一拖股份(601038.SH)深度报告：持续升级的大型拖拉机龙头

本篇报告核心解决以下问题：1）中国农业机械行业具有怎样特征，能否实现长期增长？短期驱动因素是什么？2）一拖股份的增长动能包括哪些，如何维持竞争优势？

一、公司概况——中大型拖拉机龙头公司，国机集团为控股股东

一拖股份为中大型拖拉机龙头公司，主要从事农业机械、动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售；公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区。

一拖股份经历初创期、产线拓展、海外布局、聚焦主业四个历史时期。1955-1997年为初创期，成立第一拖拉机股份有限公司，并在香港联交所上市。1998-2010年为产线拓展时期，“东方红”成为农机行业首个中国驰名商标，成功研制首台160-200马力拖拉机产品。2011-2016年为海外布局时期，收购法国MCCORMICK工厂；2017年-至今为回归主业时期，持续进行资产处置与人员精简。

一拖股份控股股东为国机集团，高管多为工程师背景；重视股东回报， 2020-2023年，现金分红的CAGR值为62.1%。

二、农用机械行业——机械化水平稳步提升，大型农机空间广阔

农业机械应用于“耕种管收”各个环节；拖拉机是最主要的农业动力机械。

农机市场全球千亿美元，中国市场增速更快：根据威马农机招股书、FactMr，2022年全球农业机械市场空间1620亿美元，以亚太、北美等为主导。根据中商产业研究院，2023年中国农业机械市场空间5,857亿元，2017-2023年复合增速7.0%，全国农业机械总动力平稳增长。

中国市场公司龙头优势显著，市占率持续提升：根据潍柴雷沃招股书、各公司公告，全球农机市场竞争格局集中，2022年约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田市场份额分别为32.5%、14.5%、12.6%，一拖股份市占率仅为1.2%。根据农机通网站公众号，中国拖拉机行业市场份额向龙头公司集中，2020-2022年一拖股份市占率从13%提升至19%，中小企业持续出清。

农业机械化水平提升、大马力拖拉机占比提升、中国农机出口市场回暖：根据农业农村部，2004-2022年全国农作物耕种收综合机械化率持续提升，主要粮食作物基本实现机械化。根据国家统计局数据，大马力拖拉机产量及保有量提升，2018-2022年中国大中型拖拉机保有量复合增速为5.6%，2018-2023年，中国大型拖拉机产量复合增速为21.7%。根据海关总署数据，2024年中国农机出口市场回暖，俄罗斯、乌克兰为大马力拖拉机出口主要市场。

长期驱动因素为农业劳动力减少、土地流转政策、农机购置补贴政策，短期驱动因素国标切换、报废更新补贴政策、粮价企稳：农村人口老龄化及外出务工趋势明显，农业劳动力持续减少，农业自动化势在必行；土地流转政策促进规模化经营，根据Wind数据，家庭农场与专业合作社占土地流转面积比例逐渐提升，从2015年的21.8%提升至2022年的35.6%，大型农机空间广阔。农机购置补贴政策降低农民购机门槛，报废更新补贴推动以旧换新；国标切换导致行业需求短期前移，技术难度提升利好龙头；根据iFinD数据，2019-2022年，三大主粮平均收购价格拉升，为种植业收入提供有利支撑。

三、公司亮点——大马力技术领先，出海有望贡献新增量

一拖股份品牌悠久、大马力技术领先：“东方红”品牌是中国农业机械行业最早的驰名商标，具有悠久历史，根据中国路面机械网数据，“东方红”品牌2022-2023年位于拖拉机年度排行榜首位，市场认可度高。在拖拉机技术方面，国内只有一拖股份、潍柴雷沃掌握无级变速CVT技术，且一拖股份400马力产品已有样品；公司具备发动机等核心零部件的自制能力，有效保障产品质量。

海外营收持续增长，有望贡献新增量：2019-2023年，一拖股份海外营收持续增加，从2019年的2.93亿元增加至2023年的9.85亿元，复合增速为35.4%。以俄语区、南美为重点区域，持续发力海外市场，2023年拖拉机产品出口销量同比增长43%，有望贡献更多增量。

持续进行资产处置与人员精简，人均创收提升：一拖股份自2017年以来持续进行资产处置，先后完成一拖（洛阳）叉车有限公司、一拖（法国）农业装备有限公司、一拖财务公司的处置；2014-2023年持续进行人员优化，职工人数从1.31万人减少至0.69万人；2019-2023年，公司人均创收呈增加趋势，复合增速为21.6%，人均创收与潍柴雷沃共同位于第一梯队。

四、财务分析——收入利润稳步提升，现金流转化能力强

一拖股份自2017年处置资产、2019年行业规范化发展以来，收入利润稳步增长：2019-2023年利润逐年增加，收入复合增速为18.6%；农业机械贡献主要营收，2019-2023年复合增速19.1%。毛利率平稳，2019-2023年销售费用率逐年降低、管理与研发费用率改善。

