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巴菲特指标

@丸丸股票：巴菲特指标 - 股市中的非理性狂热与低迷

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<p><span><span>丸子每天写文章都在吆喝，市场热了让大家稍微冷静点，市场冷了告诉大家不要害怕，但是最后还是要有一个数据指标给到大家才会比较直观和科学。</span></span></p> <p><span>今天介绍的就是这样一个指标，今天先讲讲指标概念。</span></p> <p><span>“巴菲特指标”是近些年来，大家用来衡量股市整体估值水平的一个指标。这个指标因为巴菲特2001年的一篇文章而闻名。这个指标就是“上市公司的总市值／GNP（国民生产总值）”，我们有时候称之为证券化率指标。</span></p> <p><span>我们要理解这个指标，就需要理解巴菲特提出这个指标时的背景和思考方式，我们不仅要看到指标本身这个“鱼”，还要知道巴菲特怎么思考的这个“渔”。</span></p> <p><span>2001年12月10日，巴菲特在《财富》杂志发表了这篇名为《Warren Buffett On The Stock Market》的文章，这篇文章是巴菲特1999年发表在《财富》上的文章《<span>Mr. Buffett on the Stock Market</span>》的后续篇。</span></p> <p><span>在这篇文章中，巴菲特总结了美国股市一轮轮的疯狂牛市和疯狂熊市，认为股市的表现主要受如下几个因素影响：</span></p> <p><strong><span>1. 整体经济增长情况（即GDP/GNP的增长）；</span></strong></p> <p><strong><span>2. 公司整体的利润水平（即GDP/GNP中分配给股权资本的有多少）；</span></strong></p> <p><strong><span>3. 市场利率（即折现率，未来的1美元折现到现在值多少钱，这对金融资产的估值至关重要）；</span></strong></p> <p><strong><span>4. 人们容易受后视镜指引，从而短视的固有缺陷，使得市场情绪会出现极端高涨和极端低迷的周期交替。</span></strong></p> <p><strong><span>巴菲特真是一个很有智慧的人，把复杂的资本市场估值问题分析的如此精炼。</span></strong></p> <p><span>由于市场很容易出现极端情绪，从而导致股票估值过高</span><span>，所以</span><strong><span>并不是任何时候购买股权资产，都会获得高于债券的回报率。</span></strong><strong><span>所以巴菲特提出了一个简单的量化指标，即“上市公司总市值/GNP”来应对市场极端情绪，使用这个指标来衡量股市是过热还是低迷，是需要谨慎还是要大胆投入。</span></strong></p> <p><span>按照巴菲特当时的数据，如果这个比率在70%或80%之间，那么股票就非常值得买入，在1999-2000年的互联网泡沫时期，这个比率接近200%， 就相当危险。2001年这个比率是133%，巴菲特预计当时买入股票能获得7%左右的长期净回报率。</span></p> <p><span>当然，现在具体的数值需要根据当前的情况进行调整，不管现在的美股还是A股，都不能简单使用巴菲特当时的数值进行决策。</span></p> <p><span>丸子今天把这篇文章翻译了分享给大家，关于目前美股、A股这一指标的当前估值情况，等有时间再和大家分析。 要自己看原文的可以看这里：https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/。</span></p> <p><span>但上面的原文中缺失一些图表，本文中的一些图表是从其他地方找到的，不是很清晰，小伙伴们见谅。</span></p> <p><strong><span><strong>巴菲特论股票市场</strong></span></strong></p> <p><span>上一次我讨论这个问题是在1999年，当时我把过去的34年分成了两个17年的时期，这两个时期在瘦年（</span><span>lean years</span><span>）和肥年（</span><span>fat&nbsp;<span>years</span></span><span>）的意义上说，是惊人的对称。</span></p> <p><span>这是第一个时期。正如你所看到的，在17年的时间里，道琼斯指数正好上涨了0.1%。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964年12月31日：874.12</span></p></li> \n <li><p><span>1981年12月31日：875.00</span></p></li> \n</ul> <p><span>这是第二个时期，以一个令人难以置信的牛市为标志，当我阐述我的想法时，这个牛市即将结束（虽然当时我不知道）。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1981年12月31日：875.00</span></p></li> \n <li><p><span>1998年12月31日：9181.43</span></p></li> \n</ul> <p><span>现在，你不能用国民生产总值（GNP）增长的差异来解释这种显著的市场差异。在第一个时期，也就是市场低迷时期，国民生产总值的增长实际上是第二个时期的两倍多。</span></p> <p><span>国民生产总值（GNP）的增长</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964 - 1981：373%</span></p></li> \n <li><p><span>1981 - 1988：177%</span></p></li> \n</ul> <p><span>那怎么解释呢？</span><strong><span>我的结论是，市场的这种截然不同的走势，是由两个关键经济变量的异常变化以及最终发挥作用的一种相关心理力量造成的。</span></strong></p> <p><span>在这里，我需要提醒大家“投资”的定义，尽管它很简单，但却常常被遗忘。</span><strong><span>投资就是今天花钱，明天得到更多的钱（Investing is laying out money today to receive more money tomorrow）。</span></strong></p> <p><span>这就涉及到在这两个时期影响股价的第一个经济变量 - 利率。</span><strong><span>在经济学中，利率就像重力在物理世界中的作用一样。在任何时候、任何市场、任何地区，利率的微小变化都会改变每一项金融资产的价值。</span></strong><span>你可以从债券价格的波动中清楚地看到这一点。但这条规则同样适用于农田、石油储备、股票和其他所有金融资产。这对价值的影响是巨大的。如果利率是13%，那么你未来从投资中得到的一美元的现值，就不会像如果利率是4%时那么高。</span></p> <p><span>这是34年间几个关键日期的利率记录。在这段时间的前半个时期，</span><span>它</span><span>们</span><span>大幅上涨（这对投资者不利），而在后半个时期，它们大幅下跌（</span><span>这对投资者有利</span><span>）。</span></p> <p><span>利率，长期政府债券</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964年12月31日：4.20%</span></p></li> \n <li><p><span>1981年12月31日：13.65%</span></p></li> \n <li><p><span>1998年12月31日：5.09%</span></p></li> \n</ul> <p><strong><span>这里的另一个关键变量是投资者期望从他们投资的公司获得多少美元。</span></strong><span>在第一个时期，</span><span>由于企业利润不佳，预期大幅下降</span><span>。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的经济大锤实际上</span><span>已</span><span>将企业盈利能力推高到了自1930年代以来</span><span>的最高水平</span><span>。</span></p> <p><span>结果就是投资者对美国经济失去了信心：</span><strong><span>他们看到的未来将被两个负面因素所困扰。首先，他们在公司利润方面没有看到有什么好处。其次，当时高得离谱的利率使他们对微薄的利润进一步折价。</span></strong><span>这两个因素共同作用，造成了1964年至1981年的股票市场停滞，尽管这几年国民生产总值（GNP）有了巨大的改善。这个国家的商业在增长，而投资者对该商业的估值却在缩水!</span></p> <p><span>然后，这些因素的逆转创造了一个时期，在这个时期，国民生产总值增长大幅下降的同时，市场却繁荣起来。</span><strong><span>首先，利润率大幅提高。其次，利率大幅下降，使得未来1美元的利润变得更有价值。这两种现象都是一个大牛市真实而有力的燃料。</span></strong><span>随着时间的推移，我提到的心理因素被添加到</span><span>方程式</span><span>中：投机交易爆发，仅仅是因为人们看到的市场行为。稍后，我们将研究这种危险且经常复发的疾病的病理。</span></p> <p><span>两年前，我认为有利的基本面趋势已经基本走到了尽头。</span><strong><span>如果市场要从当时的水平大幅上升，就需要长期利率进一步下降（这总是有可能的），或者是企业盈利能力出现重大改善（当时看来，这种可能性似乎要小得多）。</span></strong><span>如果你看一下50年来税后利润占国内生产总值（GDP）百分比的图表，你会发现这一比率通常在4%（比如1981年糟糕的年份）到6.5%之间。高于6.5%的比率是罕见的。在1999年和2000年这两个利润非常好的年份，这一比率不到6%，今年很可能会降到5%以下。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf0f2bac3aae86df8eeb2b8480ce92c2\"></p> <p><span>这就是我对这两个截然不同的17年周期的解释。</span><strong><span>问题是，过去的这些时期对市场的未来有多大影响?</span></strong></p> <p><span>为了给出一个答案，我想回顾一下20世纪。正如你们所知，这是真正的美国世纪。我们有了汽车，我们有了飞机，我们有了收音机，电视和电脑。那是一段不可思议的时期。事实上，以实际美元计算（即不受通胀影响），美国人均产出增长达到了惊人的702%。</span></p> <p><span>当然，这个世纪也</span><span>包括</span><span>一些非常艰难的</span><span>时期 -&nbsp;</span><span>比如1929年至1933年的大萧条。但是，</span><span>以十年期的单位（decade-by-decade）看人均国民生产总值，可以看出一件了不起的事情：作为一个国家，我们在整个世纪都取得了相对一致的进步。</span><span>因此，</span><strong><span>你可能会认为，美国的经济价值 - 至少按照其证券市场的衡量 - 也会以相当一致的速度增长。</span></strong></p> <p><span>但事实并非如此。从我们对1964-1998年期间的早期研究中，</span><strong><span>我们知道平行关系（parallelism）在那个时代完全崩溃了。