来源｜公众号：聪明投资者

作者｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）

特里·史密斯（Terry Smith）是基金公司Fundsmith的创始人、首席投资官，也是英国最成功的基金经理之一，被誉为“英国沃伦·巴菲特”。

史密斯早年曾在巴克莱银行和瑞银工作，后任德利万邦和高林斯特两家证券公司首席执行官。

从业50年，经历过许多轮股市周期。2010年创立了Fundsmith。

他深知在熊市中保持冷静的头脑有多么困难，因此专注于少数优质股票，通常一只基金中持有二三十只股票，一般会避开周期性行业或要靠大量杠杆才能产生诱人回报的领域。

而且换手率极低，基本保持在一年5%到10%。

⾃2010年11⽉成⽴以来⾄2023年底，Fundsmith的股票基⾦累计回报率为549.7%（年化15.3%），同期MSCI世界指数累计回报率为316.7%（年化11.5%）。

截止一季末，Fundsmith管理规模为290亿英镑（约合人民币2685亿元），是英国规模最大的主动股票基金。

（注：根据13F，Fundsmith最新持股市值255.5亿美元。按照史密斯在2023年度给股东的信件中披露，美国市场大约占管理规模的69%，估算出总体规模370亿美元。）

除了每年度持有人大会和雷打不动的股东信，史密斯还非常喜欢写投资手记，《成长股的投资之道》这本书就是他2010-2020年的投资文集。

但他出来做访谈的次数不多。

今年5月，史密斯难得接受了《The Market NZZ》的访谈，知无不言地谈到了第一大重仓诺和诺德的优点，喜欢“华丽七巨头”中的哪些股票，以及如果价格便宜的话，他会购买哪些股票。

2023年，Fundsmith持仓中，对业绩贡献最大的分别是Meta、微软、诺和诺德和欧莱雅。而行业分布中，持有最多的是消费必需品和医疗保健，占到整个持仓的6成左右。

这位股市老手说：“对我们而言，大多数公司都是不可投资的。”

史密斯还透露了他是如何发现优质股票，以及他最近买入了哪些标的。

他反复强调：“我们喜欢从大量日常、重复、相对可预测的业务中赚钱的公司。”

值得一提的是，在今年股东信中，史密斯引用了芒格的一句话作为收尾，代表了对当今世界事务的看法，“如果你对正在发⽣的事情⼀点也不困惑，你就没有理解它。”

关于选股标准

 问  你的目标是经营世界上最好的股票基金。你如何挑选能带来最佳业绩的股票？

 史密斯  确切地说，我们讲到的最好的基金，指的是风险调整后仍然保有最佳表现。

当然，你如果拿着“当红炸子鸡”，业绩肯定比我们要好。

问题在于，一旦出现风险，就像2022年那样，部分股票跌了30%-50%，你给投资者造成巨大波动，这可能会导致你或他们做出非常错误的决定。

对我们而言，重要的是在一段时间内获得合理稳定的回报，以及高于平均水平的回报。

 问  那你们如何选择股票来实现这一目标呢？

 史密斯  我们有一长串的标准，归纳来说有两个：

首先，我们寻找资本回报率高的公司。我们投资组合中的公司平均资本回报率约为30%。这就意味着我们在这些公司每持有1美元的资本，它们就能产生30美分的利润。这可能比市场平均水平高出70%或80%。

