作为疫情期间最闪耀的科技明星,$Zoom(ZM)$ 在二级市场投资者中已经不仅仅是一家公司那么简单。它不仅后疫情时代生活方式的写照,也是5G时代人际交流方式的变化。最重要的是,Zoom已经成了投资者眼中,成长型互联网公司的价值锚。
2020年的特殊事件,使其业绩陡然直上,Q2和Q3已是大超预期,刚出炉Q4还是大超预期。要我说,问题出在提出预期的分析师。
那Zoom在哪些方面表现得让人意外呢?我们来拎一拎Q4业绩要点:
第一、顶尖的客户留存率。Q4财报显示,Zoom已经连续11个季度在10人以上公司的动态净美元留存率(TTM Net Dollar Retetion Rate)超过130%。关键点甚至都不是在这130%的高位,而是连续11个季度,意味着Zoom获取的用户留存率非常高,并且也打破了对其“因疫情带来的用户大量流失”的质疑。至少在Q4还未出现。
要注意的是,即便在SaaS行业,净美元留存率最高的公司往往是那些接了政府、大企业订单的公司,比如安全领域的Palantir,银行领域的Ncino,因为政府和大企业要更换供应商的成本非常高。
但老少皆宜的Zoom的用户散装程度挺高,在这样的情况下依然能保持与之争锋的留存率,可见一斑。
第二、较高的留存率给持续收入提供了基础。Zoom的10人以上的公司客户总数达到46.7万个,同比增长约470%,其中有1644家公司贡献了超过10万美元的收入,这才是助推器Q4总营收达到8.83亿美元、同比增长369%的核心。
第三、边际效应的出现,让利润奔现。由于Zoom的那些带宽成本较为固定,因此毛利率其实并不会有太大变化。从连续12个月的角度上来说,已经稳定在70%左右的水平。而更重要的边际效应则体现在研发、管理和营销方面,这就拉升了整体运营利润水平。以过去12个月计的EBITDA(息税摊销前利润)从2019年Q4的8.1%一路上升至2020年Q4的26.8%。
因此,用给高增长互联网公司常用的“运营40法则”来看,Zoom简直就是飞上天了。即便是与SaaS行业增速最高的公司相比,也是远远甩开了对手。
相比很难理解的视频传输技术细节,大部分投资者其实更关心Zoom现在的价格与其应有估值间的关系。
第一个问题:Zoom估值高不高?
无论是用收入的倍数(P/S、EV/Sales)还是利润倍数(P/E、EV/EBITDA),Zoom都是出于行业最顶端的位置。
- 如果以当前170倍市盈率、倍市销率、2023年100倍左右市盈率来看,依然大得惊人。
- 对Zoom的估值模型,大部分分析师都建立到了2030年左右,且基础是10年的平均年化收入增长保持30%以上。
所以你说现在的估值高不高?就看你能接受它透支多少未来的业绩了。这也是为何Zoom从2020年10月底见顶之后,一路回撤震荡的原因之一。
第二个问题:Zoom的回撤风险大不大?
Q4财报之前,Zoom已经盘后大涨超过8%,意味着市场对其财报的认可。
但是仅仅是因为既往的Q4业绩超预期而大涨吗?我觉得更重要的是对其信心十足的业绩指引的反馈。
下季度(截至21年4月底),Zoom营收指引为9-9.05亿美元,高于华尔街预期中值8.05亿美元;而下一个财年(截止2022年1月底),Zoom营收指引37.6-37.8亿美元,按中间值计算同比增长42%。
我认为对Zoom投资的机遇与风险并存:
- Zoom的业绩几乎是张明牌,分析师的预期太过保守,因此超不超预期并不重要。如果没有其他行业性的变故,业绩也是十拿九稳。
- 连续业绩的大超预期,很容易带来投资者预期的“右偏”,也就是说对好业绩的习以为常。这就会造成,一旦有一个季度业绩即便只是“符合预期”,都有可能出现信仰坍塌式踩踏出场。当然这样的事可能要过很多个季度才有可能出现。
- Zoom在行业内并不是有完全不可比拟的护城河,无论是微软的Team还是老东家思科的Webex也都在迅猛增长中,这也就为何Zoom三大费用中营销费率下降最慢的原因。如果需要长期通过营销活动建立市场优势,对公司现金流和利润率也是不利的。
- Ark的参与将其股票多头的属性分布变得复杂,投机式的筹码会降低长期持仓股东的兴趣和耐心。
最后,不得不再次提醒一下,Zoom在2021年1月进行了一次增发,价格是340美元/股。仔细看Zoom的报表,它也并不是那么缺钱。具体是要怎样进行战略性用途,投资者可能现在并没有头绪。
会不会是Zoom自己也觉得股价有些高呢?
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