但整个世纪也说明了这一点。</span></strong><span>例如，在本世纪初的1900年到1920年期间，这个国家正稳步前进，爆炸性地扩大了对电力、汽车和电话的使用。然而市场几乎没有什么变化，年增长率为0.4%，与1964年至1981年的小幅增长大致相当。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1899年12月31日：66.08</span></p></li> \n <li><p><span>1920年12月31日：71.95</span></p></li> \n</ul> <p><span>在接下来的一个时期，我们经历了1920年代的市场繁荣，1929年9月道琼斯指数跃升430%至381点。然后我们又经过了19年，道琼斯指数在177点，只有它开始时水平的一半。尽管1940年代的人均GDP增长（50%）是20世纪最高的十年，但事实确实如此。在那之后的17年里，股市终于起飞了，实现了5倍的大幅上涨。然后是开始时讨论的两个时期：1981年之前的停滞，以及</span><span>结束这个令人惊奇的世纪的轰轰烈烈的繁荣。</span></p> <p><span>从另一个角度看，我们经历了三个长期的巨大牛市，涵盖了大约44年，在此期间道琼斯工业平均指数上升了11,000多点。我们经历了三个时期的停滞，涵盖了大约56年。在这56年里，美国经济取得了重大进步，但道琼斯工业平均指数却下跌了292点。</span></p> <p><span>怎么会发生这种事？在一个人们专注于赚钱的繁荣国家里，你怎么可能经历了三个漫长而痛苦的停滞时期，而这三个时期加在一起 - 不包括股息 - 还会让你赔钱呢?&nbsp;</span><strong><span>答案在于投资者一再犯下的错误 - 我在上面提到的心理力量：人们习惯于受到后视镜的引导，而且在很大程度上，被紧随其后的景象所引导。</span></strong></p> <p><span>本世纪的第一阶段生动地说明了这种短视。在本世纪头20年，股票的股息率（yielded）通常高于高评级债券。这种关系现在看来很奇怪，但在当时几乎是不言自明的。众所周知，股票的风险更大，所以，除非你得到了溢价，否则为什么要买它们呢?</span></p> <p><span>接着在1924年，一个名叫埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）的人写了一本书，这本书很薄，一开始不为人知，但注定要以前所未有的方式推动市场。这本名为《普通股作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）的书记录了史密斯对截至1922年的56年间证券价格走势的研究。</span><strong><span>史密斯的研究始于一个假设：股票在通胀时期表现更好，债券在通缩时期表现更好。这是一个完全合理的假设。</span></strong></p> <p><span>但</span><span>考虑一下</span><span>书中的第一句话：</span><strong><span>“这些研究是对一个失败的记录，这个失败即未能用事实来支持一个先入为主的理论。”</span></strong><span>史密斯接着说：“然而，收集到的事实似乎值得进一步研究。</span><strong><span>如果事实不能证明我们希望他们证明的东西，那就最好把事实放出来，跟着他们走，不管他们会走到什么地方去。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>现在，有一个聪明人，他做了世界上最难的事情。</span><strong><span>查尔斯·达尔文曾经说过，每当他遇到与他所珍视的结论相矛盾的事情时，他就必须在30分钟内把新的发现写下来。否则，他的大脑就会排斥不协调的信息，就像身体排斥移植器官一样。人的本能倾向是坚持自己的信念，尤其是如果最近的经历能够强化这种信念</span></strong><span> - 这是我们构成中的一个缺陷，这个缺陷事关我们在长期牛市和长期停滞时期发生的事情。</span></p> <p><span>为了说明埃德加•劳伦斯•史密斯的发现，我将引用一位传奇思想家<span>约翰•梅纳德•凯恩斯</span>的话 。<span>凯恩斯</span>在1925年评论了这本书，从而使它闻名于世。<span>在他的评论中，凯恩斯</span>写道，“</span><strong><span>也许史密斯先生最重要的观点……当然也是他最新颖的观点是：一般来说，管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在经济好的年份，如果不是所有的年份，他们会保留一部分利润，重新投入到业务中去。因此，复利（凯恩斯加注斜体字）有利于一项稳健的工业投资。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>就是这么简单。这其实不是什么新闻。人们当然知道，公司并没有拿出100%的利润支付给投资者。但投资者没有考虑到这一点的含义。不过，在这里，<span>这个叫</span>史密斯的家伙是不是在说，“</span><strong><span>为什么股票通常会跑赢债券？一个主要原因是，企业保留了利润，而这些利润将继续创造更多利润以及股息。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>这一发现点燃了一场史无前例的牛市。在史密斯的洞见的刺激下，投资者纷纷涌入股市，</span><strong><span>预计会出现双重回报</span></strong><strong><span>：他们的初始股息率高于债券，而且还会有增长。</span></strong><span>对美国公众来说，这种新的理解就像火的发现一样。</span></p> <p><span>但没过多久，同样的公众就被烧着了。股票价格的上涨首先将股息率压低至债券收益率的水平，并最终将股息率压得更低。当时发生的事情应该会让读者觉得似曾相识：</span><strong><span>股价上涨如此之快，这一事实本身就成了人们涌向股市的主要动力。1925年少数人以正确的理由购买的东西，在1929年，被许多人以错误的理由购买。</span></strong></p> <p><span>凯恩斯在1925年的评论中敏锐地预见到了这种反常。他写道：<span>”</span></span><strong><span>这很危险……将过去的经验应用于未来的归纳论证，除非你能分辨出过去的经验为何如此的广义原因。</span></strong><span>“如果你做不到这一点，他说，你可能会陷入这样的陷阱，</span><strong><span>你对未来的结果的预期只有在条件与过去完全相同的条件下才会实现。</span></strong><span><span>当然，他想到的特殊条件指的是史密斯对股票市场的半个世纪的研究发现，在这半个世纪里，股票的股息率通常高于高评级债券。</span></span></p> <p><span>自1920年代以来，投资者做出的巨大误判以这样或那样的形式反复出现。正如我们所看到的，公众对1920年代股市狂潮的余悸一直持续到1948年。</span><strong><span>当时，这个国家的内在价值远高于20年前；股息收益率是债券收益率的两倍多；然而，当时的股价还不到1929年峰值的一半。</span></strong><span>造成史密斯的惊人结果的条件无疑又出现了。但投资者没有看到1940年代末的直观景象，而是被1930年代初可怕的市场惊呆了，他们在避免再次遭受痛苦。</span></p> <p><span>千万不要以为只有小投资者才应因对后视镜过于关注而感到愧疚。让我们来看看近几十年来专业管理的养老基金的行为。在1971年- 这正是漂亮50（</span><span>Nifty Fifty）的时期</span><span>，养老金经理对市场感觉良好，他们将超过90%的净现金流投入股票，这在当时是创纪录的投入。然后，过了几年，房顶塌了，股票变得便宜多了。那么，养老基金经理们做了什么呢？他们不再买股票了，因为股票变得更便宜了！</span></p> <p><span>私人养老基金投入股票的现金流量百分比</span></p> <ul> \n <li><p><span>1971：91%（创历史新高）</span></p></li> \n <li><p><span>1974：13%</span></p></li> \n</ul> <p><span>这是我永远无法理解的一件事。说到我的个人爱好，我打算下半辈子都去买汉堡。当汉堡价格下跌时，我们在巴菲特家里唱“哈利路亚”。当汉堡涨价时，我们会流泪。</span><strong><span>对大多数人来说，除了股票之外，在生活买任何东西都是这样的。当股票下跌，你可以用你的钱买到更多的股票时，人们就不再喜欢他们了。</span></strong></p> <p><span>当养老基金经理们也这么做时，这种行为尤其令人</span><span>费解</span><span>，因为他们绝对应该是所有投资者中</span><span>投资期限</span><span>最长</span><span>的。这些基金经理明天、明年甚至未来10年都不会需要基金中的资金。所以他们</span><span>有</span><span>完全的自由坐下来放松。此外，由于他们不是用自己的资金运作，</span><span>原始的贪婪不应扭曲他们的决策</span><span>。</span><strong><span>他们应该简单地思考什么才是最合理的。</span></strong><span>然而，他们的行为就像业余爱好者一样（</span><span>不过，他们得到了报酬</span><span>，就好像他们有特殊的</span><span>专业技能</span><span>一样）。</span></p> <p><span>在1979年，当我觉得股票令人尖叫的<span>值得</span>买入（</span><span>a screaming buy</span><span>）时，我在一篇文章中写道：“养老基金经理</span><span>继续</span><span>在做投资决策时，把眼睛紧紧盯着后视镜。这</span><span>种依据上一场战争而打仗的将军式的投资方式在</span><span>过去已被证明代价高昂，这次很可能也会同样代价高昂。”这是真的，</span><span>我说，</span><span>因为“股票现在的价格应该会产生远高于债券的长期回报率。”</span></p> <p><span>想想1972年的情况，当时养老基金经理仍在大举买进：当年道琼斯指数收于1020点，平均帐面价值为625，帐面收益率为11%。</span><strong><span>六年后，道指下跌了20%，其账面价值增长了近40%，账面收益率达到了13%。</span></strong><span>或者正如我当时所写的，“1978年，当养老基金经理不愿购买股票时，股票</span><span>显然比1972年时的价格更低，而当时他们以创纪录的速度买入。”</span></p> <p><span>在撰写那篇文章时，长期公司债券的收益率约为9.5%。因此，我提出了一个看似显而易见的问题：“</span><strong><span>在之后20年的时间里，从一组1999年到期的9.5%的美国领先公司债券中，能获得比一组总体上以账面价值购买的、可能总收益约为账面价值13%的道琼斯型股票更好的结果吗?</span></strong><span>”这个问题不言自明。</span></p> <p><span>现在，</span><strong><span>如果你在1979年读过那篇文章，你会在大约三年时间里非常痛苦 （哦，你会多么痛苦啊!）</span></strong><span> 。我</span><span>当时并</span><span>不擅长预测股价的短期走势，现在也不</span><span>擅长</span><span>。我对股市在未来六个月、明年或未来两年内的走势一无所知。</span></p> <p><span>但我认为，<span>很容易看到长期可能会发生的事情</span>。