导读：提到养老投资，大家总是会想到美国规模巨大的养老金市场。国内这些年的各类养老金产品发展，也一直追寻着美国的道路。无论是各类根据退休年龄设置的养老金产品、还是股债的动态调整比例、以及在养老金投资中运用的资产配置工具等，都来自对美国成熟市场的学习。
然而，创金合信基金的尹海影却有着自己不同的理解。他是一名真正具备美国和中国市场商业养老投资经验的基金经理。从麻省理工大学毕业后，他加入了位于纽约的摩根斯坦利，之后又去了全美最知名的养老投资机构：富达基金。
在美国工作了七年多之后，尹海影看到了国内的商业养老资产配置大时代来临，于是选择加入广发基金，之后又来到了现在的创金合信基金。横跨两个市场的投资经历，让尹海影看到了两个市场本质上的不同。
尹海影认为，资产配置和价值投资一样，是一个投资门类。大家去学习资产配置体系的本质，得到的效果会比学习产品形态更好。比如说，资产配置体系中的分散化投资、风险定价等底层思想，对于在中国做资产配置是有意义的。然而，完全照搬海外的资产配置模型，可能在中国市场并不能得到很好的效果。
一个很典型的例子，就是马可维兹的有效前沿理论。这个理论的根本假设，是可以通过波动率和相关性矩阵对资产做风险刻画。但是中国资本市场的环境中，资产上行波动和下行波动是不对称的。完全套用海外资产配置中的相关性矩阵和协方差矩阵，并不能很好的刻画资产的个体风险和相互关系。
尹海影提出用类似于Var这样的奇数阶矩指标描述风险，把上行波动和下行波动做区分，能够取得更好的效果。而且，这样的风险刻画方式，也更适合具有肥尾特征的中国股市。
尹海影原创性的提出，单资产FOF也很适合中国当前的市场环境。这是因为在系统性风险发生的时候，股债平衡未必是展现资产配置价值最好的载体。在一些特殊的环境中，股债之间会呈现同向的波动，无法对冲系统性风险。相反，如果用单资产的方式做FOF产品，更加简单纯粹，也更容易被渠道和用户理解。
除此之外，尹海影还有大量的原创性投资方式。比如说，基金经理的分类并非按照行业和风格，而是基于基金经理们赚钱的本质方法。再比如说，他从定量的角度去理解定性投资策略的有效性。低估值逆向投资之所以在A股市场长期有效，一个重要的原因就是因为肥尾效应带来的极度低估机会。
回归到本质，尹海影最大的不同在于，他把资产配置作为投资门类，理解这个门类比完全复刻海外的产品形态更重要。在商业养老大爆发的前夜，我们也相信尹海影的这些思考，能够给我们带来不同的启发。
以下，我们先分享一些来自尹海影的投资“金句”：
1. 资产配置体系和价值投资一样，是一个投资门类。我们更应该去学习资产配置的本质，由此得到的效果可能比学习产品形态更好
2. 中国的资本市场环境下，资产上行波动和下行波动是不对称的
3. 一旦资产波动和相关性的规律不一致，完全照搬海外的产品形态，就会带来产品效果和产品定位的不匹配
4. 我觉得类似于Var这样的奇数阶指标更适合用来描述风险，把向上和向下的波动分开
5. 中国股市的一个重要特质就是肥尾，小概率事件出现的频率高、影响大
6. 海外的模型不一定能完全照搬到国内，数学假设在国内市场不一定成立，但其提供的底层思想本质是很有意义的
7. 我是以基金经理最本质的赚钱方式作为基金分类的依据
8. 我强调局部量化，把中国市场独有的特色用量化特征做刻画
9. 在中国比较特殊的环境下，运用单资产的FOF产品，和多资产FOF一样，也能取得很好的效果
10. 金融是科学和人文的结合，人文层面的因素，形成了中美两国金融市场的巨大差异
资产配置不能完全照搬海外
点拾&基煜：你在海外有超过10年的求学和工作背景，也曾经在富达和广发基金都做过养老配置的研究，能否谈谈养老投资如何借鉴海外市场的成熟经验？
