2017年下半年起，中国公司再次掀起赴美上市的热潮，截止到2018年10月底，已经56家中国公司登陆美股市场，其中纽交所21家，纳斯达克33家，还有2家在美国证券交易所上市。

纽交所与纳斯达克都位于纽约曼哈顿岛，相距不过7公里，风格却截然不同。成立于1792的纽交所凸显高冷范儿，上市标准高，要求严格，上市公司成熟稳重。而纳斯达克从成立起就以电子交易闻名，上市门槛相对较低，迎合全球高科技产业迅猛发展的趋势，吸引了大量新兴科技公司，其中就有Amazon、Facebook、Google、Apple、Microsoft等科技巨头。

不过，纽交所和纳斯达克不断的业务调整，两大交易所间的界限日益模糊。远在万里重洋的大多数中国公司，都傻傻分不清楚。准备在美国IPO的公司会综合考虑上市标准、便利性、上市费用、对市场的影响等各方面因素，从而决定在哪个交易所上市。邀请到了纽交所中国代表处首席代表苏鹏，为大家解答纽交所的相关问题。

 

纽交所中国区首席代表苏鹏

01 纽交所和纳斯达克有哪些区别？

CFO小黑板：听圈里人说，中国人很在乎敲钟，因为纽交所的仪式感更强，很多中国公司都愿意去纽交所，不愿意去纳斯达克。纽交所跟纳斯达克具体有什么区别？

 

泛华（股票代码：CNF）在纽交所敲开市锣

苏鹏：纽交所和纳斯达克有很多不一样的地方。首先，从公司的覆盖程度上，纽交所没有那么多反向收购上市（RTO）或者“Mini IPO”的公司。之前美国90%的反向收购都在纳斯达克上市。大众认知中的纽交所中国上市公司有几十家，纳斯达克大概是一百多家。实际上，在美国上市的中概股有数百家。很多公司是通过很小的中介机构做IPO。以前通过OTC借壳上市，现在则是发行小规模IPO，比如融资四五百万美元。在中国，这仅仅是一个Pre-A轮或者A轮融资的规模。每年大概有十多个融资额小于1000万美元的中国公司去纳斯达克上市。所以，公司在选择交易市场时，可以权衡一下哪个交易所与公司的品牌更契合。

其次，纳斯达克现在有5000多家上市公司，包括几家家喻户晓的大型上市公司，如Amazon、Facebook、Google、Apple、Microsoft、特斯拉。纽交所有2000多家。从中位市值来看，纽交所的中位市值是30亿美元，纳斯达克是3亿美元。在业界，我们通常认为，头部公司代表市场最好情况，中间公司代表市场的真正质量。相比之下，纽交所上市公司中位市值是纳斯达克的十倍。

 

苏鹏拍摄于蔚来汽车上市现场

当然，如果说小规模上市的不仅仅是中国公司，每年也有很多规模很小的美国公司上市，融资额在2000-3000万美元左右，这在中国是B轮或者是A+轮融资规模，但是在美国就上市融资了。所以，从整个市场群体的分布来看，纽交所规模较大的上市公司多，而纳斯达克相对纽交所要少。

CFO小黑板：纽交所中国代表处在国内的主要工作是什么？

苏鹏：纽交所在2005年以前是非盈利性机构。2005年收购全电子证券交易所(Archipelago)，成为一个盈利性机构，也需要披露财报，所以也有业绩要求。

 

今年5月新上任的纽交所首位女总裁

纽交所中国代表处base在北京，受美国证监会、中国证监会的双重监管。美国证监会监管所有美国的金融机构，中国证监会按照《境外证券期货交易所驻华代表机构管理办法》，监管代表处的运行能力。

具体工作方面上，纽交所中国代表处在国内主要为“从事联络、调研等非经营性活动”，不开展任何实质性的业务。比如，开展面向机构或者企业进行培训、会议、座谈等非经营性的市场介绍活动。

