张幻灯片，接种下一代疫苗（mRNA-1283）的组有 560 人感染 COVID-19，占研究总参与者的 9.9%。在接种当前疫苗（mRNA-1273）的组中，感染人数为 617 人，占 10.8%（该组参与者人数为 5687 人）。这相当于新疫苗的功效比当前疫苗提高了 9.3%。

对于 65 岁及以上的参与者，新疫苗的效力提高了 13.5%。但值得注意的是，在 18 岁以下参与者组中，新疫苗的效力比旧疫苗低 29%。鉴于提供的数据，18 岁以上的个人很可能会获得批准。尤其是因为这个年龄段的 COVID-19 疫苗接种人数最多。新疫苗的安全性与现有疫苗相当。mRNA-1273 很少报告心肌炎和心包炎。重要的是，在临床研究中，没有报告 mRNA-1283 出现心肌炎或心包炎病例，解决了一个关键的安全问题。此外，新疫苗对储存条件的要求较低，并且（如果获得批准）将以预填充注射器的形式提供，使其更易于运输、储存和给药。

Moderna 计划在年底前提交监管申请，通过优先审评券申请，该药物可能在下一个疫苗接种季进入市场，并加强 Moderna 的地位。我认为新疫苗至少能让 Moderna 保持其在新冠疫苗市场上的现有地位，尤其是在储存和运输条件更便利的情况下。

呼吸道合胞病毒

该公司还将在今年年底前申请批准该疫苗用于 18-59 岁高危人群。50 µg 剂量的 mRNA-1345 在 18-59 岁高危人群中表现出良好的耐受性。50 µg mRESVIA 在 18-59 岁高危成人中的耐受性与关键疗效研究 P301 中观察到的老年人相当。接种疫苗后未报告与疫苗接种相关的过敏反应、血小板减少症、格林-巴利综合征或急性播散性脑脊髓炎 (ADEM)。管理层预计，受高危人群需求的推动，该细分市场将拥有 100 亿美元的市场机会。

我的估计比较保守。假设只有 50-60 岁的高危人群接种疫苗，考虑到 Moderna 的 20% 市场份额，这将为美国和欧洲每年带来约 1.5 亿美元的销售收入。这些计算基于这样的假设：该年龄段的三分之一人口属于高危标准，其中略多于三分之一的人会选择接种疫苗，并且每 3 年接种一次疫苗。

季节性流感

这部分有两个开发方向，一方面是季节性流感+COVID-19的二合一疫苗（mRNA-1083），另一方面是单独的季节性流感疫苗（mRNA-1010）。管理层计划在年底前提交该二合一疫苗的注册申请，不过下一疫苗接种季的批准仍不确定。而且它可能对COVID-19疫苗接种率产生积极影响，因为接种季节性流感疫苗的人多于接种COVID-19疫苗的人。根据演示文稿的第42页幻灯片，上个季节美国65+人口中有41%接种了COVID-19疫苗，而同一年龄段中约有74%接种了季节性流感疫苗。在50-64岁年龄组中，25%的人口接种了COVID-19疫苗，而52%接种了季节性流感疫苗。

mRNA-1083 的 III 期试验结果显示，与现有疫苗相比，该疫苗对 SARS-CoV-2 和临床相关流感病毒株具有更优异的免疫反应。提醒一下，这项试验将所有试验参与者分为两组 - 组 A 包括 65 岁以上的参与者，组 B 包括 50-64 岁的参与者。在组 A 中，参与者被分为两个亚组。第一组接受 mRNA-1083 + 安慰剂，第二组接受 Fluzone HD + Spikevax。在组 B 中，第一亚组也接受 mRNA-1083 + 安慰剂，第二亚组接受 Fluarix + Spikevax。与已获得许可的流感/COVID-19 疫苗（包括 Fluzone HD）相比，mRNA-1083 对 3 种临床相关流感病毒株（A/H1N1、A/H3N2、B/Victoria）和 SARS-CoV-2 诱导了更高的抗体反应。

独立的季节性流感疫苗 (mRNA-1010) 似乎已被该公司降低优先级。根据研发日演示文稿的第 37 张幻灯片，在 65 岁以上的试验参与者中，mRNA-1010 表现出可接受但比 Fluzone HD 更高的反应原性。该公司计划在 2024 年开始对 mRNA-1010 进行确认性疫苗效力研究，资金来自之前宣布的通过 Blackstone Life Sciences 进行的项目融资。

