本文来源：时代商学院 作者：佳鑫
文/佳鑫
随着固废处理项目增量减少，存量整合或成为头部企业发展的主要选择，固废处理领域的一起重磅并购事件近期又迎来阶段性进展。
11月20日，瀚蓝环境（600323.SH）发布了重大资产购买报告书（草案），披露了当前私有化香港联交所上市公司粤丰环保（01381.HK）的最新进展。
自交易首次披露以来，瀚蓝环境积极有序地推进并购交易相关的各项工作并取得良好进展，根据报告书信息，公司目前已完成对粤丰环保的审计和估值等相关工作，并取得独立财务顾问及法律顾问对本次并购交易的结论性意见，即将召开股东大会审议相关议案。
2024年7月，瀚蓝环境正式公布本次并购计划，公司拟联合两大国资平台斥资百亿收购区域性垃圾焚烧发电龙头——粤丰环保（01381.HK）。双方合并后，瀚蓝环境将成为A股规模最大的固废处理上市公司。
政策支持上市公司加强并购重组和产业整合
2024年2月5日，中国证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，会议指出上市公司质量是资本市场最重要的基本面。我国经济正处于实现高质量发展的关键时期，上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值，增强投资者获得感。
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确要求“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。”
2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合等六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。
2024年10月以来，广东证监局组织多场会议及活动助力活跃并购重组市场，其中包括联合广东省委金融办召开并购重组座谈会，支持推动国资集团、投资机构和证券服务机构等用好并购重组政策，并与广东省国资委召开高质量发展座谈会并签署合作备忘录，推动国企集团以上市公司为平台开展并购重组实现转型升级、做优做强。
另外有多地加速出台上市公司并购重组的专项政策，其中江西、四川、湖南、湖北、上海等地已发布并购重组政策，将并购重组作为上市公司提质发展的重要抓手。
从“国九条”到“并购六条”可见，政策对上市公司实施并购发展产业升级的大力支持是资本市场的必然趋势，叠加现阶段国资企业作为战略性新兴产业整合发展的重要力量，也为瀚蓝环境本次“百亿级”并购提供有利条件。在两大国资平台的资本助力下，瀚蓝环境此次并购的债务风险及融资成本也将明显降低。
稳健经营构筑成熟并购前提
经过多年发展，瀚蓝环境已形成固废处理纵横一体化产业链，具备对标“无废城市”建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。近年来固废处理行业竞争愈发激烈，但瀚蓝环境仍成为少数多年持续稳步增长的环保龙头企业之一。
瀚蓝环境自10年前并购重组当时固废行业第一梯队的创冠环保（中国），走出佛山南海并实现全国业务布局后，已发展为百亿级环保企业。据财报显示，瀚蓝环境营业收入从2014年的24.35亿元增长至2023年的125.41亿元，年复合增长率达20%；同期净利润则从3.52亿元增长至14.7亿元，年复合增长率达17%，其中2023年增速达25%，而今年前三季度归母净利润增速达18.82%，呈加速趋势。
此外，经营活动现金流净额也创下历史新高。2023年，瀚蓝环境经营活动现金流净额达24.86亿元，同比增长近5倍。稳健的业绩、充足的现金流是外延并购增长的基本要求，而合理的并购方案则能进一步降低并购带来的债务风险。
本次并购方案中，瀚蓝环境拟联合广东恒健（广东省级国有资本运营公司）和南海控股（佛山南海国资瀚蓝环境控股股东的母公司）对瀚蓝佛山（瀚蓝环境子公司）进行增资至46亿元。同时，瀚蓝佛山拟向银行申请不超过人民币61亿元的并购贷款。此后由瀚蓝佛山向其子公司瀚蓝香港增资至不超过113亿元港币（人民币105亿元），用于支付本次私有化交易对价。
通过引入两大国资平台联合参与并购，瀚蓝环境将避免短期高负债以及摊薄EPS，有效降低潜在风险。同时，根据瀚蓝环境重大资产购买报告书和粤丰环保披露的系列公告可见，包括粤展环境、土地、写字楼以及智慧停车场等资产完成剥离将作为交易的前提条件，有助于进一步回笼资金超过4亿元。对于应收账款的问题，随着国补发放的提速，以及积极财政政策的推进，预计应收账款的回款将迎来改善；同时，根据粤丰环保的大股东已出具的不可撤销承诺，对历史相关应收账款的回收进行保障安排。
