A股拥有世界上最大规模的个人投资者群体，因此，对于个人投资者交易行为和盈亏情况的探讨一直是我国资本市场研究的重点之一。纵观全球金融市场，股票是长期回报最高的资产，然而对我国大多数个人投资者而言，却并非如此。在国内股票市场长期有“7亏2平1赚”的说法，既然股市长期回报很高，为什么大部分A股投资者却是亏损的呢？
让我们假设某一位个人投资者决定投资一支股票，那么什么因素决定了他最后的收益呢？如果不考虑做空的情况，从大体上看，影响因素可以归纳为两个方面：一是投资者的起始择时情况，也就是投资者第一次买入这支股票的价格。如果买入的价格相对较低，那么后续自然容易取得更好的收益，反之亦然；二是，投资者自身的交易能力，在同一段行情区间中，交易能力强的投资者能够比不交易或者交易能力差的投资者获取更高的收益。因此，我们大致可以得到以下公式：
投资收益≈市场标的涨幅+投资者行为损益
上述公式可以对应于以下四种情况：第一种情况是投资者赚到市场上涨的收益，同时赚到行为损益为正的超额收益；第二种情况是市场上涨，行为损益为负，投资者跑输市场；第三种情况是市场下跌，尽管投资者行为损益为正，也很难赚钱；第四种情况是市场下跌，行为损益也为负，结果就是面临较大亏损。
那么我国个人投资者的择时情况和行为损益如何呢？我们通过数据进行了相应的测算和说明。
一、近年来我国个人投资者的收益情况
1）个人投资者的开户择时情况
如果个人投资者能够在指数相对较低的位置开户并进入市场，即使后续超额收益为负，但绝对收益为正的概率还是会明显提高。那么，个人投资者真的能够在正确的时间点进入这个市场吗？从上证所的历史开户数据以及上证综指的表现来看，可能并非如此。
个人投资者的开户行为具有强烈的顺周期性，且波动远大于指数的波动。将上证综指的月均值和上交所每个月的开户数量对比来看，可以发现二者具有很强的相关性。但相较于股票指数的波动，开户人数的变动更加剧烈，这背后的原因与信息的传播和人类的心理行为相关。以2015年的“水牛”为例，2014年6月之2015年6月上交所月度开户数量由不到20万猛增至700万以上，这导致大量个人投资者“开户即巅峰”，此后长期被套。
图1 A股走势与开户情况
数据来源：Wind，九方金融研究所。
每一次股市大涨大跌之后，个人投资者的平均入场点位都有明显的上升。通过2003年1月以来每个月上交所的开户数量和上证综指的平均点位，可以计算出截止到每个月投资者开户点位的加权平均值。举例来说，假设A投资者于2003年1月指数1500点时开户，投资者B于2003年3月指数2000点时开户，那么2003年1月个人投资者开户点位的加权平均数就是1500，而3月则变成了1750。2006年四季度以前，A股个人投资者开户的加权平均点位基本稳定在1400点附近，但2006年四季度开始，随着新一轮行情的启动，大量新增投资者开始涌入A股市场，这也带动整个市场的建仓成本明显抬升。截止2008年3月，个人投资者开户点位的加权平均数已经达到4000点左右，此后随着指数的回调，大量新入场投资者被深套。而在2015年，类似的情形再次出现。直到2023年末，个人投资者开户点位的加权平均数仍有3300左右，明显高于上证综指。
图2 A股走势与个人投资者建仓成本
数据来源：Wind，九方金融研究所
让我们进一步地来观察个人投资者开户时的点位情况。我们把所有个人投资者开户时的点位分成五种情况：1000-2000点、2000-3000点、3000-4000点、4000-5000点及5000点以上。2006年四季度之前，A股市场新增投资者的开户点位基本都集中在1000-2000点之间，换言之，这个时期新增投资者的建仓成本是相对较低的。但2006年下半年开始，指数的上涨开始吸引新增投资者入场，这时开始有个人投资者的建仓成本来到了2000-3000点。此后随着指数的持续上涨和投资者的“跑步入场”，绝大多数个人投资者入场时的点位都在2000点以上。而截止2023年末，有60%的个人投资者入场时上证综指的点位在3000-4000点，而在4000-5000点和5000点以上的占比也分别达到9.4%、2.5%，仅有28.2%的个人投资者在上证指数低于3000点时开户入场。
