导读：每一个基金经理的能力，都和他独特的成长路径、性格以及公司平台赋能息息相关。相较于大部分固定收益基金经理，工银瑞信的庄园走了一条不同的道路，也形成了她独特的超额收益能力。
回顾庄园的投研生涯，是一个自下而上的过程。不同于宏观策略研究出身的基金经理，庄园入行的第一份工作是从交易员做起。这让她形成了对个券定价的微观理解。之后，庄园开始成为一名债券信用研究员，让她得以把此前理解的价格波动特征和基本面做了更好结合。再之后，庄园成为了一名投资经理，也逐步形成了更完整的投资大局观。
这个经历，让庄园比大部分固收投资经理，有着更强的微观视角。毕竟，不同于大开大合的权益资产，固收投资的收益率是一个个BP累积起来的。每一个细节多赚几个BP，拉长来看就是很突出的超额收益。
而在操作上，庄园兼具了细致和果决两种难能可贵的特质。一方面，庄园有着女性基金经理天生的细致，另一方面交易员的经历又让她在看到错误定价机会时，能迅速判断和决策。这也让庄园在几年前获得了三年期金牛奖的认可。
但基金经理要更上一层楼，离不开基金公司的赋能。2022年回到工银瑞信的庄园，在投研管理工作中获得了平台的有力支持。我们都知道，一个人的时间精力是有限的，而固收+投资涉及的资产类别相比于股票投资更多，投资的影响因素也很广泛，这就决定了基金经理既要看自上而下的宏观变化，又要看自下而上的个券研究，除了权益资产，利率债、信用债、转债等不同类型固收资产的投资方式也不一样，要做好固收+投资并不容易。而工银瑞信固定收益团队秉承“全员研究，投研一体”的模式，这也就意味着基金经理庄园在进行投资决策时，可以共享到工银整个投研团队的集体投研成果，投研效率提升显著。以信用研究为例，工银瑞信有一个14名成员组成的信用研究团队，划分为3个专业组（产业组、城投组和金融地产ABS组），以及1个质控综合组。从不同的角度，对不同类型债券的信用研究，做到更全面的覆盖。
庄园目前在管两只公募产品：工银聚瑞混合与工银稳健瑞盈一年持有债券；平台的赋能效果从她管理的产品也得以体现，比如其2023年2月3日开始管理的工银聚瑞混合，截至今年一季末，该基金A份额近一年回报达2.37%，同期基准收益率为0.13%（数据来源：工银瑞信聚瑞2024年1季度报告；数据截止：2024年3月31日）。总体而言，给持有人带来了相对平稳的收益。
当然，工银聚瑞混合这类偏债混合型产品的管理，也体现了基金经理庄园对于债券和股票两类不同资产的投资理念和理解。庄园在这方面回归到“现金流”这一统一判断标准上。庄园认为，股票投资本质考虑的是企业未来的现金流，这一点和债券投资是类似的。两者的区别在于，债券的现金流是相对确定的，而股票是不确定的。这个理念，也和《证券分析》这本书中格雷厄姆提到的价值投资收益来源一致。本质上，价值投资就是获得企业现金流的回报，无论这个资产是股票还是债券、是能够交易的还是不能交易的。这样的选股思维方式，也让庄园的个股选择，具有比较强的红利类特征。也恰好在2023年的市场中，相对大盘取得了不错的超额收益。
对于购买固定收益产品的持有人来说，追求的是稳健收益回报，那么基金经理的能力和投研平台的实力以及其稳定性、持续性就显得很重要。庄园本人和工银瑞信的固收团队，都在各个层面呈现着这种“气质”。他们都非常低调谦逊，即便庄园已经从业20年，依然用一种谦卑心态看待市场。她没有多么“华丽的”投资动作，有的是每一天把具体的一笔笔投资做好。通过日积月累，积攒无数个小胜，不辜负持有人的信任。
以下，我们先分享一些来自庄园的“投资金句”：
1. 投资不能仅仅寄希望于投资经理对宏观预判必须正确。某一次做出正确的预判更可能来 自好运气，即便错了也不要惊慌，要及时认错、修正。而能够做到不惊慌的前提，是事先想好应对措施