并购后整合效果值得期待
虽然并购条件成熟，但并购后的整合效果才是关键，瀚蓝环境能否做好这一点？可从上市公司在报告书中披露的整合效果进行推测。
据瀚蓝环境本次披露的上市公司《备考审阅报告》，本次交易完成后，瀚蓝环境营业收入、归母净利润进一步增长。本次重组后，2023年和2024年1-6月上市公司的营业总收入分别为170.35亿元和77.64亿元，较交易前分别增长35.83%和33.30%，归母净利润分别为17.59亿元和10.50亿元，较交易前分别增长23.05%和18.38%。
本次交易完成后，瀚蓝环境的净利润及经营性现金流将大幅加强；瀚蓝环境及粤丰环保运营项目规模继续增长，在建项目规模持续减少因而资本性开支减少，经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额之和将继续增长。瀚蓝环境表示，本次交易将提升公司的盈利能力和回报股东的能力，结合瀚蓝此前披露的未来三年分红规划，未来三年，瀚蓝每股派发的现金股利，将较上一年度同比增长不低于10%。
业务整合方面，瀚蓝环境表示，公司将利用丰富的并购整合经验和固废处理业务管理经验，与粤丰环保业务管理团队加强对现有业务的运营管理，通过提质增效带来协同效应。此外，瀚蓝环境正持续推进供应链管理体系建设，发挥集采优势，可以预见未来降本增效效果将更为明显。
从固废业务的运营能力来看，2024年，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电产能利用率超过120%，同比上升约4个百分点，处于满产状态；锅炉有效运行小时数超过8,200小时。截至目前，公司获评最高运营水平AAA级垃圾焚烧发电厂共8个。
从公开信息了解到，瀚蓝环境在固废治理方面拥有丰富的智慧化经验，公司近年来通过利用数字化手段对固废处理各个环节进行统计分析和监控，实现全产业链的数据互通、全过程监控管理及固体废物的溯源，在降本增效的同时，大幅提升了城市固废管理的科技含量和监管效率。据瀚蓝环境介绍，公司将持续提升数智化电厂建设，并购后持续推动垃圾焚烧发电项目管理精细化、流程数字化、工艺设备智能化，提升发电项目的运行效率与经济效益。
业务契合度方面，瀚蓝和粤丰均为垃圾处理企业，基于优质的业务区域布局，未来有望进一步加强市场开拓，“在供热市场方面，瀚蓝启动较早，目前已有一定规模。粤丰环保在供热方面还有开拓潜力”。瀚蓝环境表示。
此外，除业务整合外，瀚蓝表示财务的整合也是未来工作重点。并购后，粤丰环保将完全纳入上市公司内部管理及财务体系，瀚蓝环境将加强资金统筹管理，提高资金使用效率，同时也有望充分发挥自身国资背景下的资本运作能力，将“低融资成本”优势复制到粤丰环保身上。
据东吴证券计算，瀚蓝环境2023年带息债务为151亿元，利息支出5.14亿元，平均利率为3.40%。而粤丰环保2023年带息债务139亿港元，利息支出6.76亿港元，平均利率4.85%。若粤丰环保平均利率降至瀚蓝环境水平，利息支出将节约2.02亿港元。
固废处理存量整合或成新趋势
垃圾焚烧行业进入新阶段，龙头企业通过并购整合发挥规模效应和发掘协同价值成为重要趋势。
经过长期快速发展，中国垃圾焚烧行业已逐步进入稳健发展阶段，整体增速放缓，行业竞争体现出运营精细化和加快整合的特征。头部企业基于自身在运营效率、管理经验、融资渠道等方面的综合性优势，通过并购存量优质企业和项目，有利于充分发挥规模效应和协同价值，在加快自身跨越式发展的同时，也有力地促进行业整体效率提升和综合发展。
合并后瀚蓝的垃圾焚烧发电规模将近10万吨/日（含参股），位列行业前三，A股首位，将大幅提升在行业内的竞争地位与业务规模，增强上市公司在垃圾焚烧发电业务的地位和影响力，有利于未来加强业务拓展。
鉴于固废处理业务具有一定的地域半径限制，因此在优势区域内的业务整合将有效放大同区域内的规模效应，有可能形成显著降本增效的效果。
瀚蓝环境正持续加速推进对粤丰环保的私有化并购，目前进展顺利。本次交易既是加快瀚蓝自身跨越式发展，也是对固废处理行业整体效率提升和综合发展的一次示范与促进。在当前产业存量整合的大势所趋下，瀚蓝环境与粤丰环保双方的并购融合将为固废处理行业未来格局变化带来什么新启示，值得期待。
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