季节性流感疫苗的潜在市场规模约为每年 70 亿美元。如果该公司能够占领至少 10% 的市场份额，它将增加约 7 亿美元的收入。我认为对于组合疫苗来说，这是一个现实的数字。但让我提醒你，组合疫苗的收入要到 2026 年才会开始实现。

下一部分药物可能在 2026-2028 年上市。时间最接近的是 CMV 疫苗。

巨细胞病毒

CMV 是美国导致出生缺陷的主要传染病。美国每 200 名婴儿中约有 1 名患有先天性 CMV。其中，预计有 1/5 的婴儿会出现严重的、影响一生的健康并发症。

mRNA-1647 疫苗试验包括疫苗组 3,650 名参与者和安慰剂组同等数量的参与者。初步分析需要在两个研究组中观察 81 例感染。与以前一样，Moderna 预计到年底将突破这一门槛。一旦达到该数字，数据安全和监测委员会将进行统计分析。如果数据安全监测委员会建议对研究进行揭盲，该公司将公布结果。这将表明疫苗达到了所需的 57.7% 的有效性阈值。如果没有，研究将进入最终分析，由两组 112 例感染触发。在这种情况下，效率标准为 49.1%。管理层认为，2025 年上半年可以突破 112 例病例大关。

如果获得批准，Moderna 将垄断这个市场，估计价值 20-50 亿美元。我假设在最好的情况下，Moderna 疫苗可以在 2026 年上市。如果获得批准的可能性为 60%，考虑到这一可能性，mRNA-1647 疫苗的峰值销售额每年可达到 4.5 亿美元。

诺如病毒

在全球范围内，诺如病毒约占所有急性胃肠炎病例的 18%。儿童发病率最高，低收入国家的发病率和死亡率尤其高。在美国，诺如病毒每年导致约 2000 万人感染，导致 10 万人住院和近 900 人死亡，而全球有 6.85 亿例感染病例和 20 万人死亡。该病毒分为 10 个基因群和 49 个基因型。由于诺如病毒的遗传多样性广泛且不断演变，需要频繁更新，因此开发诺如病毒疫苗一直具有挑战性。鉴于这些特点，疫苗必须是多价的。

该公司已成功完成 mRNA-1403 疫苗 3 期试验的志愿者招募。这项研究涉及约 25,000 名成年人，他们将平均分配。一组将接种 mRNA-1403 疫苗，另一组将接种安慰剂。该试验计划持续 25 个月，将评估疫苗的安全性和有效性。管理层估计全球市场潜力为 30-50 亿美元，涵盖 1.55 亿符合条件的个人，以货币形式计算为 30-50 亿美元。2025 年，这项研究的中期数据可能会公布，但该药物可能要到 2027 年才能上市。

肿瘤学

该公司正在进行 3 期试验，以评估其黑色素瘤药物 mRNA-4157 与默克公司的 Keytruda 联合使用的疗效。尽管有人猜测该药物可能根据 2 期数据获得批准，但管理层在研发日期间澄清说，FDA 的初步反馈并不支持该途径。提前批准的可能性仍不确定。3 期试验结果预计将于 2025 年下半年公布。如果获批用于二线黑色素瘤治疗，该药物的峰值年收入可能达到约 3.5 亿美元。

该组合疗法获批用于治疗非小细胞肺癌 (NSCLC) 意味着更大的商业机会。该公司最近启动了该药物用于辅助治疗 NSCLC 的 3 期临床试验，包括新辅助治疗后的病例。如果成功，该适应症每年可产生 20-30 亿美元的销售额。此外，该药物的疗效也正在 2 期临床试验中接受研究，用于治疗皮肤鳞状细胞癌、肾细胞癌和膀胱癌。为保守起见，我的预测目前仅包括二线黑色素瘤治疗的收入。