02 纽交所降低上市门槛的关键一年

CFO小黑板：2009年之前，大量的科技公司基本都在纳斯达克上市，为了吸引更多的科技公司到纽交所上市，纽交所近年来对上市标准做了哪些调整？

苏鹏：在2009年之前，99%的科技股都没达到纽交所上市标准，因为当时纽交所有盈利性的要求，要求拟上市公司连续三年盈利，或者销售收入要超过7500万美元，对科技公司来说很难达到。所以，科技公司的商业模式决定了它们当时只能去纳斯达克，没法在纽交所上市。

近年来，眼见科技公司的高速成长，整个科技行业板块规模、市值不断增大，纽交所也意识到这个趋势。在过去很长一段时间里，纽交所希望把上市标准变得更灵活，一直努力协调监管部门的意见。到2009年下半年，纽交所降低上市门槛，只要求IPO公司市值达到1.5亿美元，IPO融资超过4000万美元。上市标准调整后，国内很多科技公司选择在纽交所上市。

 

纽交所上市标准

从2010年到2018年，纽交所先后迎来四波科技公司在纽交所上市。2010年有优酷、当当、易车、汽车之家、58同城、奇虎360、凤凰网、人人网；2014年有猎豹移动、阿里巴巴；2017年的搜狗，2018年的虎牙等公司上市。

 

2018年在纽交所上市的中国企业

03 纽交所“直接上市”充满哪些玄机？

CFO小黑板：2018年2月初，瑞典公司Spotify通过直接上市（Direct Listing）的方式在纽交所挂牌交易，直接上市与普通IPO有什么区别？

苏鹏：直接上市只是所有上市方式中的一种，中间少了投行的深度参与。IPO一般流程，撰写招股书、递交上市申请、SEC反馈意见、发行人回复，之后取得注册登记通知，路演定价，然后挂牌上市。直接上市方式，直接跳过“路演定价新发行”环节。

 

美国IPO流程图

简单来说，现有股份直接流通，就是老股直接交易。看起来有点很容易联想到私募。事实上，私募是闭门市场，指定的机构才能参与。 这是公开市场交易，所有人都可以报价，可以买可以卖。比如公司有1亿股的股份，现有股东中创始团队占60%，投资者占40%，可以直接在市场上进行公开交易，所有投资者都可以参与。

“直接上市”有两个好处，一是股票发售过程简单，节省可能高达百万美元的上市费用，也能防止出现股票摊薄等问题，减少上市成本。二是没有传统IPO的“锁定期。对公司现有股东所持股份没有限制，股东可以一次性卖出所有股票。

定价是直接上市机制中最有技术含量的环节。直接上市的定价过程中，由于没有投行做承销商，缺少“询价圈购”流程就意味着上市没有了传统的开盘价格发现机制，发行价将由市场供求状况来决定。纽交所参考了交易专员机制，开盘价将由纽交所从经纪商那里获得的买入和卖出订单即通过“集合竞价”来决定。

开盘后投行收集市场信息，找到最佳交易价格和最大买卖单量集中的位置。最佳交易价格不一定是最高价。比如股价在10到12美元之间，12美元可能有1000股买单和卖单匹配，11.9美元可能有10万股，那么股价12美元时，不能反映市场的真实需求，因为只少数买卖家认可这个价格。但11.9美元背后却有10万股的资金认可这个价格。因此，11.9美元比12美元能反映更多投资人对公司价值的定位。所以最终会在11.9和12美元之间定价。

CFO小黑板：直接上市有诸多好处，流程更简单、上市成本更低、没有锁定期。那对准备直接上市的公司，是不是要求更高？

苏鹏：对交易所和SEC来说，直接上市的基本要求、上市流程与普通IPO是一样的，只是没有发行流程，不用投行帮忙承销股票。主要区别在于直接上市的软性要求，需要有足够的投资人对公司有足够的了解。

04 纽交所上市费用有哪些？

CFO小黑板：2018年有多少家中国公司在美国上市？其中在纽交所上市的有多少家？

苏鹏：今年肯定是IPO大年，之前2007年上市29家，2010年是34家，2014年是16家。到目前为止，2018年，纽交所及纳斯达克总共上市30家，另外还有一些公司已经递交了招股书，像泛华金融、360金融、微贷网等，所以今年上市公司数量肯定会超过2014年。