2. 我们投资债券获得的收益源于未来的现金流，权益投资其实也可以做类似理解。从这个角度来看，未来盈利和分红确定性强的红利类股票是更容易被债券投资者接受的，也是我认为固收+类产品比较适合参与的一类股票
3. 投资必然会伴随逆境。当遇到逆境的时候，首先要冷静应对，看是否能弥补或者纠错。等到事后再做分析总结，在之后的投资中是否可以避免类似问题的出现
4. 个人投资生涯的一些成长，更多来自不断积累的经验教训，要尽量让自己在一条正确的道路上，然后不断向前走
从微观走向宏观的成长路径
朱昂：你的从业时间很长，也经历了从交易员到投资经理、基金经理等不同的岗位，以及市场多个周期，能否谈谈在这个过程中，你是如何理解投资的？
庄园 我的投资生涯是从交易员开始的，股票和债券交易都做过。之后，我从交易员转到了信用研究，再从研究员转到了投资，整个投研生涯的成长是一个自下而上的过程。
早期做交易员的时候，我对短期交易层面的机会关注更多一些。由于做交易的时候不需要对宏观做太多预判，所以一开始没有形成投资的大局观。之后，随着一步步从债券的信用研究到投资中的组合构建，逐渐形成了对投资的理解。
所谓大道至简，我们把那些投资大师看似简单的经验抽离出来，从某种意义上就是这类投资中的圣杯。要做好投资，首要的是保持良好心理状态。其次，要了解人性和了解自己，包括自己的性格优缺点，从而形成一套适合自己的框架。最后，投资中尽量要通过一些方式扬长避短，避免犯错是很重要的。
朱昂：在债券投资上，你曾经也拿过三年期金牛奖等大奖，能否谈谈你是如何做债券投资的？
庄园 债券投资其实比较单纯，一支债券的生命周期中能提供的就是票息和本金，投资人获得的收益无非是未来票息，二级交易的是未来本金和票息在投资人间的分配问题。
我入行以来经历了债券市场十几年的大发展阶段，也感受到这个过程中债券研究变得越来越注重专业化分工。
早期虽然信用风险事件比较少，但是各家基金公司的信用研究也是刚刚起步。所以，早期的债券投资中，投资经理需要覆盖债券投研过程中比较完整的链条，需要做的决策比较多，相应也要担当比较大的责任。
今天的债券市场发行主体相比过去更加复杂，风险事件增多了，但同时基金公司的债券研究、尤其是信用研究的力量也加强了。整个债券投研过程的专业化分工更加细致，投资经理从过去的单兵作战变成了今天的团队作战。这个变化，对投资经理来说是比较友好的。平台的力量，对于投资经理做好债券投资，就变得更加重要。
在工银瑞信这个大平台中，固定收益投资部门的内部分工更精细化、也更专业化。今天，我做债券投资的时候，会更多依赖团队的力量。我们有完整的投研体系和框架，研究团队覆盖了投资流程中的各个环节，从宏观判断到具体的券种覆盖。这让我感觉投资比以前更轻松了。
应对宏观比预测更重要
朱昂：提到宏观层面的研究，无论是债券投资还是固收+的资产配置，都非常依赖对宏观的判断把握，但是这两年宏观经济的波动较大，不确定性增加，能否谈谈你如何应对宏观层面的变化？
庄园 这个问题很专业。确实，宏观经济的波动难以预测，有些人甚至认为是无法预测的。我们能做的更多是应对。
我并不认为自己有超越他人的宏观判断能力，对应到投资中，最好的投资应该是那种不依靠宏观预判的投资。当然，我们做债券的主动投资，其实无法规避对宏观的判断。如果能通过我们过往累积的经验，以及团队在宏观研究上投入的时间精力，帮助我们提高宏观预判的正确率，就已经很成功了。
那么，某一次做出正确的预判更可能来自好运气，即便错了也不需要惊慌，要及时认错。而能够做到不惊慌的前提，是事先做好应对措施。