罕见疾病

此类别中，临床研究最进展的药物是丙酸血症（PA）和甲基丙二酸血症（MMA）。

对于丙酸血症 (PA)，该公司正在评估 mRNA-3927 的疗效。目前正处于第二阶段的试验。丙酸血症是由 PCCA 和 PCCB 基因突变引起的。这些基因编码丙酰辅酶 A 羧化酶的亚基，对正常的代谢功能至关重要。这阻止了丙酰辅酶 A 的正常分解。结果，丙酰辅酶 A 和其他有害化合物积聚，导致急性代谢失代偿事件和对大脑和其他器官的损害，导致与丙酸血症相关的严重健康问题。

截至 8 月 22 日，已有 22 名参与者接受了该药物治疗，其中 13 名已服药一年以上。治疗持续时间中位数为 1.45 年，最长为 3.1 年。初步结果表明，与基线相比，代谢失代偿事件 (MDE) 和 PA 相关住院治疗的频率有所降低。迄今为止，总体耐受性良好，没有发生符合方案定义的剂量限制性毒性标准的事件。

对于甲基丙二酸血症 (MMA) 治疗，mRNA-3705 目前正在临床试验中进行评估。甲基丙二酸血症 (MMA) 是由 MUT 酶 (甲基丙二酸 CoA 变位酶) 缺陷或缺失引起的。MMUT 基因的变化会导致甲基丙二酸血症。该基因提供制造一种名为甲基丙二酰 CoA 变位酶的酶的指令。基因的变化会破坏酶的功能并阻止分子的正常分解。目前尚无针对这种疾病的获批治疗方法。

截至 2024 年 4 月，已有 15 名参与者接受了第一剂 mRNA-3705。迄今为止，总体耐受性良好，没有因安全原因停药，也没有发生符合方案定义的剂量限制性毒性标准的事件。下一步包括确定最佳剂量，预计 2024 年将获得关键数据。

这两种药物的综合商业潜力约为 5 亿美元，尽管这尚未反映在我的预测中。

最后的想法

所述药物仅代表 Moderna 产品线的一部分。完整的研究产品清单可在公司官方网站上查阅。尽管许多发展前景看好，但 Moderna 产品线中的大多数其他药物仍处于早期研究阶段，不太可能在未来三年内上市。Moderna 股价近期大幅下跌，这是一个诱人的买入机会。虽然我不会猜测潜在的收购，但我认为与 Moderna 170 亿美元的市值相比，目前的产品线被低估了。这种低估可能会吸引默克等公司的兴趣。然而，即使没有并购，Moderna 也表现出强劲的增长潜力，尽管更有可能在 2025 年及以后实现。

根据保守预测，包括来自 COVID-19 疫苗、呼吸道合胞病毒、季节性流感、CMV 和黑色素瘤 (INT) 的收入，Moderna 2027 年的收入预计将超过 50 亿美元。考虑到其他经过调整的获批药物，70-80 亿美元的收入估计似乎是现实的。这些因素让我得出结论，Moderna 的股票被严重低估了。

其他一些因素也对该股构成下行压力，且这种压力可能在短期内持续存在。

• 首先，Moderna 约 10% 的股票处于空头仓位，这造成了下行压力。但是，利好消息可能会引发空头回补，从而有可能扭转负面趋势。

• 其次，当前的税收损失抛售期也增加了压力，因为投资者出售表现不佳的证券以抵消其投资组合的收益。头寸至少需要 30 个日历日才能重新建立。这一因素可能会持续拖累股市到年底。

• 第三，罗伯特·肯尼迪 (Robert Kennedy Jr.) 可能被提名为特朗普政府的卫生与公众服务部部长，鉴于他对疫苗接种持怀疑态度，这对疫苗制造商构成风险。然而，肯尼迪的批评主要集中在儿童疫苗接种上，而儿童疫苗接种对 Moderna 的收入影响有限。

尽管这些因素可能会拖累 Moderna 的股价直至年底，但我认为该股仍被低估。根据我更新的折现现金流 (DCF) 模型，Moderna 的公允估值为每股 97 美元。这反映了我之前每股 149 美元的估值的下调，纳入了更为保守的收入和盈利假设。具体来说，我对 2028 年收入的预测已从 91 亿美元下调至 63 亿美元。其他参数，包括终端盈利能力、加权平均资本成本 (WACC) 和终端增长率 (TGR)，保持不变。 $Moderna, Inc.(MRNA)$ $BioNTech SE(BNTX)$