受疫情等因素影响，今年政府破例“不设GDP增速目标”。那么，如果未来1到2年中国经济增速大幅放缓甚至不增长，公司如何才能持续创造价值？众所周知的一个答案是刚需产品和服务类公司，如食品、医药、医疗等行业公司。然而这些行业整体估值已处于高位，不否认其中仍有少数公司还有投资价值。对于投资而言，我们需要一些与大众“不同”的观点，或在被市场忽视的领域发现价值。
基本假设经济不增长，那么显然，公司创造的价值将主要来源于存量的行业需求或购买力。在探讨“存量增长”之前，需要确保几个前提：1、行业本身的需求应该相对稳定，行业需求不会数倍于经济下滑幅度而下滑；2、行业在逆境期竞争格局不易恶化，公司本身财务杠杆与经营杠杆不高，净利润不会数倍于营收下滑幅度而下滑。只有在这几个前提下，一家公司实现存量增长才能够成为现实。一些过去容易受经济波动影响的“周期性”行业，在某些行业、产品和需求属性发生变化后，周期性会明显变弱。
比如，十年前，大众款式的空调价格就两千多，十年后，居民平均收入增长了一倍多，价格还是两千多，而品质与功能还比原先要提升很多。同时，空调市场存量房置换与新添需求占比一直在提升。这些都会导致空调行业需求的周期性减弱，白酒行业尤其是高端白酒的周期性同样也在减弱。
“存量增长”可以分为以下几种主要情形：一是产品供不应求的公司。这种情形属于特例，公司通过满足当前市场未实现的需求来实现持续增长。能满足的公司屈指可数，众所周知，比如贵州茅台。二是通过存量竞争实现增长。行业龙头公司通过存量竞争不断提升份额，这从结论上看似简单。但过程与内在驱动因素十分复杂。龙头公司份额并不一定会长期提升，要确保它在未来一段时间显著提升以对冲行业不景气，更需要深入分析具体内在驱动因素。比如中国非上市公司或中小民营企业，长期存在一些税收、社保公积金缴纳等“不合规”的成本优势，很大程度抵消了行业中合规大企业的规模优势。这一点让很多上市公司市占率提升的逻辑长年无法实现，成为价投很典型的一种“坑”。三是通过产品与技术创新实现增长。典型案例有珀莱雅、小熊电器与三只松鼠。本质上是公司创造出更满足消费者需求的产品，并通过更高效的方式提供给消费者。在价值和效率提升的同时，产品价格保持大众化。即便在经济不景气周期，这三家公司也实现了业绩增长，持续创造了价值。
再比如，我持有的某行业龙头公司，通过技术与产品创新，向市场提供更符合部分消费者需求、价格更大众化的产品，并通过电商与直播的形式推动消费者培育与营销。在行业受疫情冲击时，逆势实现了增长。当前这家公司的估值水平，只有珀莱雅、小熊电器、三只松鼠几家公司平均估值水平的几分之一。四是通过商业模式与技术创新实现增长。最典型的案例莫过于传统行业的互联网化，不论是已经形成巨大体量的电商，还是这两年兴起的在线教育、医疗、直播带货，这些行业、公司实现增长的同时，线下存量自然会被切走一大块。通过更高效的方式提**品和服务，同样也是一种基于产业存量购买力的增长，一定程度能够抵御经济的不景气周期。
五是受益于产业链、政策、消费文化变化实现增长。某些公司享受着产业链、政策、消费文化等外部环境带来的红利，比如很多建材产业链企业，一方面通过竞争优势提升市占率，另一方面也受益于下游房地产企业的集中化趋势。而具有2B属性的家居企业，这两年更是受益于精装修政策或消费习惯，这种增长很大程度牺牲了2C的市场空间。
受益于消费文化的情形相对复杂而且难于捕捉。以喜茶、奈雪为代表的创新奶茶企业，疫情期间销售火爆。不同品类饮品间的消费具有竞争与替代的关系，买一杯喜茶可能就少喝一杯星巴克，这也是一种购买力的存量。很多时候，消费文化的改变，也是由头部企业通过产品创新与发掘消费者潜在需求来引领的。我对中国经济的长期增长充满信心，但对于投资而言，面对全球疫情、贸易战等多种因素的冲击，经济发展中期“曲折”，我们必须做好充分的准备
精彩评论