对我个人来说，上市业务多，最大的影响是能看到很多不同类型的公司，和这些公司交流，了解很多不同类型的商业模式，对国内整个TMT市场的发展有较为全面的认知。对于交易所来说，大年和小年的收益虽然不完全一样，但是区别不大。

CFO小黑板：去纽交所上市，一般需要交哪些费用，上市费用都包括哪些？

苏鹏：对于中国公司来说，给交易所的上市费用主要有两笔，一个是一次性上市费用，一个是年费。其中，一次性上市费用是按照公司实际发行规模来计算，在15万到29.5万美元之间。年费是在6.5万到10万美元之间，根据实际发行股数计算。除了一些发行规模特别大的公司，大部分中国公司都是交最低的年费6.5万美元。

05 港股A股是竞争关系？

CFO小黑板：今年港交所出台一系列新政，降低上市门槛，吸引了一波优质公司去港交所上市，您怎么看待这个事情？

苏鹏：首先，由于港交所之前的上市要求，造成很多科技公司难以在香港上市。这两年港交所的改革力度比较大，包括上市标准、公司治理架构、管理制度等方面做了很多改进。上市规则的修改，让科技公司和前期没有利润的新经济公司更容易在香港上市。

的确，与美国市场相比，香港市场有一些优势。首先在语言上，香港和内地都说中文；其次物理距离比较近；第三，香港没有萨班斯法案，这样对中国公司有很大吸引力。

但是我们认为，美国市场、A股市场、香港市场之间并不存在竞争关系，而是互为补充。在香港、美国上和A股上市的公司，大行业一样，但商业模式并不一样。以教育行业为例，两个行业都有不同类型的公司在不同的地方上市。在美国上市的都是教育培训公司，很少有学校上市。而在香港上市的公司都是学校类，教育培训类公司相对较少。

单看中国公司每年的上市数量，A股最多，香港第二，美国第三位。仔细分析上市公司的细分行业，就可以看出这三个资本市场重叠度不大，是互相补充的关系，对于创业公司来说，三个资本市场推出新规是好事，多了更灵活的选择。Pre-IPO公司可以根据公司实际情况、管治情况以及未来的市场预期，做出更灵活的选择。

06 如何评价一家上市公司的CFO？

CFO小黑板：您在工作中会接触到很多CFO，资本市场如何评价一个上市公司CFO？

苏鹏：很多人对CFO的评价标准很单一，就是股价好不好 ，但这样评价CFO并不客观。评价一个CFO，更重要的是看他对公司的财务管理能力，还有对公司经营过程的参与、公司IPO过程中的专业程度、投资者沟通的方式等等，CFO更多的是要以更好的方式跟投资者沟通和交流，更好地理解公司的商业模式，管理好公司的财务情况，并清晰呈现在投资者面前。而股价高低是市场大势下的变化，归根到底是公司业绩的反映。股价表现不好，并不是说CFO就不好。投资人对于行业的看法，也不是一个公司所能改变的。所以对CFO的评价不能简单粗暴以“股价”高低来评价。

07 2019年资本市场走势如何？

CFO小黑板：2018年是难得一见的IPO黄金年，多家独角兽也纷纷上市。上市后，不论美股、港股二级市场的表现都不佳，基于这些背景您如何看待明年的资本市场？

苏鹏：目前的股市指数和过去比还在高位，跟历史最高点相比下挫不到10%。但是大家习惯了屡创新高，所以都觉得最近市场波动大，开始下跌。我觉得目前市场是稳定的，现在判断明年整个市场走势太早了，需要看明年一季度之后的市场走向，还需要看到更多美国市场变化的信息，比如现在都在关注的美国中期选举、政策的延续性、美联储加息节奏等等，都会影响资本市场预期，而在这些信息没有确定之前，单纯判断资本市场走势缺乏基本的判断逻辑。

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