<span>本·格雷厄姆</span>告诉我们原因：“</span><strong><span>虽然股市在短期是一台投票器，但从长期来看，它是一台称重机（Though the stock market functions as a voting machine in the short run, it acts as a weighing machine in the long run.）。</span></strong><span><span>”恐惧和贪婪在投票时起着重要的作用</span>，但它们并没有体现在天平上。</span></p> <p><span>根据我的想法，不难看出，在20年的时间里，9.5%的债券并不会表现得像这支叫做道指的变相债券一样好，你可以以低于票面价值（即账面价值）的价格购买这种债券，它的票面价值收益率为13%。</span></p> <p><span>让我解释一下我所说的“变相债券”这个词是什么意思。正如你们大多数人所知道的，债券有固定的到期日和一系列的小额息票。例如，6%的债券每六个月支付3%的票面息票。</span></p> <p><span>相反，股票是一种金融工具，它对某一特定企业未来的分配拥有索取权，无论这些分配是</span><strong><span>以股息发放，还是回购股票，或在出售或清算后结算的形式进行支付的。</span></strong><span>这些支付实际上就是“息票”。随着股东的来来去去，获得这些资产的所有者也将发生变化。</span><strong><span>但是，企业所有者作为一个整体的财务结果将取决于这些息票的大小和时间。估算这些细节就是投资分析的全部内容。</span></strong></p> <p><span>现在，</span><strong><span>对个股来说，衡量这些“息票”的规模变得非常困难</span></strong><strong><span>。不过，对一组股票来说，这要容易得多。</span></strong><span><span>正如我之前提到的，</span>在1978年，道琼斯指数的平均帐面价值为850美元，账面价值收益率为13%。13%只能作为一个基准，而不是保证。<span>不过，如果你当时愿意在股票上投资一段时间，你实际上是在购买一种债券</span>，其本金价值为891美元，票面利率很可能为13%，而1979年的债券价格很少高于票面价值。</span></p> <p><span>这怎么可能不比9.5%的债券更好呢？</span><strong><span>从那个起点开始，从长期来看，股票的表现必须优于债券。</span></strong><span>顺便说一句，在我的大部分商业生涯中，这都是真的。</span><strong><span>但正如凯恩斯提醒我们的那样，股票的优越性并不是必然的。只有在特定条件下，他们才拥有优势。</span></strong></p> <p><span>让我向你们展示关于养老基金羊群效应思维方式的另一点 - 这一点可能会被基金监管者的一点私利所强化。下表列出了四家知名公司（我本可以选择的许多公司中的典型公司），</span><span>以及它们在计算养老金每年应计入的费用或收入（Credit）时所使用的养老基金资产的预期回报</span><span>。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33f4e570d29c91967bcb0acadf28e3d1\"></p> <p><span>现在，</span><strong><span>公司对养老金的预期回报率越高，公司报告的盈利就会越高。这就是养老金会计的工作方式</span></strong><span> -&nbsp;</span><span>为了简单起见，我希望你就相信我的话吧。</span></p> <p><span>如表所示，1975年的预期是温和的：埃克森为7%，通用电气和通用汽车为6%，IBM不到5%。这些假设的怪异之处在于，投资者可以购买回报率为8%的长期政府不可赎回债券。换句话说，这些公司本可以在整个投资组合中持有8%的无风险债券，但他们使用了更低的假设。到1982年，你们可以看到，</span><span>他们的假设略有提高，大部分达到了7%左右</span><span>。但现在你可以以10.4%的回报率购买长期国债。实际上，你可以通过购买所谓的条状债券（strips），将回报率锁定几十年，这些条状债券保证了10.4%的再投资回报率。实际上，你愚蠢的侄子本可以管理这只基金，并获得远高于企业使用的投资假设的回报。</span></p> <p><span>在政府债券收益率接近10.5%的情况下，一家公司为什么还要假设7.5%的回报呢？答案还是那面后视镜：</span><strong><span>上世纪70年代初经历过漂亮50（Nifty Fifty）崩溃的投资者仍在感受那段时期的痛苦，他们对回报的思考已经过时。他们无法做出必要的心理调整。</span></strong></p> <p><span>现在快进到2000年，当时长期国债收益率为5.4%。这四家公司在2000年年报中对其养老基金的预期是多少？他们使用9.5%甚至10%的假设。</span></p> <p><span>我是一个喜欢运动的人，我愿意和这四家公司中的任何一家的首席财务官，或者他们的精算师或审计师打赌，在未来的15年里，他们不会获得他们假设的</span><span>平均回报</span><span>率。首先，用数学算一下。一只基金的投资组合很可能是三分之一的债券，假设选择一系列期限合适的保守债券，其回报率不可能超过5%。显而易见，该基金需要在</span><span>三分之二的</span><span>股票上获得超过11%的平均回报率，才能实现9.5%左右的整体回报率。这是一个</span><span>非常</span><span>大胆的假设，尤其是考虑到一只典型基金的巨额</span><span>投资费用</span><span>。</span></p> <p><strong><span>然而，大胆的假设却为公司的利润创造了奇迹。通过采用最右边一栏所示的预期回报率，这些公司报告的利润要比使用较低回报率时高得多。</span></strong><span>当然，制定这一回报率的人不会有损失</span><span>。在这个游戏中扮演角色的精算师对未来的投资回报一无所知。然而，他们所知道的是，他们的客户希望高</span><span>回报</span><span>率。一个快乐的客户就是一个持续的客户。</span></p> <p><span>我们说的是大数字吗？让我们来看看通用电气，这个国家最有价值和最受尊敬的公司。我自己也是个超级崇拜者。几十年来，通用电气一直非常出色地管理着其养老基金，其对回报率的假设也很典型。我以这家公司为例，仅仅是因为它的显赫地位。</span></p> <p><span>如果我们再回到1982年，通用电气的养老金费用（</span><span>charge</span><span>）为5.7亿美元。这笔钱耗费了该公司税前利润的20%。去年通用电气录入了17.4亿美元的养老金贷记（</span><span>credit</span><span>）。这相当于该公司税前利润的9%。这是家电部门6.84亿美元利润的2.5倍。17.4亿美元的贷记（</span><span>credit</span><span>）简直是一大笔钱。减少养老金预期回报的假设足够多，你就会抹去大部分的</span><span>贷记（credit）</span><span>。</span></p> <p><span>通用电气的养老金贷记（<span>credit</span>），以及其他许多公司的养老金<span>贷记</span>，都归功于美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）于1987年生效的一项规定。</span><strong><span>从那时起，具备合适假设并获得所需基金业绩的公司可以开始将养老金盈利计入损益表。</span></strong><span>高盛的数据显示，去年标准普尔500指数中有35家公司从<span>养老金<span>贷记中获得了</span></span>超过10%的利润，尽管在许多情况下，它们的养老金投资价值都在缩水。</span></p> <p><span>不幸的是，尽管养老金的预期回报假设这一主题非常重要，但它几乎从未在公司董事会上被提及。（我自己曾在19个董事会任职，从未听到过关于这个问题的严肃讨论。）现在，<span>当然，</span>讨论的必要性是至关重要的，因为所有人都在回顾1990年代的辉煌，<span>正在作出</span>的这些假设是如此极端。</span><strong><span>我邀请你去问一家拥有大量固定收益养老金（defined-benefit pension fund）公司的首席财务官，如果该公司的养老金回报率假设降低到6.5%，那么该公司的利润需要做哪些调整。然后，如果你想变得刻薄一点，问问1975年该公司的假设是什么，当时股票和债券的预期回报率都远高于现在。</span></strong></p> <p><span>随着2001年年报即将发布，看看那些公司是否已经</span><span>降低</span><span>了对未来养老金回报的假设，将是一件有趣的事情。考虑到最近的回报率如此之低，以及未来可能需要支付的年金，我认为任何选择不降低假设的人 - 包括首席执行官、审计师和精算师 - 都有可能因为误导投资者而受到诉讼。如果那些董事们不质疑由此展现出来的乐观态度，他们就是失职。</span></p> <p><strong><span>我们上个世纪的经历证明，一种极端的市场非理性周期性地爆发，并令人信服地表明，想要做的更好的投资者，最好学会如何应对下一次非理性爆发。我们需要的是一种解药，在我看来，那就是量化。如果你定量分析，你不一定会变得聪明，但你也不会陷入疯狂。</span></strong></p> <p><span>在宏观上看，量化根本不需要是复杂的。下面是一个图表，从近80年前开始，其内容非常基本。该图表显示了所有公开交易证券的市场价值占该国商业的百分比，即占国民生产总值（GNP）的百分比。这个比率在告诉你需要知道的东西方面有一定的局限性。</span><strong><span>不过，这可能是衡量某一时刻估值水平的最佳单一指标。</span></strong><span>正如你所看到的，近两年前，这一比例上升到了一个前所未有的水平。这应该是一个非常强烈的警告信号。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09f59762840f397b44e434ff56ea96ea\"></p> <p><span>要让投资者以超过美国商业增长的速度获得财富，图表上的百分比关系线必须不断上升。如果国民生产总值（GNP）将以每年5%的速度增长，而你希望股票市场价值上升10%，那么你就需要让这条线直线上升，直至超过图表的顶端。那是不会发生的。</span></p> <p><strong><span>对我来说，这个图表的信息是：如果百分比关系下降到70%或80%的区域，购买股票可能会对你很好。如果这个比率接近200% - 就像1999年和2000年的一部分 - 那就是在玩火。正如你所看到的，这个比率最近是133%。</span></strong></p> <p><span>即便如此，与我1999年谈论市场时相比，这仍是一个很大的跌幅。我当时曾大胆预测，美国公众应该预期在未来10年或20年的股票回报率（包括股息和假设2%的通胀）在7%左右。这是一个毛回报率数字，没有扣除佣金和手续费等摩擦成本。净回报率，我想可能是6%。</span></p> <p><span>今天的股票市场“汉堡”，可以说更便宜了。这个国家的经济增长了，股市走低了，</span><span>这意味着投资者的投资回报更高了。</span><span>我预计现在的长期回报率会有所提高，在扣除成本后7%左右。这一点也不坏，除非你还在使用1990年代的回报率指导你的预期。