尹海影 海外养老投资是非常成功的，很多产品经过时间洗礼后，取得了很优异的长期业绩，并且规模体量和创造的社会价值也非常大。从海外的成功经验中，也有许多值得我们学习的地方。养老投资能够解决不少我们当下的问题，比如说养老投资的需求、基金赚钱基民不赚钱的问题、财富管理中的资产配置需求，都在海外市场中找到了比较好的解决方案。
国内市场在2017年引入公募FOF产品后，就开始着力推动资产配置在养老领域的应用，最终希望能解决上述问题。但是，我有一个很强的感受，过去8年的时间中我们主要是学习海外的产品形态和产业形态，比如说海外养老金产品的股债比例、久期设定、外部评级、税收优惠设定等。却忽略了一点：资产配置体系和价值投资一样，是一个投资门类。我们更应该去学习资产配置的本质，得到的效果可能比学习产品形态更好。
点拾&基煜：那么资产配置应该怎么做呢？
尹海影 我在海外做了七八年资产配置，回国后也做了七年多，感觉两者的差异是很大的。国内做资产配置的时候，很大程度是类似于把海外量化策略引入的过程。我们会把资产配置的实践基础作为建立投资策略的基本出发点。就类似于学习海外价值投资中的安全边际、量化投资中的多因子模型等。
在资产配置中，我们也引入了海外的一些基本理论，比如说分散化的投资，战略和战术资产配置，跨资产之间的再平衡等等。这些海外资产配置中的经典理论，在中国市场的运用效果却会出现很大的不同。这是因为，中国的资本市场和海外有显著不同，受政策的影响较大。由于政策环境比较复杂，我们会看到政策对资产价格和流动性会呈现很高频的牵引。于是，一些本质上看似正确的理论，运行的结果却不一定正确。
以低波动的FOF为例，曾经体现了非常好的效果，却在2022年遇到了很大的问题。大家都认为，股票和债券的搭配能够很好分散系统性风险。当股票遇到系统性熊市的时候，债券资产会有比较好的表现，形成对组合的保护。这个理论在海外市场很有效，股票+债券的均衡配置后，就不需要担心系统性风险。然而，国内市场却并非完全如此。这是因为某些时刻政策会对经济修复呈现很强的引导作用，使得这两类资产出现了时间上的正相关性。
在2022年中后段，持有中短债+成长性股票的组合，看似是很稳定的，能够达到资产之间相互抵消风险的作用。但实际情况却是，那段期间成长股先释放了系统性风险，之后的快速政策修复又让债券受到同样影响。最终，资产配置没有起到分散系统性风险的作用。当强政策引导出现后，会短期干扰资产配置中的根本原理的运行。
用基数阶矩阵指标指标重新定义风险
点拾&基煜：对于这样的问题，你的资产配置是如何解决的呢？
尹海影 我希望给业内的朋友提供一个建议。
我们做大类资产配置，一些很重要的理论基础是建立在早年马可维兹的有效前沿理论之上的。有效前沿理论有一个根本的假设，通过波动率和相关性矩阵对资产的风险做刻画。这种做法在波动率的形态上，采用的是上行波动和下行波动同质对待的方式。对于资产的正向相关和负向相关的大小幅度，并没有做差异化对待。
但是，中国的资本市场环境下，资产上行波动和下行波动是不对称的。比如说，当市场从底部开始反弹的时候，就会呈现上行波动远大于下行波动的特点。而当市场高位回落的时候，也不是所有股票都普跌，是一部分很拥挤的板块出现大幅下跌的同时，另一部分避险资产可能会同时出现上涨。从中我们看到，即便是同一类资产，内生的波动和相关性也是不同质、不对称的。这就意味着，我们套用海外资产配置中的相关性矩阵和协方差矩阵，并不能很好的刻画市场。
我们很多养老FOF产品的根基，无论是股债比例的限定、还是持有期的设置等产品形态，都是学习海外成熟市场的。我们也看到，海外的目标日期和目标风险基金，是全球前两大的资产配置产品类别。这两类产品之所以能取得成功，就是因为海外成熟市场中波动率刻画风险和相关性矩阵揭示风险的关系规律一致。一旦资产波动和相关性的规律不一致，完全照搬海外的产品形态，就会带来产品效果和产品定位的不匹配。