图3 A股走势与投资者开户点位分布
数据来源：Wind，九方金融研究所。
在不考虑交易带来损失的情况下，“七负两平一赚”是A股个人投资者的真实写照。通过每个月开户人数和上证综指点位的数据，同样可以计算出A股个人投资者大致的盈亏占比情况。举例来说，假设2003年1月、2月开户人数分别是1万人、2万人，这两个月上证综指的月均值分别是1000点、2000点，如果3月上证综指上涨至3000点，那么此时盈利人数占比是100%；如果3月上证综指下跌至1500点，那么此时盈利人数的占比就是33.3%（1月在1000点开户的1万人盈利，2月在2000点开户的2万人亏损）。我们计算发现，在多数时间内，A股个人投资者盈利的比例都不到一半，最低甚至一度低于20%。即使到了2023年12月，A股投资者中盈利的比例也仅仅在24.3%左右，也就是说超过七成的投资者处于亏损之中。
2）个人投资者的交易行为与交易能力
从上述一系列数据和分析可以发现，许多个人投资者在一开始开户时间的选择上就出现了问题。尽管如此，如果个人投资者具备较强的交易能力，即使建仓点位偏高，后续仍然可以取得较为理想的收益，但现实可能并非如此。
个人投资者的心态制约了其收益空间。投资往往是反人性的，但在面对市场时，大部分散户都做不到这一点。具体来看，个人投资者的“通病”主要有以下四点：一是交易过多，二是追涨杀跌，三是过度关注各类消息，四是不愿意止损。
现有研究证明，无论在哪个股票市场，人性的弱点都会导致个人投资者较难取得相对于指数的超额收益。上海交通大学高级金融研究院副院长朱宁在演讲中曾表示，上世纪90年代芬兰、瑞典、英国、韩国、澳大利亚等经济体的一系列数据都表明，广大散户个人投资者在所有资本市场里都是明显跑输大盘的。例如，整个台湾股市在1995-1999年这五年的时间里，散户每年平均跑输大盘3.8%。而在我国，散户平均每年跑输大盘4-5个百分点。
那么，当投资者能够克服恐惧、贪婪等一系列弱点之后，是否就意味着他能够取得相对较好的收益呢？遗憾的是，答案也并非如此。即使一个投资者能够在极速变化的市场环境中保持理智与克制，如果缺少了对基本面的了解，也很难实现盈利。
中央财经大学保险学院中国财富管理研究中心对3000余位个人投资者分别从性别、年龄、城市、年收入、投资选择与投资绩效等方面进行了调研，并于2023年8月15日发布了《2022中国个人投资者投资行为分析报告》。报告显示，部分受访者认为系统性投资理财知识的缺乏和激进的心态，是导致亏损的主要原因；部分受访者随着投龄增长对系统的投资理财知识更为重视。而从全年龄段来看，对投资产品形势难以判断、把握不好买卖点、缺乏专业金融知识、投资实践缺乏依据等因素是个人投资者在投资过程中的主要困扰。
图4 不同个人投资者在投资过程中的困扰
数据来源：中央财经大学中国财富管理研究中心，九方金融研究所。
3）个人投资者收益情况估算
最后，让我们来大致估算一下2003年至今，A股个人投资者整体的收益情况。从现有的研究来看，相对于指数，A股市场个人投资者的超额收益大概率是负的，考虑还有各种交易成本，个人投资者中能够取得超额收益的人数更是寥寥无几。我们假设每年行为损益为负4%，交易成本为1%，来做一个计算，我们得出2003年以来个人投资者整体的绝对收益为-38.5%。也就是说，如果2003年至今所有个人投资者累计向A股投资了一万亿元，那么现在所持有的股票市值约为6150亿元。