</span></p> <p><span>文：</span><span><strong>小丸子</strong></span><span><strong>&nbsp;</strong></span><span>/ 微信号:&nbsp;</span><span><strong>丸丸股票(wanwangp)</strong></span></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6933ce9c770e0954706ac68c5ea0990\"></p> <p><span><span>丸子最近在准备提供一些简单的指标给大家，每天通过指标，能够让大家大概知道市场的热度，因为丸子发现，如果你开始投资的时间，是在一个相对高点，基本上你很难不亏，那么在这样的时点还想投资，就要把仓位控制得很低。如果在相对低点进入投资，即使暂时亏损，放长了看问题都不大。</span></span></p> <p><span><span>丸子每天写文章都在吆喝，市场热了让大家稍微冷静点，市场冷了告诉大家不要害怕，但是最后还是要有一个数据指标给到大家才会比较直观和科学。</span></span></p> <p><span>今天介绍的就是这样一个指标，今天先讲讲指标概念。</span></p> <p><span>“巴菲特指标”是近些年来，大家用来衡量股市整体估值水平的一个指标。这个指标因为巴菲特2001年的一篇文章而闻名。这个指标就是“上市公司的总市值／GNP（国民生产总值）”，我们有时候称之为证券化率指标。</span></p> <p><span>我们要理解这个指标，就需要理解巴菲特提出这个指标时的背景和思考方式，我们不仅要看到指标本身这个“鱼”，还要知道巴菲特怎么思考的这个“渔”。</span></p> <p><span>2001年12月10日，巴菲特在《财富》杂志发表了这篇名为《Warren Buffett On The Stock Market》的文章，这篇文章是巴菲特1999年发表在《财富》上的文章《<span>Mr. Buffett on the Stock Market</span>》的后续篇。</span></p> <p><span>在这篇文章中，巴菲特总结了美国股市一轮轮的疯狂牛市和疯狂熊市，认为股市的表现主要受如下几个因素影响：</span></p> <p><strong><span>1. 整体经济增长情况（即GDP/GNP的增长）；</span></strong></p> <p><strong><span>2. 公司整体的利润水平（即GDP/GNP中分配给股权资本的有多少）；</span></strong></p> <p><strong><span>3. 市场利率（即折现率，未来的1美元折现到现在值多少钱，这对金融资产的估值至关重要）；</span></strong></p> <p><strong><span>4. 人们容易受后视镜指引，从而短视的固有缺陷，使得市场情绪会出现极端高涨和极端低迷的周期交替。</span></strong></p> <p><strong><span>巴菲特真是一个很有智慧的人，把复杂的资本市场估值问题分析的如此精炼。</span></strong></p> <p><span>由于市场很容易出现极端情绪，从而导致股票估值过高</span><span>，所以</span><strong><span>并不是任何时候购买股权资产，都会获得高于债券的回报率。</span></strong><strong><span>所以巴菲特提出了一个简单的量化指标，即“上市公司总市值/GNP”来应对市场极端情绪，使用这个指标来衡量股市是过热还是低迷，是需要谨慎还是要大胆投入。</span></strong></p> <p><span>按照巴菲特当时的数据，如果这个比率在70%或80%之间，那么股票就非常值得买入，在1999-2000年的互联网泡沫时期，这个比率接近200%， 就相当危险。2001年这个比率是133%，巴菲特预计当时买入股票能获得7%左右的长期净回报率。</span></p> <p><span>当然，现在具体的数值需要根据当前的情况进行调整，不管现在的美股还是A股，都不能简单使用巴菲特当时的数值进行决策。</span></p> <p><span>丸子今天把这篇文章翻译了分享给大家，关于目前美股、A股这一指标的当前估值情况，等有时间再和大家分析。 要自己看原文的可以看这里：https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/。</span></p> <p><span>但上面的原文中缺失一些图表，本文中的一些图表是从其他地方找到的，不是很清晰，小伙伴们见谅。</span></p> <p><strong><span><strong>巴菲特论股票市场</strong></span></strong></p> <p><span>上一次我讨论这个问题是在1999年，当时我把过去的34年分成了两个17年的时期，这两个时期在瘦年（</span><span>lean years</span><span>）和肥年（</span><span>fat&nbsp;<span>years</span></span><span>）的意义上说，是惊人的对称。</span></p> <p><span>这是第一个时期。正如你所看到的，在17年的时间里，道琼斯指数正好上涨了0.1%。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964年12月31日：874.12</span></p></li> \n <li><p><span>1981年12月31日：875.00</span></p></li> \n</ul> <p><span>这是第二个时期，以一个令人难以置信的牛市为标志，当我阐述我的想法时，这个牛市即将结束（虽然当时我不知道）。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1981年12月31日：875.00</span></p></li> \n <li><p><span>1998年12月31日：9181.43</span></p></li> \n</ul> <p><span>现在，你不能用国民生产总值（GNP）增长的差异来解释这种显著的市场差异。在第一个时期，也就是市场低迷时期，国民生产总值的增长实际上是第二个时期的两倍多。</span></p> <p><span>国民生产总值（GNP）的增长</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964 - 1981：373%</span></p></li> \n <li><p><span>1981 - 1988：177%</span></p></li> \n</ul> <p><span>那怎么解释呢？</span><strong><span>我的结论是，市场的这种截然不同的走势，是由两个关键经济变量的异常变化以及最终发挥作用的一种相关心理力量造成的。</span></strong></p> <p><span>在这里，我需要提醒大家“投资”的定义，尽管它很简单，但却常常被遗忘。</span><strong><span>投资就是今天花钱，明天得到更多的钱（Investing is laying out money today to receive more money tomorrow）。</span></strong></p> <p><span>这就涉及到在这两个时期影响股价的第一个经济变量 - 利率。</span><strong><span>在经济学中，利率就像重力在物理世界中的作用一样。在任何时候、任何市场、任何地区，利率的微小变化都会改变每一项金融资产的价值。</span></strong><span>你可以从债券价格的波动中清楚地看到这一点。但这条规则同样适用于农田、石油储备、股票和其他所有金融资产。这对价值的影响是巨大的。如果利率是13%，那么你未来从投资中得到的一美元的现值，就不会像如果利率是4%时那么高。</span></p> <p><span>这是34年间几个关键日期的利率记录。在这段时间的前半个时期，</span><span>它</span><span>们</span><span>大幅上涨（这对投资者不利），而在后半个时期，它们大幅下跌（</span><span>这对投资者有利</span><span>）。</span></p> <p><span>利率，长期政府债券</span></p> <ul> \n <li><p><span>1964年12月31日：4.20%</span></p></li> \n <li><p><span>1981年12月31日：13.65%</span></p></li> \n <li><p><span>1998年12月31日：5.09%</span></p></li> \n</ul> <p><strong><span>这里的另一个关键变量是投资者期望从他们投资的公司获得多少美元。</span></strong><span>在第一个时期，</span><span>由于企业利润不佳，预期大幅下降</span><span>。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的经济大锤实际上</span><span>已</span><span>将企业盈利能力推高到了自1930年代以来</span><span>的最高水平</span><span>。</span></p> <p><span>结果就是投资者对美国经济失去了信心：</span><strong><span>他们看到的未来将被两个负面因素所困扰。首先，他们在公司利润方面没有看到有什么好处。其次，当时高得离谱的利率使他们对微薄的利润进一步折价。</span></strong><span>这两个因素共同作用，造成了1964年至1981年的股票市场停滞，尽管这几年国民生产总值（GNP）有了巨大的改善。这个国家的商业在增长，而投资者对该商业的估值却在缩水!</span></p> <p><span>然后，这些因素的逆转创造了一个时期，在这个时期，国民生产总值增长大幅下降的同时，市场却繁荣起来。</span><strong><span>首先，利润率大幅提高。其次，利率大幅下降，使得未来1美元的利润变得更有价值。这两种现象都是一个大牛市真实而有力的燃料。</span></strong><span>随着时间的推移，我提到的心理因素被添加到</span><span>方程式</span><span>中：投机交易爆发，仅仅是因为人们看到的市场行为。稍后，我们将研究这种危险且经常复发的疾病的病理。</span></p> <p><span>两年前，我认为有利的基本面趋势已经基本走到了尽头。</span><strong><span>如果市场要从当时的水平大幅上升，就需要长期利率进一步下降（这总是有可能的），或者是企业盈利能力出现重大改善（当时看来，这种可能性似乎要小得多）。</span></strong><span>如果你看一下50年来税后利润占国内生产总值（GDP）百分比的图表，你会发现这一比率通常在4%（比如1981年糟糕的年份）到6.5%之间。高于6.5%的比率是罕见的。在1999年和2000年这两个利润非常好的年份，这一比率不到6%，今年很可能会降到5%以下。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf0f2bac3aae86df8eeb2b8480ce92c2\"></p> <p><span>这就是我对这两个截然不同的17年周期的解释。</span><strong><span>问题是，过去的这些时期对市场的未来有多大影响?</span></strong></p> <p><span>为了给出一个答案，我想回顾一下20世纪。正如你们所知，这是真正的美国世纪。我们有了汽车，我们有了飞机，我们有了收音机，电视和电脑。那是一段不可思议的时期。事实上，以实际美元计算（即不受通胀影响），美国人均产出增长达到了惊人的702%。</span></p> <p><span>当然，这个世纪也</span><span>包括</span><span>一些非常艰难的</span><span>时期 -&nbsp;</span><span>比如1929年至1933年的大萧条。但是，</span><span>以十年期的单位（decade-by-decade）看人均国民生产总值，可以看出一件了不起的事情：作为一个国家，我们在整个世纪都取得了相对一致的进步。