点拾&基煜：那么有什么比较好的解决方式吗？
尹海影 我的解决方式是，重新定义资产的统计特征。相当于从中国市场的资产特性出发，选择一些更符合资产本质的指标来描述风险和收益。传统的波动率和协方差矩阵，都属于偶数阶矩。
在偶数阶矩的指标中，无论是风险还是收益都是假设为涨跌对称的。相比之下，我觉得类似于Var这样的奇数阶矩指标更适合用来描述风险，把向上和向下的波动分开。通过这种方式，我们很多的资产配置框架又变得可用了。
肥尾是A股市场重要特征
点拾&基煜：那么如何解决肥尾风险？
尹海影 中国股市的一个重要特质，就是尾部特别肥，小概率事件出现的频率很高。在一个肥尾的市场，历史上的资产相关性就变得不可依赖。我们认为可以互相抵消风险的资产配置，在肥尾出现的时候，有可能是不能抵消风险的。
海外有许多期货和期权工具，能够帮助大家解决肥尾问题。国内市场并没有那么多工具。一个比较可行的方式是逆向投资。我们看到，国内有许多擅长做逆向投资的基金经理。他们在低位买入有安全边际的资产，然后在高位时有纪律的提早兑现收益。长期看，他们这种投资方式的效果很好。
许多人或许是通过自己的经验感受在做逆向投资，实际上就是利用了A股市场肥尾特征很明显的规律，(A股会经常出现极其便宜和极其贵的市场定价）。这样的操作方式，虽然不是一种金融工具，但能帮助我们利用肥尾特征。
用赚钱方式对基金经理做分类
点拾&基煜：在资产配置中，行业配置和风格配置变得越来越重要，这一部分你是怎么做的？
尹海影 在行业配置和选择上，我觉得有三点比较值得和大家分享：
1）资产选择的着眼点是长期价值，但实际投资中，我们并不预期长期价值的完全兑现。当我投资的资产较大程度兑现价值时，就会选择离开这个投资机会。
2）我会采用一些类似于Black-Litterman模型思想的东西。海外的模型不一定能完全照搬到国内，数学假设在国内市场不一定成立，但其提供的底层思想本质是很有意义的。这个模型的思想告诉我们，行业之间的相关性。当我们要增加一个资产的权重时，不能够忽略对另一个资产的调整。也就是说，不是对一个行业简单加仓就不管了。当我们对一个行业做了比较强的确认后，也应该要减少有负相关行业的配置，让组合体现得更纯粹。
3）在对某个行业或风格做配置的时候，除了考虑基本面因素外，我们还会考虑定量层面的交易拥挤度等因素。有些行业通过基本面研究，看到未来一两年都是具备投资机会的，但是如果资金面有问题，我们也不会参与。
一个比较典型的例子是2022年底到2023年初的医药板块。那时候很多人觉得基本面上，医药行业在改善。但实际上抄底医药的资金虽然短期盈利但长期至今大部分是亏钱的。我们认为，交易层面的健康和基本的健康同样重要。即便是一个很好的资产，但参与的资金如果太喜欢轮动，也会把这个投资机会做坏。最后变成一个高波动低收益的机会。
再举一个典型的例子，2022年的中短信用债，在基本面层面是一个很好的资产。市场也对这个资产有比较一致的预期。但是这个资产的配置过度集中在理财子手中。这样的结构，在我们的配置体系中属于品质下降的。所以一旦参与的资金和交易结构变差，对应资产的不确定性提高，我也会减分。
简单总结这三点：1）资产的选择是找到具有长期价值的方向；2）通过一些组合构建原理的非量化运用，来优化组合的持仓和特征；3）把二级市场的交易结构、资金变化、情绪变化所反映出来的信息，也作为我们评价资产的一部分。
点拾&基煜：具体而言，你管理的FOF产品做过去几年都取得了不错的超额收益，能否谈谈这是如何做到的？