此外，我们还在寻找增长的源泉，否则就没有什么好的回报可以投资了。如果一家公司只是把钱还给股东，那么我们实际上得到的就是高收益债券。

高收益债券没有复利。

公司能产生复利的价值，是他们把部分收益代我们做更好的资产配置。

 问  你还希望公司具备哪些条件？

 史密斯  一定程度的可预测性。

我们喜欢的公司往往能让我们从大量日常、重复、相对可预测的事件和交易中赚钱。我们不喜欢那些靠一次性机会的标的，比如电影公司，一个片子会大卖？你其实很难预测。

还有像大型建筑项目这样的，也是类似。

我们更喜欢牙刷、浴室用品、狗粮或医疗检测，或者像微软视窗这样的操作系统等等，这些生意你相对容易去做预测和判断有没有可持续性。

 问  选股时放在最后去做的事情是什么？

 史密斯  放在最后并不意味着不重要。就是在做资本配置时，需要懂得一些做管理的技能和思维。

你想想，你要是这些企业的高层，业务有30%的资本回报率，有时就会做蠢事，比如做些没头没脑的并购。

所以，我们要找的是聪明且负责任，能够理性、诚实地分配资本的人。

 问  有了这些限制，你很可能从一开始很多公司都投不下去。

 史密斯  实际上，确实绝大多数公司我们就是不投的。

（注：Fundsmith最新的重仓股中依次包括诺和诺德、微软、Meta、欧莱雅、史赛克、Visa、菲利普莫里斯、LV等。）

关于行业选择

 问  所以有许多行业不属于你的投资组合，比如矿业、石油和天然气公司......

 史密斯  公用事业、运输、银行、保险、房地产？是的，这些东西我们都没有。

 问  因为它们不符合你们的要求。

 史密斯  纽约大学斯特恩商学院每年都会对数千家公司进行定期调查，他们的衡量标准是资本使用回报率减去加权平均资本成本（这也是比尔·米勒非常重视的指标）。

我认为这是衡量公司业绩最重要的指标！

这也不是我说的，这是沃伦·巴菲特在1979年的股东信中写的。

如果你看一下这份清单，看看那些盈利超过资本成本的公司，你会发现它们都属于以下行业：

必选消费、可选消费、信息技术、医疗服务、信息技术服务、商业服务等等。它们的收益高于资本成本。这意味着它们在不断创造价值。

然后，你再看看那些持续盈利低于其资本成本的公司……

 问  都是哪些行业？

 史密斯  采矿和矿产、石油和天然气、银行、投资银行、经纪、房地产、运输等等，（把握不好）就是灾难。

在每个经济周期中，都会有一段时间，采矿业表现不错，航空公司表现不错，或者银行业卷土重来，但那通常是十年中的一两年。

（一两年的时间里）豹不会改变斑点，也不会改变一家公司的质地。在一个周期中，只有极少数的几个甜蜜点，有鸡犬升天的机会。

关于公司估值

 问  我们有一个选择好公司的框架，但怎么确保不要付出太高的成本？

 史密斯  估值不如质量重要。

我们回顾了五十年来你可以为某些公司支付的市盈率，这些公司的表现仍然优于标准普尔500指数。

就拿欧莱雅来说，你可以支付的起始市盈率高达281倍。

人们不善于计算不同复合回报率之间的差异。我们很难区分10%的回报率和12%的回报率之间的差别，我们以为两个数字间就差个20%，其实不然。

拥有好公司比拥有价值被低估的公司更重要。

 问  能不能详细说说？

 史密斯  巴菲特有句名言，“以合理价格买入一家优秀的公司，胜过以较低价格买入一家平庸的公司。”

如果你以较低价格拥有的是一家平庸的公司，你希望能涨回正确的估值，其实往往很难持续下去。你不得不继续往前，寻找其他标的（实现你的回报）。

而只有伟大的企业才能不断向你提供馈赠。

 问  但你也不能忽略估值，对吗？

 史密斯  当然不会忽略。

我们有一个非常简单的经验法则，即用一家公司产生的自由现金流除以其市值，这就是自由现金流收益率。

然后估算我们认为的中期增长率。我们还蛮擅长估算的，因为所投资的都是可预测性比较强的公司。

如果把收益率和增长率放在一起，就能大致测算出预期回报。

在很长一段时间内，股市回报率约为9%到10%。如果我们找到一家真正优秀的公司，回报率就会超过10%。如果自由现金流的收益率为4%，增长率为10%，那么我们就能获得 14%的回报，这应该能跑赢指数的。