</span><span>因此，</span><strong><span>你可能会认为，美国的经济价值 - 至少按照其证券市场的衡量 - 也会以相当一致的速度增长。</span></strong></p> <p><span>但事实并非如此。从我们对1964-1998年期间的早期研究中，</span><strong><span>我们知道平行关系（parallelism）在那个时代完全崩溃了。但整个世纪也说明了这一点。</span></strong><span>例如，在本世纪初的1900年到1920年期间，这个国家正稳步前进，爆炸性地扩大了对电力、汽车和电话的使用。然而市场几乎没有什么变化，年增长率为0.4%，与1964年至1981年的小幅增长大致相当。</span></p> <p><span>道琼斯工业平均指数</span></p> <ul> \n <li><p><span>1899年12月31日：66.08</span></p></li> \n <li><p><span>1920年12月31日：71.95</span></p></li> \n</ul> <p><span>在接下来的一个时期，我们经历了1920年代的市场繁荣，1929年9月道琼斯指数跃升430%至381点。然后我们又经过了19年，道琼斯指数在177点，只有它开始时水平的一半。尽管1940年代的人均GDP增长（50%）是20世纪最高的十年，但事实确实如此。在那之后的17年里，股市终于起飞了，实现了5倍的大幅上涨。然后是开始时讨论的两个时期：1981年之前的停滞，以及</span><span>结束这个令人惊奇的世纪的轰轰烈烈的繁荣。</span></p> <p><span>从另一个角度看，我们经历了三个长期的巨大牛市，涵盖了大约44年，在此期间道琼斯工业平均指数上升了11,000多点。我们经历了三个时期的停滞，涵盖了大约56年。在这56年里，美国经济取得了重大进步，但道琼斯工业平均指数却下跌了292点。</span></p> <p><span>怎么会发生这种事？在一个人们专注于赚钱的繁荣国家里，你怎么可能经历了三个漫长而痛苦的停滞时期，而这三个时期加在一起 - 不包括股息 - 还会让你赔钱呢?&nbsp;</span><strong><span>答案在于投资者一再犯下的错误 - 我在上面提到的心理力量：人们习惯于受到后视镜的引导，而且在很大程度上，被紧随其后的景象所引导。</span></strong></p> <p><span>本世纪的第一阶段生动地说明了这种短视。在本世纪头20年，股票的股息率（yielded）通常高于高评级债券。这种关系现在看来很奇怪，但在当时几乎是不言自明的。众所周知，股票的风险更大，所以，除非你得到了溢价，否则为什么要买它们呢?</span></p> <p><span>接着在1924年，一个名叫埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）的人写了一本书，这本书很薄，一开始不为人知，但注定要以前所未有的方式推动市场。这本名为《普通股作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）的书记录了史密斯对截至1922年的56年间证券价格走势的研究。</span><strong><span>史密斯的研究始于一个假设：股票在通胀时期表现更好，债券在通缩时期表现更好。这是一个完全合理的假设。</span></strong></p> <p><span>但</span><span>考虑一下</span><span>书中的第一句话：</span><strong><span>“这些研究是对一个失败的记录，这个失败即未能用事实来支持一个先入为主的理论。”</span></strong><span>史密斯接着说：“然而，收集到的事实似乎值得进一步研究。</span><strong><span>如果事实不能证明我们希望他们证明的东西，那就最好把事实放出来，跟着他们走，不管他们会走到什么地方去。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>现在，有一个聪明人，他做了世界上最难的事情。</span><strong><span>查尔斯·达尔文曾经说过，每当他遇到与他所珍视的结论相矛盾的事情时，他就必须在30分钟内把新的发现写下来。否则，他的大脑就会排斥不协调的信息，就像身体排斥移植器官一样。人的本能倾向是坚持自己的信念，尤其是如果最近的经历能够强化这种信念</span></strong><span> - 这是我们构成中的一个缺陷，这个缺陷事关我们在长期牛市和长期停滞时期发生的事情。</span></p> <p><span>为了说明埃德加•劳伦斯•史密斯的发现，我将引用一位传奇思想家<span>约翰•梅纳德•凯恩斯</span>的话 。<span>凯恩斯</span>在1925年评论了这本书，从而使它闻名于世。<span>在他的评论中，凯恩斯</span>写道，“</span><strong><span>也许史密斯先生最重要的观点……当然也是他最新颖的观点是：一般来说，管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在经济好的年份，如果不是所有的年份，他们会保留一部分利润，重新投入到业务中去。因此，复利（凯恩斯加注斜体字）有利于一项稳健的工业投资。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>就是这么简单。这其实不是什么新闻。人们当然知道，公司并没有拿出100%的利润支付给投资者。但投资者没有考虑到这一点的含义。不过，在这里，<span>这个叫</span>史密斯的家伙是不是在说，“</span><strong><span>为什么股票通常会跑赢债券？一个主要原因是，企业保留了利润，而这些利润将继续创造更多利润以及股息。</span></strong><span>”</span></p> <p><span>这一发现点燃了一场史无前例的牛市。在史密斯的洞见的刺激下，投资者纷纷涌入股市，</span><strong><span>预计会出现双重回报</span></strong><strong><span>：他们的初始股息率高于债券，而且还会有增长。</span></strong><span>对美国公众来说，这种新的理解就像火的发现一样。</span></p> <p><span>但没过多久，同样的公众就被烧着了。股票价格的上涨首先将股息率压低至债券收益率的水平，并最终将股息率压得更低。当时发生的事情应该会让读者觉得似曾相识：</span><strong><span>股价上涨如此之快，这一事实本身就成了人们涌向股市的主要动力。1925年少数人以正确的理由购买的东西，在1929年，被许多人以错误的理由购买。</span></strong></p> <p><span>凯恩斯在1925年的评论中敏锐地预见到了这种反常。他写道：<span>”</span></span><strong><span>这很危险……将过去的经验应用于未来的归纳论证，除非你能分辨出过去的经验为何如此的广义原因。</span></strong><span>“如果你做不到这一点，他说，你可能会陷入这样的陷阱，</span><strong><span>你对未来的结果的预期只有在条件与过去完全相同的条件下才会实现。</span></strong><span><span>当然，他想到的特殊条件指的是史密斯对股票市场的半个世纪的研究发现，在这半个世纪里，股票的股息率通常高于高评级债券。</span></span></p> <p><span>自1920年代以来，投资者做出的巨大误判以这样或那样的形式反复出现。正如我们所看到的，公众对1920年代股市狂潮的余悸一直持续到1948年。</span><strong><span>当时，这个国家的内在价值远高于20年前；股息收益率是债券收益率的两倍多；然而，当时的股价还不到1929年峰值的一半。</span></strong><span>造成史密斯的惊人结果的条件无疑又出现了。但投资者没有看到1940年代末的直观景象，而是被1930年代初可怕的市场惊呆了，他们在避免再次遭受痛苦。</span></p> <p><span>千万不要以为只有小投资者才应因对后视镜过于关注而感到愧疚。让我们来看看近几十年来专业管理的养老基金的行为。在1971年- 这正是漂亮50（</span><span>Nifty Fifty）的时期</span><span>，养老金经理对市场感觉良好，他们将超过90%的净现金流投入股票，这在当时是创纪录的投入。然后，过了几年，房顶塌了，股票变得便宜多了。那么，养老基金经理们做了什么呢？他们不再买股票了，因为股票变得更便宜了！</span></p> <p><span>私人养老基金投入股票的现金流量百分比</span></p> <ul> \n <li><p><span>1971：91%（创历史新高）</span></p></li> \n <li><p><span>1974：13%</span></p></li> \n</ul> <p><span>这是我永远无法理解的一件事。说到我的个人爱好，我打算下半辈子都去买汉堡。当汉堡价格下跌时，我们在巴菲特家里唱“哈利路亚”。当汉堡涨价时，我们会流泪。</span><strong><span>对大多数人来说，除了股票之外，在生活买任何东西都是这样的。当股票下跌，你可以用你的钱买到更多的股票时，人们就不再喜欢他们了。</span></strong></p> <p><span>当养老基金经理们也这么做时，这种行为尤其令人</span><span>费解</span><span>，因为他们绝对应该是所有投资者中</span><span>投资期限</span><span>最长</span><span>的。这些基金经理明天、明年甚至未来10年都不会需要基金中的资金。所以他们</span><span>有</span><span>完全的自由坐下来放松。此外，由于他们不是用自己的资金运作，</span><span>原始的贪婪不应扭曲他们的决策</span><span>。</span><strong><span>他们应该简单地思考什么才是最合理的。</span></strong><span>然而，他们的行为就像业余爱好者一样（</span><span>不过，他们得到了报酬</span><span>，就好像他们有特殊的</span><span>专业技能</span><span>一样）。</span></p> <p><span>在1979年，当我觉得股票令人尖叫的<span>值得</span>买入（</span><span>a screaming buy</span><span>）时，我在一篇文章中写道：“养老基金经理</span><span>继续</span><span>在做投资决策时，把眼睛紧紧盯着后视镜。这</span><span>种依据上一场战争而打仗的将军式的投资方式在</span><span>过去已被证明代价高昂，这次很可能也会同样代价高昂。”这是真的，</span><span>我说，</span><span>因为“股票现在的价格应该会产生远高于债券的长期回报率。”</span></p> <p><span>想想1972年的情况，当时养老基金经理仍在大举买进：当年道琼斯指数收于1020点，平均帐面价值为625，帐面收益率为11%。</span><strong><span>六年后，道指下跌了20%，其账面价值增长了近40%，账面收益率达到了13%。</span></strong><span>或者正如我当时所写的，“1978年，当养老基金经理不愿购买股票时，股票</span><span>显然比1972年时的价格更低，而当时他们以创纪录的速度买入。”</span></p> <p><span>在撰写那篇文章时，长期公司债券的收益率约为9.5%。因此，我提出了一个看似显而易见的问题：“</span><strong><span>在之后20年的时间里，从一组1999年到期的9.5%的美国领先公司债券中，能获得比一组总体上以账面价值购买的、可能总收益约为账面价值13%的道琼斯型股票更好的结果吗?</span></strong><span>”这个问题不言自明。</span></p> <p><span>现在，</span><strong><span>如果你在1979年读过那篇文章，你会在大约三年时间里非常痛苦 （哦，你会多么痛苦啊!）</span></strong><span> 。