文/沧海一土狗
ps：3400字
引子
2022年3月，美联储首次加息。
本轮加息周期已经维持了2年半了，全球金融体系遭遇了重大的扭曲，这种扭曲已经渗透到了我们生活的方方面面。
为了帮助大家更清晰地把握这种影响，我们将采用一种极为有趣的视角带领大家观察世界：
1、世界只有一种货币——美元；
2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；
如果各国都使用美元，那么，情况变得十分简单：
联邦基金利率既会影响美元存款的利率，也会影响美元贷款的利率，整个世界的无风险利率水平跟随联邦基金利率水平。
给各国货币套上自己的衣服
然而，在现实世界中，各个国家有自己的货币，所以，我们需要在美元之上套上一层具备本国特色的皮肤。
如果本国的短债利率在2.5%，那么，本国资本有很大的外流压力。因此，为了避免资本外流，本国需要于在岸市场做一个美元存款的资金池，对冲机制如下：
如上图所示，本国金融机构吸收本币形成在岸美元存款，另一方面，他们购买本币短期债券，同时卖空远期本币对冲。
这层皮肤的精髓就在于，卖空远期本币是有正的掉期点的，下面我们假设掉期点是3%，于是，本币短期债券+卖空远期本币的方式就合成了一个在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。
这个合成资产有以下三个特征：
1、固定收益；
2、美元计价；
3、收益和境外美元存款可比；
通过这个机制，大量的本币可以保留在体内，不会大批量地冲到离岸市场。
其实，它们还是美元，只是换衣服了。各国货币当局要努力避免这层衣服被扒掉。
通过这个故事，我们构建了一个等价，本币短期债券+卖空本币远期等价于美元存款。
这个故事发生在居民的资产端，对称的在居民的负债端还有类似的故事。
假设居民从本国银行借出本币贷款的利率是3%，并且计划换成美元使用，那么，我们也可以把它转换成美元贷款，对于这些借款者而言，他们拿了一个类似于美元贷款的负债：本币贷款+本币换美元+做多本币远期。
于是，我们构建了另一个等价，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。
汇率压力及其平衡
有了这两个等价之后，我们就可以在基础情形之上做一个升级，构造一个本国的等价情形：
在居民的资产端，本币短债+卖空本币远期等价于美元存款；在居民的负债端，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。
当内外存在息差时，会产生两个汇率压力：
1、实体经济的资产端
大量的本币需要去卖空本币远期，一、获得足够高的掉期点，二、规避本币贬值风险。如果满足不了自身诉求，这些资本会脱掉衣服，直接离岸。
2、实体经济的负债端
有一些投资者会从在岸合成美元贷款，但是，由于本币有贬值预期，所以，他们没有动机去做多本币远期，去给自己买一个保险。
事实上，这部分人的目的就是来本土借“便宜的”美元贷款，参与所谓的套息交易。
对付这两种汇率压力，最直接的手段是利率手段，1、提高本币短债的利率；2、提高本币贷款的利率。
如果不想改变这两个利率，那么，就需要货币当局来充当平衡者。
如上图所示，当内外短债和贷款存在息差时，掉期市场就会严重多空失衡。为了稳定汇率，货币当局就需要填坑：一方面，提供正的掉期点；另一方面，填上套息者所逃掉的“保单”。最终，系统回归稳定。
大家会踏踏实实地穿着本币的衣服参加经济活动。
在这里，我们所需要注意的是，无论是提供正的掉期点，还是帮别人“交保费”，都是要消耗资源的，天底下没有免费的午餐。
通过这段分析，我们会发现，对任何一个非美国家来说，利率政策和汇率政策是一体的，或者说，汇率政策才是真正的利率政策。
这是因为，其他货币只是在美元之上套了一层皮肤。
套息交易的真正风险
对套息交易者而言，他们认为日元、人民币和美元之间有本质的差别，所以，他们不愿意去买保险——做多本币远期。
他们会作如下推理：美元那么强，去浪费钱提前买这层保险简直是脑子有病。
当然，我们可以换一种角度来思考风险是如何分配的。
对于最保守的投资者而言，他会借本币贷款，然后，换成美元，最后再做多本币远期。当然，这一套下来，借美元贷款的成本，几乎跟在美国借美元的贷款成本一致（ps：只是换了一个地方借）。