一拖股份2019-2023年销售净利率提升，带动ROE增长，权益乘数稳定，销售净利率与资产周转率边际改善。一拖股份营运能力强、现金流好，公司净营业周期为负，上下游议价能力强；2019-2023年净现比高于1，公司现金流转化能力较强。

五、投资建议与风险提示

投资建议：预计一拖股份2024-2026年营业收入分别为128.39/144.37/161.98亿元，归母净利润分别为11.55/13.35/15.33亿元，对应PE分别为14.05/12.17/10.59X。一拖股份作为国内中大型拖拉机龙头企业，受益中国农业自动化、大中型拖拉机渗透率提升，有望凭借品牌优势与技术实力占据更多市场份额，同时海外业务提供第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：补贴政策变动风险、农产品价格变动风险、行业竞争格局恶化风险、海外市场拓展不及预期、下游需求不及预期、产品迭代风险。

1.1 一拖股份：中大型拖拉机龙头，主营农业机械、动力机械

1.2 发展历程：收并购推动公司发展，拖拉机销往海外各国

1.3 股权结构：国资委实控，国机集团为公司最大股东

1.4 管理层：公司高管多为工程师背景

1.5 分红：重视股东回报，2020-2023年，现金分红的CAGR值为62.1%。

2.1 农用机械：种植业“耕种管收”全流程覆盖

2.1 拖拉机：最主要的农业动力机械，适用于耕、耙、播、收各阶段

2.2 全球市场：2022年市场空间1620亿美元，以亚太、北美等地区为主导

2.2 中国农机市场：2023年市场空间5,857亿元，2017-2023年复合增速7.0%

2.2 拖拉机市场：2024-2029年全球市场CAGR预计为5.8%

2.2 发展历程：中国农业机械化起步较晚，与发达国家相比尚有差距

2.3 竞争格局：全球农机市场竞争格局集中，一拖股份与龙头尚有差距

2.3 竞争格局：中小企业持续出清，一拖股份龙头优势显著

2.4 发展趋势1：农业机械化水平不断提升，主粮生产基本实现机械化

2.4 发展趋势2：拖拉机产量及保有量下滑，大马力占比迅速提升

2.4 发展趋势2：拖拉机产量及保有量下滑，大马力占比迅速提升

2.4 发展趋势3：2024年中国农机出口市场回暖

2.4 发展趋势3：2019-2023年拖拉机出口金额提升，18~130千瓦为出口主力

2.4 发展趋势3：主要出口市场由美国向俄语区迁移

2.4 发展趋势3：2021年以来，俄语区成为拖拉机出口主要市场

2.5 驱动因素1：农村人口老龄化+外出务工趋势明显，农业自动化势在必行

2.5 驱动因素2：土地流转促进规模化经营，大型农机空间广阔

2.5 驱动因素3：农机购置补贴政策降低农民购机门槛

2.5 驱动因素3：农机报废更新补贴推动以旧换新

2.5 驱动因素3：国标切换导致行业需求前移，技术难度提升利好龙头

2.5 驱动因素4：粮价企稳，为种植业收入提供有力支撑

2.5 驱动因素4：粮价企稳，为种植业收入提供有力支撑

3.1 销售模式：“东方红”品牌历史悠久，经销商网络布局全面

3.1 公司量价拆解：2018-2022年产品销量增加，2021-2023年售价逐步提升

3.2 技术：中国一拖、潍柴雷沃位于第一梯队，大马力产品研发进度领先

3.3 上下游协同：核心零部件自制，有效保障产品质量

3.4 出口：海外营收持续增长，毛利率同比回升

3.5 内部治理：持续进行资产处置与人员精简，人均创收提升

4.1 收入利润：2019-2023年利润逐年增加，收入复合增速为18.6%

4.1 业务拆分：农业机械贡献主要营收，2019-2023年复合增速19.1%

4.2 费用水平：公司毛利率平稳，2019-2023年销售费用率迅速降低

4.2 费用水平：管理与研发费用率逐年改善，但仍高于可比公司

4.3 杜邦分析：2019-2023年销售净利率提升，带动ROE增长

4.3 杜邦分析：权益乘数稳定，销售净利率与资产周转率边际改善

4.4 营运能力：净营业周期为负，上下游议价能力强

4.5 现金流：2019-2023年净现比高于1，公司现金流转化能力较强

5.1 投资建议

5.1 核心假设和业务拆解

5.1 盈利预测

5.1 一拖股份盈利预测表

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证券研究报告：一拖股份(601038.SH)深度报告：持续升级的大型拖拉机龙头

对外发布时间：2024年8月16日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

杨仁文，S0350521120001

袁   冠，S0350122040030

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