我</span><span>当时并</span><span>不擅长预测股价的短期走势，现在也不</span><span>擅长</span><span>。我对股市在未来六个月、明年或未来两年内的走势一无所知。</span></p> <p><span>但我认为，<span>很容易看到长期可能会发生的事情</span>。<span>本·格雷厄姆</span>告诉我们原因：“</span><strong><span>虽然股市在短期是一台投票器，但从长期来看，它是一台称重机（Though the stock market functions as a voting machine in the short run, it acts as a weighing machine in the long run.）。</span></strong><span><span>”恐惧和贪婪在投票时起着重要的作用</span>，但它们并没有体现在天平上。</span></p> <p><span>根据我的想法，不难看出，在20年的时间里，9.5%的债券并不会表现得像这支叫做道指的变相债券一样好，你可以以低于票面价值（即账面价值）的价格购买这种债券，它的票面价值收益率为13%。</span></p> <p><span>让我解释一下我所说的“变相债券”这个词是什么意思。正如你们大多数人所知道的，债券有固定的到期日和一系列的小额息票。例如，6%的债券每六个月支付3%的票面息票。</span></p> <p><span>相反，股票是一种金融工具，它对某一特定企业未来的分配拥有索取权，无论这些分配是</span><strong><span>以股息发放，还是回购股票，或在出售或清算后结算的形式进行支付的。</span></strong><span>这些支付实际上就是“息票”。随着股东的来来去去，获得这些资产的所有者也将发生变化。</span><strong><span>但是，企业所有者作为一个整体的财务结果将取决于这些息票的大小和时间。估算这些细节就是投资分析的全部内容。</span></strong></p> <p><span>现在，</span><strong><span>对个股来说，衡量这些“息票”的规模变得非常困难</span></strong><strong><span>。不过，对一组股票来说，这要容易得多。</span></strong><span><span>正如我之前提到的，</span>在1978年，道琼斯指数的平均帐面价值为850美元，账面价值收益率为13%。13%只能作为一个基准，而不是保证。<span>不过，如果你当时愿意在股票上投资一段时间，你实际上是在购买一种债券</span>，其本金价值为891美元，票面利率很可能为13%，而1979年的债券价格很少高于票面价值。</span></p> <p><span>这怎么可能不比9.5%的债券更好呢？</span><strong><span>从那个起点开始，从长期来看，股票的表现必须优于债券。</span></strong><span>顺便说一句，在我的大部分商业生涯中，这都是真的。</span><strong><span>但正如凯恩斯提醒我们的那样，股票的优越性并不是必然的。只有在特定条件下，他们才拥有优势。</span></strong></p> <p><span>让我向你们展示关于养老基金羊群效应思维方式的另一点 - 这一点可能会被基金监管者的一点私利所强化。下表列出了四家知名公司（我本可以选择的许多公司中的典型公司），</span><span>以及它们在计算养老金每年应计入的费用或收入（Credit）时所使用的养老基金资产的预期回报</span><span>。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33f4e570d29c91967bcb0acadf28e3d1\"></p> <p><span>现在，</span><strong><span>公司对养老金的预期回报率越高，公司报告的盈利就会越高。这就是养老金会计的工作方式</span></strong><span> -&nbsp;</span><span>为了简单起见，我希望你就相信我的话吧。</span></p> <p><span>如表所示，1975年的预期是温和的：埃克森为7%，通用电气和通用汽车为6%，IBM不到5%。这些假设的怪异之处在于，投资者可以购买回报率为8%的长期政府不可赎回债券。换句话说，这些公司本可以在整个投资组合中持有8%的无风险债券，但他们使用了更低的假设。到1982年，你们可以看到，</span><span>他们的假设略有提高，大部分达到了7%左右</span><span>。但现在你可以以10.4%的回报率购买长期国债。实际上，你可以通过购买所谓的条状债券（strips），将回报率锁定几十年，这些条状债券保证了10.4%的再投资回报率。实际上，你愚蠢的侄子本可以管理这只基金，并获得远高于企业使用的投资假设的回报。</span></p> <p><span>在政府债券收益率接近10.5%的情况下，一家公司为什么还要假设7.5%的回报呢？答案还是那面后视镜：</span><strong><span>上世纪70年代初经历过漂亮50（Nifty Fifty）崩溃的投资者仍在感受那段时期的痛苦，他们对回报的思考已经过时。他们无法做出必要的心理调整。</span></strong></p> <p><span>现在快进到2000年，当时长期国债收益率为5.4%。这四家公司在2000年年报中对其养老基金的预期是多少？他们使用9.5%甚至10%的假设。</span></p> <p><span>我是一个喜欢运动的人，我愿意和这四家公司中的任何一家的首席财务官，或者他们的精算师或审计师打赌，在未来的15年里，他们不会获得他们假设的</span><span>平均回报</span><span>率。首先，用数学算一下。一只基金的投资组合很可能是三分之一的债券，假设选择一系列期限合适的保守债券，其回报率不可能超过5%。显而易见，该基金需要在</span><span>三分之二的</span><span>股票上获得超过11%的平均回报率，才能实现9.5%左右的整体回报率。这是一个</span><span>非常</span><span>大胆的假设，尤其是考虑到一只典型基金的巨额</span><span>投资费用</span><span>。</span></p> <p><strong><span>然而，大胆的假设却为公司的利润创造了奇迹。通过采用最右边一栏所示的预期回报率，这些公司报告的利润要比使用较低回报率时高得多。</span></strong><span>当然，制定这一回报率的人不会有损失</span><span>。在这个游戏中扮演角色的精算师对未来的投资回报一无所知。然而，他们所知道的是，他们的客户希望高</span><span>回报</span><span>率。一个快乐的客户就是一个持续的客户。</span></p> <p><span>我们说的是大数字吗？让我们来看看通用电气，这个国家最有价值和最受尊敬的公司。我自己也是个超级崇拜者。几十年来，通用电气一直非常出色地管理着其养老基金，其对回报率的假设也很典型。我以这家公司为例，仅仅是因为它的显赫地位。</span></p> <p><span>如果我们再回到1982年，通用电气的养老金费用（</span><span>charge</span><span>）为5.7亿美元。这笔钱耗费了该公司税前利润的20%。去年通用电气录入了17.4亿美元的养老金贷记（</span><span>credit</span><span>）。这相当于该公司税前利润的9%。这是家电部门6.84亿美元利润的2.5倍。17.4亿美元的贷记（</span><span>credit</span><span>）简直是一大笔钱。减少养老金预期回报的假设足够多，你就会抹去大部分的</span><span>贷记（credit）</span><span>。</span></p> <p><span>通用电气的养老金贷记（<span>credit</span>），以及其他许多公司的养老金<span>贷记</span>，都归功于美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）于1987年生效的一项规定。</span><strong><span>从那时起，具备合适假设并获得所需基金业绩的公司可以开始将养老金盈利计入损益表。</span></strong><span>高盛的数据显示，去年标准普尔500指数中有35家公司从<span>养老金<span>贷记中获得了</span></span>超过10%的利润，尽管在许多情况下，它们的养老金投资价值都在缩水。</span></p> <p><span>不幸的是，尽管养老金的预期回报假设这一主题非常重要，但它几乎从未在公司董事会上被提及。（我自己曾在19个董事会任职，从未听到过关于这个问题的严肃讨论。）现在，<span>当然，</span>讨论的必要性是至关重要的，因为所有人都在回顾1990年代的辉煌，<span>正在作出</span>的这些假设是如此极端。</span><strong><span>我邀请你去问一家拥有大量固定收益养老金（defined-benefit pension fund）公司的首席财务官，如果该公司的养老金回报率假设降低到6.5%，那么该公司的利润需要做哪些调整。然后，如果你想变得刻薄一点，问问1975年该公司的假设是什么，当时股票和债券的预期回报率都远高于现在。</span></strong></p> <p><span>随着2001年年报即将发布，看看那些公司是否已经</span><span>降低</span><span>了对未来养老金回报的假设，将是一件有趣的事情。考虑到最近的回报率如此之低，以及未来可能需要支付的年金，我认为任何选择不降低假设的人 - 包括首席执行官、审计师和精算师 - 都有可能因为误导投资者而受到诉讼。如果那些董事们不质疑由此展现出来的乐观态度，他们就是失职。</span></p> <p><strong><span>我们上个世纪的经历证明，一种极端的市场非理性周期性地爆发，并令人信服地表明，想要做的更好的投资者，最好学会如何应对下一次非理性爆发。我们需要的是一种解药，在我看来，那就是量化。如果你定量分析，你不一定会变得聪明，但你也不会陷入疯狂。</span></strong></p> <p><span>在宏观上看，量化根本不需要是复杂的。下面是一个图表，从近80年前开始，其内容非常基本。该图表显示了所有公开交易证券的市场价值占该国商业的百分比，即占国民生产总值（GNP）的百分比。这个比率在告诉你需要知道的东西方面有一定的局限性。</span><strong><span>不过，这可能是衡量某一时刻估值水平的最佳单一指标。</span></strong><span>正如你所看到的，近两年前，这一比例上升到了一个前所未有的水平。这应该是一个非常强烈的警告信号。</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09f59762840f397b44e434ff56ea96ea\"></p> <p><span>要让投资者以超过美国商业增长的速度获得财富，图表上的百分比关系线必须不断上升。如果国民生产总值（GNP）将以每年5%的速度增长，而你希望股票市场价值上升10%，那么你就需要让这条线直线上升，直至超过图表的顶端。那是不会发生的。</span></p> <p><strong><span>对我来说，这个图表的信息是：如果百分比关系下降到70%或80%的区域，购买股票可能会对你很好。如果这个比率接近200% - 就像1999年和2000年的一部分 - 那就是在玩火。正如你所看到的，这个比率最近是133%。</span></strong></p> <p><span>即便如此，与我1999年谈论市场时相比，这仍是一个很大的跌幅。我当时曾大胆预测，美国公众应该预期在未来10年或20年的股票回报率（包括股息和假设2%的通胀）在7%左右。这是一个毛回报率数字，没有扣除佣金和手续费等摩擦成本。净回报率，我想可能是6%。</span></p> <p><span>今天的股票市场“汉堡”，可以说更便宜了。这个国家的经济增长了，股市走低了，</span><span>这意味着投资者的投资回报更高了。</span><span>我预计现在的长期回报率会有所提高，在扣除成本后7%左右。