需要指出的是，上述测算存在一个前提假设，即个人投资者在开户的同时会完成全部的投资操作。但从个人投资者开户的顺周期行为来看，其在开户之后的仓位变化大致也是顺周期的，也就是说在开户之后，如果行情继续上涨，那么个人投资者也会继续提高自己的仓位。在这种情况下，个人投资者的平均开户点位应该要高于本文此前的测算值，相应地，其最终的亏损情况可能也会比上述测算值更严重。
二、机构投资者
除了个人投资者之外，A股市场的另一大重要力量便是机构投资者，典型的机构投资者包括公募基金、券商资管、保险以及社保基金等多个类别。从历史数据来看，机构投资者的收益水平无疑是好于个人投资者的。以公募基金为例，2005年至今万得偏股混合型基金指数涨幅超过8倍，最大涨幅超过13倍，表现明显好于沪深300等主要指数。
图5 A股主要指数走势
数据来源：Wind，九方金融研究所。
那么相比于个人投资者，机构投资者又有哪些特点呢？现在我们简单探讨几大主要的机构投资者所具备的特点。
公募基金倾向于趋势投资，具有顺市场周期的特征。2014 年以来，公募基金在 A 股市场的调仓操作非常频繁，重仓持股市值在不同季度之间呈现不断的增减变化，难以连续半年维持相同的持仓方向，重仓持股波动较大。而这背后的主要原因在于，许多个人投资者借道基金对A股进行配置，这导致公募基金的负债端出现了明显的顺周期波动。从历史数据来看，指数与偏股型基金新成立份额同样具备明显的相关性，这意味着在市场行情较好的时候，会有较多资金涌入公募基金，而在仓位的要求下其不得不进行配置。
图6 新成立公募基金份额与A股走势
数据来源：Wind，九方金融研究所。
不过相比于散户，公募基金的选股能力还是相对较强的。例如，华泰证券2020年的研究报告发现，主动股票型公募基金多具有较强选股能力，在牛市中，基金相对自身基准具有较强选股能力；在震荡上涨市中基金选股能力较强，择时能力稍弱，小盘行情下选股能力更加显著；在熊市中，基金选股能力为正的比例较高，但显著性较差，择时能力也较弱。整体来看，60%的主动股票型基金凭实力获得正向选股能力。
外资更重视业绩和估值等基本面指标的表现。上交所2019年的报告指出，在业绩表现方面，内外资机构在盈利上的偏好差异不大，都是重点布局业绩表现优良的公司，但外资机构对于股票估值的要求较为苛刻。截至2018年三季度末，QFII 重仓流通股中滚动市盈率PE（TTM）在25倍以下（仅统计正值）的股票市值占比高居63%，沪深港通投资者全部持仓中PE（TTM）在25倍以下的股票市值占比也达到60%。考虑到国家队和保险八成的持仓为金融股，金融行业估值整体偏低，其持股的估值分布与其他类型机构投资者不具有可比性。剔除这两类机构之后，内资机构中除了社保基金持有PE（TTM）在25倍以下的股票市值占比达到67%以外，其他内资机构低估值股票的配比并不是太高，公募基金仅54%，阳光私募则刚过半，仅 51%，比QFII低了12个百分点。
图7 不同机构持股种PE在25倍以下市值占比
数据来源：Wind，上交所，九方金融研究所。
社保基金奉行价值投资理念，均值回归是其资产配置的核心思想。社保基金官网发布的《社保基金资产配置的投资理念》一文指出，一般说来，趋势投资者往往做右侧交易，即认为市场永远是对的。价值投资者往往做左侧交易，即认为市场永远是错的。而我们认为，市场有时是对的，有时是错的，关键在于认识市场的价值及估算长期的价值中枢。从本质上讲，均值回归是我们资产配置的核心思想。以境内股票为例，社保基金2003-05年在小幅波动的市场低位加仓，2006年持有不动，2007年高位大幅减仓，2008年逐渐加仓，2009年在低位小幅加仓，2010年逢低加仓，2011年也逢低加仓，总体上较好地把握了股市的节奏，没有出现高位大幅增资和低位大幅抽资等重大失误，价值投资和长期投资的理念得到了很好的贯彻执行。