尹海影 事实上，我管理专户产品时间更早，收益性也比公募产品更好一些。由于我管理公募产品的市场位置不算太好，只是取得了还算不错的相对排名。我觉得业绩能做得比较好，有几点原因：
1）我们的资产配置是一个多维度体系，不强调单一方向的研究结论就一定正确。我们对任何资产的研究都会分为基本面、政策面、估值、量化特征四个方向。让这四个方向的矛盾点，成为对这个资产研究的切入点。这样能帮助我们显著提高资产选择的胜率，并且看到一些本质的风险；
2）我们的基金池构成方式，和大部分同业也有差别，并不是以行业和风格做分类。我们是以基金经理最本质的赚钱方式作为分类依据。即便有些基金经理买的是金融地产、另一些基金经理买的是周期股，但他们本质的投资方式都是深度价值，就会归在同一类。
我们发现，无论是A股投资还是债券投资，真正长期奏效的赚钱方式，是很有限的。虽然国内资产的贝塔表现不太稳定，但这部分基金经理赚钱的稳定性是比较强的。通过理解基金经理的赚钱方式，能够带来基金配置上更强的长期持续性。反映到我们的组合，也呈现了更高的稳定性。基金经理赚钱方式之间的相关性，比行业和风格更低，也能够先天形成组合的分散。
点拾&基煜：你前面提到，长期能赚钱的方式并没有那么多，哪些方式能长期赚钱能否也举个例子？
尹海影 举个例子，成长型基金经理中，有一类是专注于成长S曲线的中早期拐点。这个阶段，大概率有着比较友好的产业政策，对应的投资胜率比正常情况要略高。而且，国内大部分投资者会放弃没有热点的股票，这类机会启动的时候估值也会比较低。一旦进入S曲线拐点，能带来极强的收益。2019年的光伏就是如此，之前被大多数人放弃了，起步的估值很低。进入S曲线拐点后，提供了很高的收益率。
还有一些价值型的基金经理，喜欢买具有安全边际的低拥挤度机会，逐渐等待价值的兑现。这个方式在A股也是长期可持续的。
点拾&基煜：定量和定性如何结合？
尹海影 我个人实践下来的感受是，完全用定量工具做大量资产配置和基金选择，大概率会吃亏的。有很多突发事件的出现（流动性突然放松、强政策突然出台、地缘政治问题突发），是无法被定量工具定价的，会打破量化策略的基础。
我强调的是局部量化，把中国市场独有的特色用量化特征做刻画。例如前面说到很多人做逆向投资，是一种定性的感受。事实上，逆向投资之所以成功率较高，也可看做是利用了A股市场的肥尾统计特征。这是可以被定量的研究描述的。我们希望通过定量研究，来解释一些市场现象背后的逻辑和原理。
单资产FOF的价值
点拾&基煜：如何看待单资产FOF和多资产FOF的不同价值，以及他们各自适合什么类型的市场环境？
尹海影 这是一个我想多聊几句的话题。当前时点，FOF行业承受了很多压力。许多渠道和终端客户都在质疑这个产品类别的长期持续性。这类产品在2020和2021年都很好卖，也提供了非常不错的业绩。到了2022和2023年，由于市场的转向，这类产品的收益目标就变得难以实现。
我觉得一个很重要的根本因素，是FOF投资中的资产类别很少，股票和债券有时候会呈现同向波动，无法分散系统性风险。最后大家发现，FOF类产品在股票好的时候跑不赢股票型基金，在债券好的时候跑不赢债券型基金，出现系统性风险时有时防不住风险。一定程度弱化了FOF的价值。
我自己更倾向于把FOF产品，看做资产配置投资的一种方式。资产配置投资本身和价值投资、量化投资一样，属于一种投资门类，有着自己的方法体系和框架。FOF产品是资产配置投资的实现形式。我们在中国推行资产配置投资，是有很大价值的。通过理解中国的资产特性，能够提供其他投资方式没有的品质。但早期的股债平衡FOF，在系统性风险比较突出和政策环境不稳定的时间阶段中，未必是展现资产配置价值最好的载体。