比如说找到一些有效的高频指标，让我们能尽早发现自己的错误，提前做好应对错误的准备。我会把万一做错后的应对措施写下来，并且设置好止损。
朱昂：在资产配置层面上，你是会维持恒定的股债比例，还是会根据自己的判断做一些调整，如果会做调整，能否谈谈是怎么来做的？
庄园 首先，我会根据具体产品的风险收益定位，设置一个股债配置的区间。
其次，我会在这个配置区间中，做一些具体的比例调整。调整的出发点，主要是从股债两类资产的性价比角度出发。我会把历史的统计数据、当下的宏观经济实际情况、市场情绪以及偏量化的一些指标等等，多个因子加总，做一个通盘的考虑。
当然，我们的大类资产配置判断，也是一个基于概率的决策系统。我们尽量在赢面比较大的资产多做配置。
对定价错误做出快速判断
朱昂：历史上，你体现了很突出的券种选择能力，能否谈谈这一部分，你是怎么做的？
庄园 我把债券和股票两类资产的选择，分别来谈一下。
在债券的选择上，我的相对优势来自做过交易员的经历，加上后续做了一段时间的信用研究，能够帮助我在交易盘面上对一些自己觉得错误定价的券种做出较快的判断。
在股票的选择上，选股层面的超额收益主要归功于团队研究员的挖掘。毕竟我在权益个股的研究相对较少，也没有系统性接受过股票研究员的训练，再叠加上市公司的数量超过5000只，依靠个人的能力和时间精力无法做到全覆盖。好在工银瑞信的研究平台给我提供了比较大的选股支持。
我自己的日常工作，更多在大势、行业和组合管理上下功夫。在不同的市场环境中，会有一些不同的策略。另一方面，由于我们始终对风险收益比有一定的要求，可能这两年市场风格也比较契合我们的这种选股思路。
朱昂：在债券市场投资中，我们也看到由于信用下沉的风险越来越大，更多人依靠交易去赚辛苦钱了，你如何应对这个变化？
庄园 过度的信用下沉对于每日开放的公募基金产品来说并不太适用。当出现信用风险事件的时候，产品可能被大规模赎回，从而延伸到流动性问题。这时候还有面临如何公平对待持有人的问题。
短期交易策略对于公募基金来说也有很大限制，因为我们会经常遇到反向交易的约束。比如说不同产品之间的日间反向约束以及同一产品的隔日反向等等，很难作为主要的投资策略。
我个人还是基于偏中长期一些的趋势做投资，或者偏价值一些的策略，找到被低估的品种等待价值回归，或者票息策略。
朱昂：债券投资还有一个问题，就是风险和收益的非对称性，一旦出现风险就是很大问题，你如何做风控？
庄园 信用风险其实无处不在，即便是国家主权债务也会违约。比如说去年11月10日，穆迪将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，此前另两家国际评级机构已经将美国主权债务信用评级下调。
就像前面提到的，目前基金公司的风控第一道是公司层面来控制，筛选出可投品种。从组合管理层面来说，首先要评估投资品的风险收益比，所谓”没有不好的风险，只有不好的价格”，我们要从定价上判断是否给了足够的风险补偿。
债券和股票赚的都是企业现金流
朱昂：再谈谈股票层面，能否谈谈你是如何做股票选择的？作为一名纯债出身的基金经理，如何形成自己对股票的理解，会不会有专注的行业或特征（比如说红利类股票）？
庄园 我们投资债券获得的收益源于未来的现金流，权益投资其实也可以做类似理解，持有股票就是获得其未来的现金流。广泛应用的DCF定价模型就是对企业未来现金流的贴现，股息折现模型也可以视为现金流折现模型的一种特殊形式。
两者的区别是，不考虑违约风险的话，债券未来现金流基本是相对确定的，而股票未来现金流是不确定的。股票投资者本质考虑的是企业未来的现金流，这是选股的出发点。不同投资经理对同一个股票未来盈利的胜率和赔率不同的判断促成了交易的发生。