这一点也不坏，除非你还在使用1990年代的回报率指导你的预期。</span></p> <p><span>文：</span><span><strong>小丸子</strong></span><span><strong>&nbsp;</strong></span><span>/ 微信号:&nbsp;</span><span><strong>丸丸股票(wanwangp)</strong></span></p></body></html>","text":"丸子最近在准备提供一些简单的指标给大家，每天通过指标，能够让大家大概知道市场的热度，因为丸子发现，如果你开始投资的时间，是在一个相对高点，基本上你很难不亏，那么在这样的时点还想投资，就要把仓位控制得很低。如果在相对低点进入投资，即使暂时亏损，放长了看问题都不大。 丸子每天写文章都在吆喝，市场热了让大家稍微冷静点，市场冷了告诉大家不要害怕，但是最后还是要有一个数据指标给到大家才会比较直观和科学。 今天介绍的就是这样一个指标，今天先讲讲指标概念。 “巴菲特指标”是近些年来，大家用来衡量股市整体估值水平的一个指标。这个指标因为巴菲特2001年的一篇文章而闻名。这个指标就是“上市公司的总市值／GNP（国民生产总值）”，我们有时候称之为证券化率指标。 我们要理解这个指标，就需要理解巴菲特提出这个指标时的背景和思考方式，我们不仅要看到指标本身这个“鱼”，还要知道巴菲特怎么思考的这个“渔”。 2001年12月10日，巴菲特在《财富》杂志发表了这篇名为《Warren Buffett On The Stock Market》的文章，这篇文章是巴菲特1999年发表在《财富》上的文章《Mr. Buffett on the Stock Market》的后续篇。 在这篇文章中，巴菲特总结了美国股市一轮轮的疯狂牛市和疯狂熊市，认为股市的表现主要受如下几个因素影响： 1. 整体经济增长情况（即GDP/GNP的增长）； 2. 公司整体的利润水平（即GDP/GNP中分配给股权资本的有多少）； 3. 市场利率（即折现率，未来的1美元折现到现在值多少钱，这对金融资产的估值至关重要）； 4. 人们容易受后视镜指引，从而短视的固有缺陷，使得市场情绪会出现极端高涨和极端低迷的周期交替。 巴菲特真是一个很有智慧的人，把复杂的资本市场估值问题分析的如此精炼。 由于市场很容易出现极端情绪，从而导致股票估值过高，所以并不是任何时候购买股权资产，都会获得高于债券的回报率。所以巴菲特提出了一个简单的量化指标，即“上市公司总市值/GNP”来应对市场极端情绪，使用这个指标来衡量股市是过热还是低迷，是需要谨慎还是要大胆投入。 按照巴菲特当时的数据，如果这个比率在70%或80%之间，那么股票就非常值得买入，在1999-2000年的互联网泡沫时期，这个比率接近200%， 就相当危险。2001年这个比率是133%，巴菲特预计当时买入股票能获得7%左右的长期净回报率。 当然，现在具体的数值需要根据当前的情况进行调整，不管现在的美股还是A股，都不能简单使用巴菲特当时的数值进行决策。 丸子今天把这篇文章翻译了分享给大家，关于目前美股、A股这一指标的当前估值情况，等有时间再和大家分析。 要自己看原文的可以看这里：https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/。 但上面的原文中缺失一些图表，本文中的一些图表是从其他地方找到的，不是很清晰，小伙伴们见谅。 巴菲特论股票市场 上一次我讨论这个问题是在1999年，当时我把过去的34年分成了两个17年的时期，这两个时期在瘦年（lean years）和肥年（fat years）的意义上说，是惊人的对称。 这是第一个时期。正如你所看到的，在17年的时间里，道琼斯指数正好上涨了0.1%。 道琼斯工业平均指数 1964年12月31日：874.12 1981年12月31日：875.00 这是第二个时期，以一个令人难以置信的牛市为标志，当我阐述我的想法时，这个牛市即将结束（虽然当时我不知道）。 道琼斯工业平均指数 1981年12月31日：875.00 1998年12月31日：9181.43 现在，你不能用国民生产总值（GNP）增长的差异来解释这种显著的市场差异。在第一个时期，也就是市场低迷时期，国民生产总值的增长实际上是第二个时期的两倍多。 国民生产总值（GNP）的增长 1964 - 1981：373% 1981 - 1988：177% 那怎么解释呢？我的结论是，市场的这种截然不同的走势，是由两个关键经济变量的异常变化以及最终发挥作用的一种相关心理力量造成的。 在这里，我需要提醒大家“投资”的定义，尽管它很简单，但却常常被遗忘。投资就是今天花钱，明天得到更多的钱（Investing is laying out money today to receive more money tomorrow）。 这就涉及到在这两个时期影响股价的第一个经济变量 - 利率。在经济学中，利率就像重力在物理世界中的作用一样。在任何时候、任何市场、任何地区，利率的微小变化都会改变每一项金融资产的价值。你可以从债券价格的波动中清楚地看到这一点。但这条规则同样适用于农田、石油储备、股票和其他所有金融资产。这对价值的影响是巨大的。如果利率是13%，那么你未来从投资中得到的一美元的现值，就不会像如果利率是4%时那么高。 这是34年间几个关键日期的利率记录。在这段时间的前半个时期，它们大幅上涨（这对投资者不利），而在后半个时期，它们大幅下跌（这对投资者有利）。 利率，长期政府债券 1964年12月31日：4.20% 1981年12月31日：13.65% 1998年12月31日：5.09% 这里的另一个关键变量是投资者期望从他们投资的公司获得多少美元。在第一个时期，由于企业利润不佳，预期大幅下降。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的经济大锤实际上已将企业盈利能力推高到了自1930年代以来的最高水平。 结果就是投资者对美国经济失去了信心：他们看到的未来将被两个负面因素所困扰。首先，他们在公司利润方面没有看到有什么好处。其次，当时高得离谱的利率使他们对微薄的利润进一步折价。这两个因素共同作用，造成了1964年至1981年的股票市场停滞，尽管这几年国民生产总值（GNP）有了巨大的改善。这个国家的商业在增长，而投资者对该商业的估值却在缩水! 然后，这些因素的逆转创造了一个时期，在这个时期，国民生产总值增长大幅下降的同时，市场却繁荣起来。首先，利润率大幅提高。其次，利率大幅下降，使得未来1美元的利润变得更有价值。这两种现象都是一个大牛市真实而有力的燃料。随着时间的推移，我提到的心理因素被添加到方程式中：投机交易爆发，仅仅是因为人们看到的市场行为。稍后，我们将研究这种危险且经常复发的疾病的病理。 两年前，我认为有利的基本面趋势已经基本走到了尽头。如果市场要从当时的水平大幅上升，就需要长期利率进一步下降（这总是有可能的），或者是企业盈利能力出现重大改善（当时看来，这种可能性似乎要小得多）。如果你看一下50年来税后利润占国内生产总值（GDP）百分比的图表，你会发现这一比率通常在4%（比如1981年糟糕的年份）到6.5%之间。高于6.5%的比率是罕见的。在1999年和2000年这两个利润非常好的年份，这一比率不到6%，今年很可能会降到5%以下。 这就是我对这两个截然不同的17年周期的解释。问题是，过去的这些时期对市场的未来有多大影响? 为了给出一个答案，我想回顾一下20世纪。正如你们所知，这是真正的美国世纪。我们有了汽车，我们有了飞机，我们有了收音机，电视和电脑。那是一段不可思议的时期。事实上，以实际美元计算（即不受通胀影响），美国人均产出增长达到了惊人的702%。 当然，这个世纪也包括一些非常艰难的时期 - 比如1929年至1933年的大萧条。但是，以十年期的单位（decade-by-decade）看人均国民生产总值，可以看出一件了不起的事情：作为一个国家，我们在整个世纪都取得了相对一致的进步。因此，你可能会认为，美国的经济价值 - 至少按照其证券市场的衡量 - 也会以相当一致的速度增长。 但事实并非如此。从我们对1964-1998年期间的早期研究中，我们知道平行关系（parallelism）在那个时代完全崩溃了。但整个世纪也说明了这一点。例如，在本世纪初的1900年到1920年期间，这个国家正稳步前进，爆炸性地扩大了对电力、汽车和电话的使用。然而市场几乎没有什么变化，年增长率为0.4%，与1964年至1981年的小幅增长大致相当。 道琼斯工业平均指数 1899年12月31日：66.08 1920年12月31日：71.95 在接下来的一个时期，我们经历了1920年代的市场繁荣，1929年9月道琼斯指数跃升430%至381点。然后我们又经过了19年，道琼斯指数在177点，只有它开始时水平的一半。尽管1940年代的人均GDP增长（50%）是20世纪最高的十年，但事实确实如此。在那之后的17年里，股市终于起飞了，实现了5倍的大幅上涨。然后是开始时讨论的两个时期：1981年之前的停滞，以及结束这个令人惊奇的世纪的轰轰烈烈的繁荣。 从另一个角度看，我们经历了三个长期的巨大牛市，涵盖了大约44年，在此期间道琼斯工业平均指数上升了11,000多点。我们经历了三个时期的停滞，涵盖了大约56年。在这56年里，美国经济取得了重大进步，但道琼斯工业平均指数却下跌了292点。 怎么会发生这种事？在一个人们专注于赚钱的繁荣国家里，你怎么可能经历了三个漫长而痛苦的停滞时期，而这三个时期加在一起 - 不包括股息 - 还会让你赔钱呢? 答案在于投资者一再犯下的错误 - 我在上面提到的心理力量：人们习惯于受到后视镜的引导，而且在很大程度上，被紧随其后的景象所引导。 本世纪的第一阶段生动地说明了这种短视。在本世纪头20年，股票的股息率（yielded）通常高于高评级债券。这种关系现在看来很奇怪，但在当时几乎是不言自明的。众所周知，股票的风险更大，所以，除非你得到了溢价，否则为什么要买它们呢? 接着在1924年，一个名叫埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）的人写了一本书，这本书很薄，一开始不为人知，但注定要以前所未有的方式推动市场。这本名为《普通股作为长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）的书记录了史密斯对截至1922年的56年间证券价格走势的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通胀时期表现更好，债券在通缩时期表现更好。这是一个完全合理的假设。 但考虑一下书中的第一句话：“这些研究是对一个失败的记录，这个失败即未能用事实来支持一个先入为主的理论。”史密斯接着说：“然而，收集到的事实似乎值得进一步研究。如果事实不能证明我们希望他们证明的东西，那就最好把事实放出来，跟着他们走，不管他们会走到什么地方去。” 现在，有一个聪明人，他做了世界上最难的事情。查尔斯·达尔文曾经说过，每当他遇到与他所珍视的结论相矛盾的事情时，他就必须在30分钟内把新的发现写下来。否则，他的大脑就会排斥不协调的信息，就像身体排斥移植器官一样。人的本能倾向是坚持自己的信念，尤其是如果最近的经历能够强化这种信念 - 这是我们构成中的一个缺陷，这个缺陷事关我们在长期牛市和长期停滞时期发生的事情。 为了说明埃德加•劳伦斯•史密斯的发现，我将引用一位传奇思想家约翰•梅纳德•凯恩斯的话 。凯恩斯在1925年评论了这本书，从而使它闻名于世。在他的评论中，凯恩斯写道，“也许史密斯先生最重要的观点……当然也是他最新颖的观点是：一般来说，管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在经济好的年份，如果不是所有的年份，他们会保留一部分利润，重新投入到业务中去。因此，复利（凯恩斯加注斜体字）有利于一项稳健的工业投资。” 就是这么简单。这其实不是什么新闻。人们当然知道，公司并没有拿出100%的利润支付给投资者。但投资者没有考虑到这一点的含义。不过，在这里，这个叫史密斯的家伙是不是在说，“为什么股票通常会跑赢债券？一个主要原因是，企业保留了利润，而这些利润将继续创造更多利润以及股息。” 这一发现点燃了一场史无前例的牛市。在史密斯的洞见的刺激下，投资者纷纷涌入股市，预计会出现双重回报：他们的初始股息率高于债券，而且还会有增长。对美国公众来说，这种新的理解就像火的发现一样。 