这也触发我思考单资产FOF的价值。从一开始，国内FOF这个品类就受海外市场的影响，被大家看作一种多资产配置的产品工具。事实上，在中国比较特殊的环境下，在一些市场发展阶段中，运用单资产的FOF产品，可能会比多资产FOF取得更好效果。
点拾&基煜：所以你觉得单资产FOF会比多资产FOF的效果更好？
尹海影 FOF投资除了配置资产，还有一个很重要的功能，就是作为产品创新的载体。我之前在富达基金工作的时候，恰好经历了富达养老金规模被先锋超过的时候。先锋之所以能够在养老金上作为后起之秀超越富达，就是因为大量配置了ETF产品，通过更低的费率在当时的强Beta环境下，提供了很强的费后收益，也减少了主动投资的错误。FOF引入创新底层基金的能力，在单资产FOF上是可以很明显体现的。
我们看到中国的基金行业虽然受到过去对权益资产信心下降的影响，但是产品的品质提高和创新步伐没有停下来，发展的速度还很快。无论是主动基金到ETF的再平衡，还是债券市场出现了许多类工具化的债券基金。通过有效利用这些创新产品，是能够做出比大部分单资产股票型基金和债券型基金更好的产品的。
在单资产模式下进行管理的FOF产品，能够规避系统性风险对股债相关性的影响，而且也能降低和渠道沟通的解释成本。虽不能说一定比多资产FOF更好，但确实拥有属于它的独特价值。
点拾&基煜：那么对于FOF来说，未来是否会变成以ETF产品持仓为主？
尹海影 我觉得ETF和主动型基金相结合，会是更好的方式。未来ETF产品能否占到FOF配置的大头，还是很不确定的。这是因为，中国A股市场还是一个贝塔比较弱，阿尔法比较强的市场。即便过去两年ETF表现很好，主要还是受益于短期阿尔法和贝塔之间的变化。这种变化未来是否会持续，我觉得目前下结论可能为时过早。
中国商业养老会有不同的路径
点拾&基煜：展望未来，如何看待中国商业养老的发展，是否会和美国走出不一样的路径？
尹海影 我觉得中国商业养老的发展，肯定会和美国不同，这是因为我们两者的金融环境有三个巨大的不同：
1）美国大部分金融机构都是混业经营，比如说富达就有银行、理财顾问、资产管理等业务。中国市场一开始就是用分业经营的模式，基金、银行和保险都是各自分开做，也有不同的监管，这一点就和美国差异很大；
2）中国资产管理的内生性远远强于美国，很难实现全球化配置。美国商业养老的发展，恰好遇到了90年代的经济全球化，很多养老产品都是受益于全球经济的贝塔。对于我们来说，由于资金出海是不太容易的，我们的发展路径更多需要内生性市场。那么对于内生环境的高位和低位利用，就变得价值很大；
另一方面，由于钱出不去，一旦看到好的资产会迅速集中，这也是为什么A股抢跑预期的胜率很高。这种资金的快速集中，也会一定程度弱化投资中的长期性。比如说2021年的新能源，就是一个很典型的例子。
3）商业养老要取得成功，最终是需要一定程度的税收优惠。我们提到美国，都知道401K。许多人认为401K是一个养老账户的名字，事实上这是美国一个税法当中的细分条目，类似于53B、53D这种。这个细分条目在2000年左右被一个税务律师做了很巧妙的解读，从而给予企业和员工共同投资养老账户能够避税的优势或者便利性。之后这个法规被各大基金公司充分利用，形成了今天体量庞大的401K账户和养老金产品。
在目前国内的环境中，要实现税收优惠，还需要更大的体制创新。这也决定了会和海外走不一样的道路。
点拾&基煜：作为一名海归，你是如何更好适应国内本土化的市场特征？
尹海影 把海外的投资方法体系应用到本土市场，确实是一个比较有调整的工作，而且随着时间的推移，本土市场变得更加复杂，和海外市场的差异也变得越来越明显。
我自己采用从事物本质出发的方式。我们看到中国金融市场和美国的差异很大，那么这种差异是怎么造成的呢？我分几步去看这个问题。