至于收益率是1%，增长率是13%，还是收益率是4%，增长率是10%，其实并不重要。

关于诺和诺德

 问  当下来看，你认为诺和诺德是否仍然具有吸引力？看市盈率的话，它挺贵的。

 史密斯  看你跟什么比？

 问  跟市场或者行业比呢？

 史密斯  诺和诺德的市盈率是45倍。最接近的可比公司是哪家？礼来。

礼来生产Mounjaro和Zepbound，这些属于其他减肥药。礼来的市盈率为74倍，这可能意味着它的估值更高。

将诺和诺德与市场进行比较并没有什么意义。我甚至不确定是否要把它与制药行业进行比较。

诺和诺德在药物研发方面采用了与众不同的方法，这也是诺和诺德能够走到今天这一步的原因。

45倍的市盈率看起来很贵，但考虑到增长率就不贵了。目前它的增长率远远超过20%，可能接近30%。这样一来，估值会就很快下降。

两年后，它的市盈率将在20倍左右，与大盘持平。

 问  诺和诺德能保持这种增长速度吗？

 史密斯  很明显，公司在肥胖症药物方面已经取得了突破性进展，而且获得了相当多的专利保护。

但它也有标签保护。当你开发一种药物时，你必须经过FDA 的批准程序，你必须获得批准才能进行测试。

Ozempic最初是用于治疗II型糖尿病的，然后数据清楚地表明它也能帮助减肥。但你不能就这样把它卖给减肥者，你必须回去对一些没有II型糖尿病的人进行新的试验，看看它是否是有效和安全的减肥方法。