但没过多久，同样的公众就被烧着了。股票价格的上涨首先将股息率压低至债券收益率的水平，并最终将股息率压得更低。当时发生的事情应该会让读者觉得似曾相识：股价上涨如此之快，这一事实本身就成了人们涌向股市的主要动力。1925年少数人以正确的理由购买的东西，在1929年，被许多人以错误的理由购买。 凯恩斯在1925年的评论中敏锐地预见到了这种反常。他写道：”这很危险……将过去的经验应用于未来的归纳论证，除非你能分辨出过去的经验为何如此的广义原因。“如果你做不到这一点，他说，你可能会陷入这样的陷阱，你对未来的结果的预期只有在条件与过去完全相同的条件下才会实现。当然，他想到的特殊条件指的是史密斯对股票市场的半个世纪的研究发现，在这半个世纪里，股票的股息率通常高于高评级债券。 自1920年代以来，投资者做出的巨大误判以这样或那样的形式反复出现。正如我们所看到的，公众对1920年代股市狂潮的余悸一直持续到1948年。当时，这个国家的内在价值远高于20年前；股息收益率是债券收益率的两倍多；然而，当时的股价还不到1929年峰值的一半。造成史密斯的惊人结果的条件无疑又出现了。但投资者没有看到1940年代末的直观景象，而是被1930年代初可怕的市场惊呆了，他们在避免再次遭受痛苦。 千万不要以为只有小投资者才应因对后视镜过于关注而感到愧疚。让我们来看看近几十年来专业管理的养老基金的行为。在1971年- 这正是漂亮50（Nifty Fifty）的时期，养老金经理对市场感觉良好，他们将超过90%的净现金流投入股票，这在当时是创纪录的投入。然后，过了几年，房顶塌了，股票变得便宜多了。那么，养老基金经理们做了什么呢？他们不再买股票了，因为股票变得更便宜了！ 私人养老基金投入股票的现金流量百分比 1971：91%（创历史新高） 1974：13% 这是我永远无法理解的一件事。说到我的个人爱好，我打算下半辈子都去买汉堡。当汉堡价格下跌时，我们在巴菲特家里唱“哈利路亚”。当汉堡涨价时，我们会流泪。对大多数人来说，除了股票之外，在生活买任何东西都是这样的。当股票下跌，你可以用你的钱买到更多的股票时，人们就不再喜欢他们了。 当养老基金经理们也这么做时，这种行为尤其令人费解，因为他们绝对应该是所有投资者中投资期限最长的。这些基金经理明天、明年甚至未来10年都不会需要基金中的资金。所以他们有完全的自由坐下来放松。此外，由于他们不是用自己的资金运作，原始的贪婪不应扭曲他们的决策。他们应该简单地思考什么才是最合理的。然而，他们的行为就像业余爱好者一样（不过，他们得到了报酬，就好像他们有特殊的专业技能一样）。 在1979年，当我觉得股票令人尖叫的值得买入（a screaming buy）时，我在一篇文章中写道：“养老基金经理继续在做投资决策时，把眼睛紧紧盯着后视镜。这种依据上一场战争而打仗的将军式的投资方式在过去已被证明代价高昂，这次很可能也会同样代价高昂。”这是真的，我说，因为“股票现在的价格应该会产生远高于债券的长期回报率。” 想想1972年的情况，当时养老基金经理仍在大举买进：当年道琼斯指数收于1020点，平均帐面价值为625，帐面收益率为11%。六年后，道指下跌了20%，其账面价值增长了近40%，账面收益率达到了13%。或者正如我当时所写的，“1978年，当养老基金经理不愿购买股票时，股票显然比1972年时的价格更低，而当时他们以创纪录的速度买入。” 在撰写那篇文章时，长期公司债券的收益率约为9.5%。因此，我提出了一个看似显而易见的问题：“在之后20年的时间里，从一组1999年到期的9.5%的美国领先公司债券中，能获得比一组总体上以账面价值购买的、可能总收益约为账面价值13%的道琼斯型股票更好的结果吗?”这个问题不言自明。 现在，如果你在1979年读过那篇文章，你会在大约三年时间里非常痛苦 （哦，你会多么痛苦啊!） 。我当时并不擅长预测股价的短期走势，现在也不擅长。我对股市在未来六个月、明年或未来两年内的走势一无所知。 但我认为，很容易看到长期可能会发生的事情。本·格雷厄姆告诉我们原因：“虽然股市在短期是一台投票器，但从长期来看，它是一台称重机（Though the stock market functions as a voting machine in the short run, it acts as a weighing machine in the long run.）。”恐惧和贪婪在投票时起着重要的作用，但它们并没有体现在天平上。 根据我的想法，不难看出，在20年的时间里，9.5%的债券并不会表现得像这支叫做道指的变相债券一样好，你可以以低于票面价值（即账面价值）的价格购买这种债券，它的票面价值收益率为13%。 让我解释一下我所说的“变相债券”这个词是什么意思。正如你们大多数人所知道的，债券有固定的到期日和一系列的小额息票。例如，6%的债券每六个月支付3%的票面息票。 相反，股票是一种金融工具，它对某一特定企业未来的分配拥有索取权，无论这些分配是以股息发放，还是回购股票，或在出售或清算后结算的形式进行支付的。这些支付实际上就是“息票”。随着股东的来来去去，获得这些资产的所有者也将发生变化。但是，企业所有者作为一个整体的财务结果将取决于这些息票的大小和时间。估算这些细节就是投资分析的全部内容。 现在，对个股来说，衡量这些“息票”的规模变得非常困难。不过，对一组股票来说，这要容易得多。正如我之前提到的，在1978年，道琼斯指数的平均帐面价值为850美元，账面价值收益率为13%。13%只能作为一个基准，而不是保证。不过，如果你当时愿意在股票上投资一段时间，你实际上是在购买一种债券，其本金价值为891美元，票面利率很可能为13%，而1979年的债券价格很少高于票面价值。 这怎么可能不比9.5%的债券更好呢？从那个起点开始，从长期来看，股票的表现必须优于债券。顺便说一句，在我的大部分商业生涯中，这都是真的。但正如凯恩斯提醒我们的那样，股票的优越性并不是必然的。只有在特定条件下，他们才拥有优势。 让我向你们展示关于养老基金羊群效应思维方式的另一点 - 这一点可能会被基金监管者的一点私利所强化。下表列出了四家知名公司（我本可以选择的许多公司中的典型公司），以及它们在计算养老金每年应计入的费用或收入（Credit）时所使用的养老基金资产的预期回报。 现在，公司对养老金的预期回报率越高，公司报告的盈利就会越高。这就是养老金会计的工作方式 - 为了简单起见，我希望你就相信我的话吧。 如表所示，1975年的预期是温和的：埃克森为7%，通用电气和通用汽车为6%，IBM不到5%。这些假设的怪异之处在于，投资者可以购买回报率为8%的长期政府不可赎回债券。换句话说，这些公司本可以在整个投资组合中持有8%的无风险债券，但他们使用了更低的假设。到1982年，你们可以看到，他们的假设略有提高，大部分达到了7%左右。但现在你可以以10.4%的回报率购买长期国债。实际上，你可以通过购买所谓的条状债券（strips），将回报率锁定几十年，这些条状债券保证了10.4%的再投资回报率。实际上，你愚蠢的侄子本可以管理这只基金，并获得远高于企业使用的投资假设的回报。 在政府债券收益率接近10.5%的情况下，一家公司为什么还要假设7.5%的回报呢？答案还是那面后视镜：上世纪70年代初经历过漂亮50（Nifty Fifty）崩溃的投资者仍在感受那段时期的痛苦，他们对回报的思考已经过时。他们无法做出必要的心理调整。 现在快进到2000年，当时长期国债收益率为5.4%。这四家公司在2000年年报中对其养老基金的预期是多少？他们使用9.5%甚至10%的假设。 我是一个喜欢运动的人，我愿意和这四家公司中的任何一家的首席财务官，或者他们的精算师或审计师打赌，在未来的15年里，他们不会获得他们假设的平均回报率。首先，用数学算一下。一只基金的投资组合很可能是三分之一的债券，假设选择一系列期限合适的保守债券，其回报率不可能超过5%。显而易见，该基金需要在三分之二的股票上获得超过11%的平均回报率，才能实现9.5%左右的整体回报率。这是一个非常大胆的假设，尤其是考虑到一只典型基金的巨额投资费用。 然而，大胆的假设却为公司的利润创造了奇迹。通过采用最右边一栏所示的预期回报率，这些公司报告的利润要比使用较低回报率时高得多。当然，制定这一回报率的人不会有损失。在这个游戏中扮演角色的精算师对未来的投资回报一无所知。然而，他们所知道的是，他们的客户希望高回报率。一个快乐的客户就是一个持续的客户。 我们说的是大数字吗？让我们来看看通用电气，这个国家最有价值和最受尊敬的公司。我自己也是个超级崇拜者。几十年来，通用电气一直非常出色地管理着其养老基金，其对回报率的假设也很典型。我以这家公司为例，仅仅是因为它的显赫地位。 如果我们再回到1982年，通用电气的养老金费用（charge）为5.7亿美元。这笔钱耗费了该公司税前利润的20%。去年通用电气录入了17.4亿美元的养老金贷记（credit）。这相当于该公司税前利润的9%。这是家电部门6.84亿美元利润的2.5倍。17.4亿美元的贷记（credit）简直是一大笔钱。减少养老金预期回报的假设足够多，你就会抹去大部分的贷记（credit）。 通用电气的养老金贷记（credit），以及其他许多公司的养老金贷记，都归功于美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）于1987年生效的一项规定。从那时起，具备合适假设并获得所需基金业绩的公司可以开始将养老金盈利计入损益表。高盛的数据显示，去年标准普尔500指数中有35家公司从养老金贷记中获得了超过10%的利润，尽管在许多情况下，它们的养老金投资价值都在缩水。 不幸的是，尽管养老金的预期回报假设这一主题非常重要，但它几乎从未在公司董事会上被提及。（我自己曾在19个董事会任职，从未听到过关于这个问题的严肃讨论。）现在，当然，讨论的必要性是至关重要的，因为所有人都在回顾1990年代的辉煌，正在作出的这些假设是如此极端。我邀请你去问一家拥有大量固定收益养老金（defined-benefit pension fund）公司的首席财务官，如果该公司的养老金回报率假设降低到6.5%，那么该公司的利润需要做哪些调整。然后，如果你想变得刻薄一点，问问1975年该公司的假设是什么，当时股票和债券的预期回报率都远高于现在。 随着2001年年报即将发布，看看那些公司是否已经降低了对未来养老金回报的假设，将是一件有趣的事情。考虑到最近的回报率如此之低，以及未来可能需要支付的年金，我认为任何选择不降低假设的人 - 包括首席执行官、审计师和精算师 - 都有可能因为误导投资者而受到诉讼。如果那些董事们不质疑由此展现出来的乐观态度，他们就是失职。 我们上个世纪的经历证明，一种极端的市场非理性周期性地爆发，并令人信服地表明，想要做的更好的投资者，最好学会如何应对下一次非理性爆发。我们需要的是一种解药，在我看来，那就是量化。如果你定量分析，你不一定会变得聪明，但你也不会陷入疯狂。 在宏观上看，量化根本不需要是复杂的。下面是一个图表，从近80年前开始，其内容非常基本。该图表显示了所有公开交易证券的市场价值占该国商业的百分比，即占国民生产总值（GNP）的百分比。这个比率在告诉你需要知道的东西方面有一定的局限性。不过，这可能是衡量某一时刻估值水平的最佳单一指标。正如你所看到的，近两年前，这一比例上升到了一个前所未有的水平。这应该是一个非常强烈的警告信号。 要让投资者以超过美国商业增长的速度获得财富，图表上的百分比关系线必须不断上升。如果国民生产总值（GNP）将以每年5%的速度增长，而你希望股票市场价值上升10%，那么你就需要让这条线直线上升，直至超过图表的顶端。那是不会发生的。 对我来说，这个图表的信息是：如果百分比关系下降到70%或80%的区域，购买股票可能会对你很好。如果这个比率接近200% - 就像1999年和2000年的一部分 - 那就是在玩火。正如你所看到的，这个比率最近是133%。 即便如此，与我1999年谈论市场时相比，这仍是一个很大的跌幅。我当时曾大胆预测，美国公众应该预期在未来10年或20年的股票回报率（包括股息和假设2%的通胀）在7%左右。这是一个毛回报率数字，没有扣除佣金和手续费等摩擦成本。净回报率，我想可能是6%。 今天的股票市场“汉堡”，可以说更便宜了。这个国家的经济增长了，股市走低了，这意味着投资者的投资回报更高了。我预计现在的长期回报率会有所提高，在扣除成本后7%左右。这一点也不坏，除非你还在使用1990年代的回报率指导你的预期。 文：小丸子 / 微信号: 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