首先，中美两国的底层本质是一样的。我们的数学、自然科学、统计学等都是一样的。中国优秀的数学家，到了美国也能成为优秀的数学家。但是，我们在人文层面有着巨大的差异。中国市场的风险偏好、散户投资比例、监管的要求等都和美国不同。金融是科学和人文的结合，由于人文层面的因素，形成了中美两国金融市场的巨大差异。
那么如何适应中国的市场呢？我认知到市场的本质是一样的，比如说价值投资中对安全边际的寻找、量化投资中的多因子等。理解市场构成的本质相同点，能够减少大量的重复性工作。当然，理解本质也意味着更深度的挖掘，许多看似本质的东西，其实是表象。
其次，我会从中国市场特性出发，理解造成这些特性的因素。比如说各个行业的特性、环境的特性、交易的特性等等。这就需要用定性的角度去看问题。
最后，我对海外框架的应用是回归到底层逻辑，不是把海外模型套用到国内的资本市场。
点拾&基煜：在你的成长经历中，有什么重要的阶段吗？
尹海影 有四个事情对我触动很大：
第一件事是在摩根斯坦利工作的时候，我们的交易部门遇到了“伦敦鲸”这个对手。我们当时明显看到这个资产的定价是错误的，但大部分进去做套利的交易者却都遭遇了损失。而且是在一个流动性很好的资产上。这件事情告诉我，行为金融学和人的因素，会对市场定价产生很大影响。
第二件事是在富达基金工作的前半年。富达是养老投资和多资产投资的皇冠。去了富达后，发现前人做了大量定性和定量结合的投资方式，这对我之前偏量化的背景是很好补充，也给了我很大的触动。许多定性有效的方法，其实很早就存在了，比如说格雷厄姆的价值投资理念。但这些真正长期有效的方法，在形式上可能是很简单的。
第三件事是在广发基金工作的时候，记得2018年底我有机会带队去美国调研，拜访老虎基金时访问了当时已90多岁的罗伯逊。作为一名90多岁的老前辈，他那时候居然在研究中国的成长股。在2018年底，他告诉我们中国权益资产未来有很大的投资机会，对我触动非常大。之后也确实出现了连续几年的结构性牛市。中国经济的发展阶段，其实和美国90年代是类似的，只是以不同的形式表达出来。我也因此学习到，洞悉本质的归类和归纳，尤为重要。
第四件事是在2022年三四季度市场底部的时候，当时很多市场参与者都是极其不舒服的，很多外资也是在那个阶段大幅撤离市场。可实际上，那个阶段如果能克服内心的恐惧，会看到一个极其模糊、但极好的买入位置。这个经历告诉我，投资中一定要建立规则，用规则化的方式做投资，虽然不一定每一次都对，但是能大概率成功。在经历了几次牛熊后，就知道市场在极端的状况下，是需要用投资规则来实现比较好的组合收益。
点拾&基煜：你在美国读书和工作了十几年，为什么会选择回国发展？
尹海影 我在富达基金做资产配置的时候，就和许多国内的机构做过交流。在和他们接触的过程中，我发现大家更多在研究海外的养老金产品，一定程度复制海外的产品形态，却没有把资产配置作为一种投资门类。
再加上那时候看到A股和港股之间南北的资金互通，感觉到外资大规模进入后，能够改变市场对权益资产的定价模式，创造出很多机会。包括后面确实出现了对“核心资产”的重新定价，系统性创造了很大的价值。
我当时觉得以上两点，如果能做的好，都会包含极好的行业机会。
点拾&基煜：有什么对你影响比较大的投资书籍？
尹海影 塔勒布的《黑天鹅》是一本对我影响比较大的投资书籍。书籍出版的时候我刚开始工作，正好是美国金融危机后的恢复期，一直无法理解为什么会发生这样的危机。《黑天鹅》这本书告诉我，社会和经济的演化过程中会不断创造出一些新的东西，这些新产品的创造不是缓慢的线性过程，而是以一种巨变的形式发生的。这种巨变，就是黑天鹅的来源。但“危机”中常包含机遇，它也是投资机会的来源。
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