现在，诺和诺德已经领先竞争对手好几步了。

 问  这种药物似乎还有其他好处？

 史密斯  无论患者是否超重，是否患有糖尿病，Ozempic都能明显减少20%至25%的重大心血管事件，降低心脏病发作和中风的风险。

它在治疗肝脏和肾脏，治疗自身免疫性疾病以及关节炎、红斑狼疮、痛风等疾病，甚至治疗酒精中毒等症状上的显著效果，可能有朝一日也会被充分认识到。

诺和诺德在同业竞争中遥遥领先，很难被追赶。

重要的是，我们投资诺和诺德并不是因为它的减肥药。我们投资诺和诺德是因为他们卓越的药物研发过程，而不是花大价钱去赌他们研发了什么具体的药物。

当然，也不是什么事都能说准。很多事情可能也会判断出错。

关于华丽七巨头

 问  除了减肥药概念的爆火，“华丽七巨头”也很受欢迎。你的基金中持有Alphabet、Meta和微软。为什么是这三家？

 史密斯  严格来说，我们持有四家公司，主要是苹果拿的太少了（没有出现在前十大持仓中）。

先说特斯拉吧。特斯拉不符合我刚才谈到的任何买入标准。它是一家汽车公司！即使是世界上最好的汽车公司，丰田、宝马和大众，也无法获得足够的回报。

这是一个非常糟糕的行业。福特的资本回报率只有3%，比美国国债还低几个百分点！

 问  那你买入的其他几家“华丽七巨头”呢？

 史密斯  Alphabet的市盈率为25倍。

我们谈论的是一家与Meta共同垄断在线广告市场的公司。除非它搞什么作死的事情，否则它的业务还是相当不错的，而且目前也没有任何迹象表明它有可能颠覆这一局面。

Meta便宜一点，市盈率24倍。与Alphabet在网络广告领域的双头垄断地位相比，还算不错。

Meta每天有20亿用户，而且还在不断增长。人们抱怨增长率只有3-4%。但Meta 有20亿用户，你还能指望什么增长率？

微软是全球商业软件的领导者，在云计算领域，它与亚马逊网络服务公司几乎形成了双头垄断。它还拥有世界领先的操作系统，全球约99.9%的ATM都运行微软操作系统。

尽管它在移动领域输给了苹果和三星，但它与动视（Activision）合作，在游戏领域占据了重要地位，

微软的Surface平板电脑也相当成功，这是一项非常好的业务。我认为萨蒂亚·纳德拉已被证明是一位出色的CEO。

得承认的是，微软市盈率约为35，是上述公司中最贵的。

 问  但在你看来，这（微软估值）仍然很有吸引力？

 史密斯  与同行相比的话，看看英伟达，“华丽七巨头”的另一个成员，其市盈率为75。跟英伟达一比，诺和诺德都显得很便宜了。

（其实除了英伟达）还有其他一些公司也从人工智能的热潮中受益。像Adobe和Intuit的股价在过去一年上涨了70%，尽管我真是看不出它们如何从人工智能中赚钱。

即使他们能在图形软件和会计软件中内置人工智能，但他们没有大型语言模型呀？他们不就是要向供应商支付一大笔钱吗？

结果Intuit的市盈率涨到64倍，Adobe涨到38倍。相比之下，微软看起来还算便宜了。

当然，“华丽七巨头”各有千秋。我们投资那些更便宜、更可预测的公司。

 问  “如果我们能买到众所周知的铲子制造商，就像英伟达，生产运行大型语言模型所需的芯片，那我们就不需要知道最终人工智能革命谁获胜。”你怎么看这种说法？

 史密斯  我不认为英伟达的GPU需求会一直保持指数式增长。

他们现在做得很好，也提供了很多铲子。但如果没有人挖到金子，我认为你就不需要更多的镐和铲子了。

另外，竞争也是存在的，英伟达一生中经历了两次转型，当然，是非常成功的转型。但这两次转型过程中，股价两次下跌了80%。

关于其他一些标的

 问  你们还投资了烟草公司菲利普莫里斯。这家公司真的在增长吗？

 史密斯  过去几年，销售额每年增长约10%。

我们之所以保留菲利普莫里斯，是因为它是低风险标的，提供的加热不燃烧烟草产品全球领先。

你可以买到一种叫做IQOS的设备（I Quit Ordinary Smoking，“我戒掉了普通吸烟”的缩写），你把一根HEET烟棒放进去，它看起来就像一支小香烟，你抽一口，它就会加热烟草。

它不会燃烧烟草，也不会产生烟雾。FDA（美国食品和药品管理局）可不是大烟草商的朋友，但他们也说这种烟草将吸烟危害减少了95%。

而且，与电子烟不同，它不会因为味道像烟草而吸引年轻人。事实上，它的目标人群是吸烟者，能让其使用更安全的吸烟方式。

这家公司也是口服产品的全球领先者，其瑞典火柴产品Zyn是一种尼古丁袋。里面根本没有烟草。这是一种尼古丁产品，但每年的增长率可能达到75%。

因此，尽管传统香烟业务在数量上增长不多，但菲利普莫里斯的业务仍在增长。

 问  你的基金中没有任何瑞士公司。它们是否太贵了？

 史密斯  我们对一些瑞士公司感兴趣，但目前持仓里面没有。可能的公司有雀巢、迅达、索诺瓦、SGS、吉博力，而我们管理中型基金的同事正在关注Inficon 和 VAT 等公司。

 问  讯达（一家瑞士的大型跨国升降机与扶手电梯供应服务企业）的吸引力还不够吗？

 史密斯  我们买过迅达，但后面转投了奥的斯，因为我认为迅达有点迷失了方向。

如果你将它与其竞争对手奥的斯或通力进行比较，你会发现它长期以来的表现相对较差，我们看到了这一点，而管理层似乎并没有很好地应对之策。

 问  那么雀巢公司呢？

 史密斯  雀巢也是如此。我们对当前的健康推广战略持有怀疑，因为它并没有真正带来自由现金流的增长。你可以说我们是老古董，但我们希望看到一些真正的成果。

我并不反对持有雀巢公司的股票，但目前我们更看好其他股票，比如联合利华。但雀巢不会离开我们的观察池。

关于新进和潜在的目标

 问  你的换手率极低，你们最近一次买入的股票是什么？

 史密斯  我们今年买了两样东西。

其中一个还没法透露，因为我们还在买。另一个是Fortinet，互联网安全业务。

如果你在themarket.ch上有防火墙，那么大约有二分之一的几率，你正在使用Fortinet路由器来保证你的安全。

就安全性而言，Fortinet和Palo Alto Networks之间的竞争可谓两败俱伤。

网络安全显然是一个大的增长领域。该公司经历过一个比较长的年增长20%左右的阶段。后来，当疫情期间所有人都在家工作时，公司年增长率跃升至40%，股价也一飞冲天。

飙升之后，它的销售额又跌回10%，尽管基本业务没有任何问题，但市场还是逃离了这艘船。

 问  有没有一家优秀的公司在你的雷达屏幕上，只是还没有达到你的估值标准？

 史密斯  我有个简单答案，就是爱马仕。这是一家非常优秀的企业。它不像LVMH 集团那样拥有众多奢侈品牌，但它的定位非常准确。

 问  你在1月份致股东的信中写道，引起客户最多批评意见的股票通常是最好的股票。这次哪家公司收到的负面评论最多？

 史密斯  有趣的是，这次的反馈要温和得多。今年，我们的持股没有像之前的Meta 甚至微软那样，遭受批评和投诉。

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