图8 社保基金与市场收益率对比
数据来源：Wind，九方金融研究所。
国家队往往在底部托底市场。国家队源于2000年成立的全国社保基金，典型操作包括中央汇金在08年金融危机增持三大行及其后六次增持四大行、中国证金在15年“股灾”护盘以及24年2月护盘流动性危机等。截止23Q3，“国家队”在A股重仓流通股市值达27281亿元，较22年末同比增长12.3%。2013年后，“国家队”规模扩张，资金主要分为汇金、证金、证金资管、外管局、社保基金、国家集成电路产业基金、国新等。
图9 “国家队”历史重要事件一览
图10 历史上汇金增持与减持情况
数据来源：Wind，九方金融研究所。
三、总结
从以上分析我们可以发现，虽然近20年来A股市场个人投资者群体不断壮大，但大多数人从一开始入场时机的选择上就出现了问题。2007年和2015年两轮大牛市期间，大量个人投资者“跑步进场”，随即便被套在高位。并且，个人投资者的心态、交易能力和交易水平也相对偏低，金融知识以及对基本面的了解和关注程度也相对不足，这导致即使是在低位入场的投资者，最后也往往会跑输大盘，更不用说那些在高位入场的投资者了。而相比于个人投资者，机构投资者整体的收益表现是更优异的，这与其所具备的一系列交易特征相关，比如选股能力的持续提升、对估值等基本面的深入研究以及价值投资和长期投资的理念等。
至此，我们可以大致总结出个人投资者的盈利之道：首先，散户投资者入场建仓时的点位极其重要，在指数下跌至历史偏低位置时入场，能够有效提升胜率；其次，在交易过程中保持良好的心态，避免被“人性的弱点”所影响，也是取得盈利的必要条件之一；第三，全面且持续学习金融投资的相关基础知识和技能，能选出好公司，能判断出估值是高是低，做到行为损益为正；反之，亏损的概率就极大。
最后我们从实际操作层面总结一下：
1、关于买入或者加仓时机
我们认为，一个好的买入或者加仓时机往往具备以下八大特征：
1）市场相比高点有较长时间和较大幅度的回调；
2）身边的投资者多数有较大的亏损，悲观情绪笼罩；
3）基金也出现了较大的回测；
4）基金募集困难；
5）市场新增开户人数极少；
6）市场成交量低迷；
7）市场整体估值水平回到历史极低的位置，比如历史分位数20%以下，甚至一些股票跌破净资产；
8）政策方面有利好陆续出台，有救市行为，但是市场对利好麻木，对利空敏感；
当以上这些特征出现的时候，往往意味着市场可能已经被过度低估了，假以时日，市场向上修复的可能性是非常高的。
2、关于选股和个股择时
投资者需要选择有好的商业模式，有较大成长空间，有高的竞争壁垒，治理结构完善的公司作为投资标的，并且在估值合理的价格去买入并持有。
3、关于心态理念
相比于技术和知识，投资者的心态理念同样重要。观察发现，成功的投资者往往具备以下特征：
1）合理的预期回报；
2）有长期投资的思维，学会等待，只有经历一个大的上涨周期，才有较大可能获取丰厚回报，而这样一个大的上涨周期往往多年才出现一次，而几倍甚至更高的收益往往是在较短的时间内实现的；
3）保持耐心和冷静，投资可能经常遇到较大的短期回测，或者市场上涨但是你的持股不涨，这就需要一些耐心，该长期持有的要长期持有；
4）不要试图精准判断顶底，不要过度关注每日以及短期市场的波动；
5）要学会止盈止损；
6）要做适当的仓位配置，有组合的思维；持股不要过度集中也不要过度分散，一般的资金规模，同时持有5-8只个股即可。
7）不要借贷投资，更不要轻易加杠杆；
8）不要过度自信，保持谦逊和学习的心态。
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