作者：Mike Jin
日期：2020.01.31
投资类型：长期价值
核心逻辑：
推出平台化模式+2C新业务，TAM与市值天花板提升
短期疫苗虽已推出，但美欧新增确诊维持高位
中长期看好疫情恢复后业绩持续快速增长
核心问题：
1.赛道市场空间有多大？
2.怎么看竞争格局？
3.公司增长的驱动是什么？
4.估值与风险
01
赛道市场空间有多大？
大势：
1. 5G大势，视频音频代替传统运营商电话通讯。
2. 疫情加速数字化, 极大推进视频会议、直播、远程教育及医疗等新的用户习惯快速养成。
3. 技术方面，云化架构新系统替代传统视频会议与语音系统。
市场空间：
1. 公司在疫情阶段正式转型为UCAAS供应商，视频会议加UCAAS的目标市场TAM为700-800亿（疫情前的产品矩阵基本还是视频会议市场，TAM为UCAAS50%以下）。
2. 疫情期间研发教育、医疗等垂直场景的深度产品，占领之前没有的场景，比如远程医疗，进一步拓展TAM（已获得美国医疗服务的资质认证，云存储医疗数据）。
3. 推动为企业客户提供API与第三方插件的2B平台业务，拓展平台业务的TAM
结论：市场空间足够大，伴随新业务的拓展，目标市场空间在快速拓展中。
02
竞争格局如何？
目前市占率第一，市占率之后为google meet、microsoft teams等。
UCAAS的竞争比较：
ringcentral
以电话产品切入，目前已有UCP整体产品，包括电话、音视频会议、messaging、电脑 移动端等模块。Q3 rev 304M YOY 31%, net income YOY -186%
Twilio
向客户交付API，技术赋能的SAAS，以对开发者的用户认证、推送、邮件等产品切入，产品包括呼叫中心、messaging、电话、视频等模块。Q3:rev 448M YOY 52%，NI -117M YOY -33%。
ZOOM
以视频会议产品切入，目前已有UCP整体产品，包括电话、音视频会议、messaging、电脑移动端等模块。Q2:rev 664MYOY 355%,NI 186M YOY 3200%。
结论：ZOOM在视频会议与UCAAS市场目前处于领先位置，收入与客户增长领先其他对手；UCAAS领域其他竞争对手也在进入视频会议领域，与此同时ZOOM也在切入相关联领域，市场空间进一步变大。
03
公司增长驱动是什么？
近期业务变化：
1. 正式转型为UCAAS供应商 目标市场TAM为440亿（疫情前的产品矩阵基本还是视频会议市场，TAM为UCAAS50%以下）。
2. 产品公司向平台公司转型，推出第三方应用+SDK+赋能硬件，TAM会进一步拓展。
通过平台模式，可覆盖各个行业，拓展TAM规模。教育、医疗都在做垂直深度产品，深度产品可创造之前没有的场景，比如远程医疗，进一步拓展TAM（已获得美国医疗服务的资质认证，云存储医疗数据）。赋能硬件，已植入HP、Lenovo、Yealink，正在整合Google、FB、Amazon等硬件。Zoom Hardware as a Service, 新增订阅业务
3. 系统基础上新构建内容分发平台模式Onzooms,2C+2B内容分发平台，首批使用OnZoom营销的会议资源涵盖了教育、艺术、生活、旅游等多个内容场景，已经出现了预订名额售空的情形。
核心逻辑写于三季报前，更新内容如下：
ER call提到的明年新业务看点；
zoom phone，增速比较快，明年增长点；
onzoom，还没有收费，明年也是推广期，会投入推广；
协同办公功能在研发，zoom chat和phone，meeting等融合 -》感觉是轻度的slack
中大客有投入zoom room的趋势，软硬件结合，提供hybrid体验；
垂直市场，Q3增长最快是政府市场，教育市场也是增长最快的之一，增速靠前。
04
估值与风险
疫情后情况的推演：
根据腾讯会议疫情后（二季度之后）的表现，用户使用的频率相对下滑，但用户使用的时长在增加，用户规模也在增长，特别是企业用户开会时长增加。疫情后，ZOOM中大企业客户稳定增长，小客市场流失率会增高。
疫情后趋势，中大客市场+国际化市场+新业务收入，对冲小客在疫情后相对较多流失，个人认为会维持较高速增长（30%-60%YOY VS 市场预期15-20%）。
行业估值：
绝对估值高，对比SAAS行业的EV/NTM revenue估值，ZOOM的估值已从几个月前的第1滑落到目前第11，目前是33.5X。
ZOOM NTM市场预计收入增速是71%（疫情还在持续，beat概率高），snowflake 104%，shopify 47%, 其他几家公司增速只有20%-40%。
相对估值与收入增速来看，zoom性价比在提高，收入增速、利润率、自由现金流等指标基本是SAAS第一。
数据来源：clouded judgement
05
估值和风险
此前股价下行主要是受疫苗宣布与推广的影响，目前该影响已被市场较充分消化。
已知公司与新玩家进入导致竞争加剧，目前看竞争格局较好，没有因为竞争导致增速降低等情况。
总结：
三率分析：概率、赔率、 斜率（股价涨速）；
1.概率：Zoom确定性很高，好赛道的绝对头部公司。
2.赔率：赔率较高，下行空间有限（以360元股价来看，10%左右），向上空间半年50%以上，平台化与2C新业务支撑下市场规模突破之前认为的天花板。
3.斜率较好，从历史业绩增速与股价看，ZOOM弹性均较大。
预期股价半年时间具备50%的向上空间
-全文完-
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