另外有的人更看重短期未来，比如说未来三年的盈利，有的人看的更长远，这就形成了不同的投资风格。
从这个角度来看，未来现金流确定性强的红利类股票是最容易被债券投资者接受的，也是我认为固收+类产品比较适合参与的一类股票。其他类型的股票我也会参与，首先会控制单票的比例以及设置好止损，再综合考虑胜率和赔率。
朱昂：转债这个资产，你是怎么做的？
庄园 转债目前不是我必配的品种，再加上大部分时间转债板块的估值偏高，目前我主要还是参与一些纯债替代的品种。在遇到整体转债板块超跌、估值处于低位的时侯会参与，另外也会关注可转债特有的下修机会，参与一些条款博弈。
朱昂：最后的组合构建上，除了资产配置角度之外，还有哪些做法？
庄园 资产配置除了股债的比例之外，还会根据不同组合的总体风险预算不同，相应的会有差异化配置策略。包括单券的比例以及止损目标设置，不同市场环境下筛选投资标的时的收益风险比要求也会有些差别。
朱昂：以你管理的工银聚瑞混合为例，接任以来超额收益明显，这是怎么做到的？
庄园 对于这个结果，我并没有刻意为之。不过接手后由于这个产品的定位是稳健型，在我的日常管理中除了控制权益仓位的暴露之外，也会把降低下行风险作为我的投资目标。那么在市场下跌的阶段，就会比较占优。
用平常心看待压力
朱昂：能否谈谈对未来市场的一些看法？
庄园 我对市场的看法可能会偏微观一些，因为之前也提过，宏观预测的不确定性太大。我会通过对一些主要矛盾的把握，得到一个笼统的看法，追求模糊的正确。
短期来看，我觉得实体经济的总量修复还需要比较长的时间。投资、消费、出口对经济的拉动都有较大的不确定性。具体到债券市场，我觉得上行风险不大，虽然有特别国债等供给压力，但是牛市中供给向来不会是主要影响因素。
权益市场我觉得已经接近系统性风险的末端，但是作为固收+产品，目前的环境下尽量不要左侧进攻，我们追求的，或者说客户更看重的，是组合的低波动，而不是锐度。底部确认、绝对便宜、分散化配置，这些可能是我们更应该关注的。
朱昂：从业以来，有没有遇到一些“至暗时刻”，如果有，是如何度过的？
庄园 可能还没有遇到那么严重的时刻，但投资必然会伴随逆境。当遇到逆境的时候，首先要冷静应对，看是否能弥补或者纠错。等到事后再做分析总结，在之后的投资中是否可以避免类似问题的出现。
朱昂：投资生涯有没有一些飞跃点或者突变点？
庄园 我感觉自己的投资才刚上路，有没有摸到门槛还说不准，完全谈不上飞跃或者突变。可能投资生涯的一些成长，更多来自不断积累一些经验教训，尽量确保在一条正确的道路上不断向前走。
朱昂：投资压力很大，如何面对压力？
庄园 压力肯定是有的，比起运动这些，我更多的是从心理上来减压。
通俗一点说，就是不要太拿自己当回事，我就是一个普通的人，做着一份普通的职业，坦然接受失败。最终的收益靠的是足够多次投资的胜率而不是某一次的成功投资。
朱昂：从业那么久，如何让自己持续进步？
庄园 其实从业的这十几年对市场来说是很短暂的，市场变幻莫测，过去的那点经验完全不能用来吃老本，有时候路径依赖甚至会起反作用。
持续进步是非常必要的。比较有效的手段除了自己的经验总结之外，还有多阅读、多和优秀的人交流，不断提高自己的认知。
注：基金有风险，投资须谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。以上观点仅供参考，不构成投资建议或收益承诺，也不代表基金产品未来具体配置方向。
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