对于套息交易者而言，他们把显性的息差成本转化成隐形的汇率风险。
事实上，这是一种极其危险的转换。它相当于套息交易者在售卖本币的看多期权，收益是省下的那些正掉期点，成本则是一旦本币升值，他们所需要赔付缺口。
那么，谁是这些期权的买家呢？？各国政府，他们坐在这些套息交易者的对面，支付正的掉期点。
最终，这个游戏就变得极其荒诞，一些专业的投资者的确知道他们隐形地卖了本币的看多期权，但是，更多的是一些不明就里的散户，稀里糊涂地就一屁股坐到那些庞然大物的对面。
散户有那个风险管理能力来卖期权吗？？
一旦美元走软，那么，本币看多期权的价值迅速飙升，理论上，套息交易者所需要支付的赔偿金上不封顶。
这类套息交易其实是风险很高的交易，本质上就是在卖保险，卖期权，赚小钱赔大钱。一般来说，我们需要找一个更大的场子把这个风险对冲掉。当年，莱曼兄弟之类的大家伙，就是倒在CDS上，这也是一种保险，他们实在是太大，太贪婪了，没地方转移风险了。
国内长债的利率风险
站在实体经济的资产端，为了防止资本外流，最标准的办法就是提高短债利率。然而，这意味着要支付大量的利息，譬如，欧洲央行和英国央行就是这么做的。
当然，为了省钱，我们可以搞价格歧视，一部分敏感的投资者，我们给他提供低息短债+掉期点，另一部分不敏感的投资者，我们只给他提供低息短债。
如上图所示，与标准策略相比，这个稳汇率策略的利息支出大大降低了。
那么，还有没有办法进一步降低利息支出呢？？有，通过支付资本利得的办法笼络住一批敏感投资者。
如上图所示，从敏感投资中可以分化出一批敏感投资者，他们能接受利息+资本利得的组合。
在敏感投资者B看来，预期收益和利息收益的差别并不大。当然，对利息支付者而言，这个策略更棒，利息支出进一步下降了。
从利息支出的角度来看，标准模式>价格歧视>升级版价格歧视
事实上，资本利得的把戏是一个十口锅加三个锅盖的把戏，如果大家都不要求兑付收益，所有人都觉得预期收益很高。一旦所有人都要求兑付收益，那么，所有人都兑付不了。
那么，为什么说长债有很大的风险呢？？有以下几个原因，
1、他们不清楚固收类资管产品保持较高预期收益的根本原因是美联储，联邦基金利率在5.5%；
2、较高的资本利得只是在弥补内外利息的差额；
3、这些投资者在不断地给自己讲基本面故事，讲零利率故事；
其实，沿着“如何以更低的成本来稳汇率”的视角看待问题，我们就不会觉得长债的利率风险很低了：利息在5.5%的预期收益中的占比实在是太低了。
结束语
有的人一出生就在罗马，有的人要越过千山万水才能去罗马。
对于美国人来说，货币政策真的十分简单，直接去看资金利率就好。这是因为，世界只有一种货币——美元。
但是，对于其他国家的投资者来说，货币政策就极其复杂了，这是因为，其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤。
不同的国家有不同的套法，有的希望汇率稳定，有的接受汇率一定程度的贬值，有的接受外汇储备的减少，有的不接受外汇储备的减少，有的想多花钱来穿得花枝招展，有的想少花钱穿得朴素一些。
各种各样的穿法像万花筒一样，没有做不到，只有想不到。但是，他们的底色只有一个——美元。
因此，如果你只是想从所谓的国内基本面搞明白利率走势，那注定是一种痴心妄想。因为真正决定那个东西的并不是你们嘴里的“基本面”，而是，美元和国内特殊的汇率政策。
当你无法搞清楚国内的汇率政策是如何起作用时，你根本没法搞清楚：如果人民币升值了，短债利率是上升还是下降。
当然，美联储降息前的这一个月，外国投资者会教会国内的投资者“国际利率是如何联动”的。
未来可能会有降准降息，不幸的是，短债利率会大幅上行，因为人民币升值了。
醒醒吧，我们所看到的99%的现象都来自于“美联储长时间保持高利率”这一事实，不要拿所谓的“基本面”去偷换这一根本事实，“弱基本面”是“无风险利率太高”的结果。
之所以我们喜欢找一些奇奇怪怪的理由糊弄自己，还是因为没见识，是因为我们大部分人都没正儿八经地直面过美元周期的冲击。
ps：数据来自wind，图片来自网络
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