蚂蚁金服4000亿美金的估值从何而来？

今天下午，路透的一条新闻让对$蚂蚁集团(临时)(90016)$ 翘首以待的投资者眉目一紧——

瑞信最新的报告显示，阿里巴巴旗下蚂蚁集团的估值应提升至3800至4610亿美元，2020年全年净利预期将同比增长141%至433亿人民币。

怎么变化这么快呢？从之前的2500亿美元，到最近的2800亿美元（或2万亿RMB），都能明显看到“询价”的痕迹。但是3800亿-4600亿的估值，貌似步子也太大了一些？

瑞信是这么说的，

1. 阿里、腾讯、京东、美团和拼多多这五家公司的平均PEG（市盈率相对盈利增长比率）为1.2x
2. 全球互联网巨头亚马逊、谷歌和Facebook的平均PEG比率为1.6x
3. 蚂蚁集团应该在1.2x-1.4x的PEG
4. 如果2020-2022年收入的复合增长率为32%（言下之意利润和收入水平至少保持相同），那市盈率就将在38-45之间。
5. 如果蚂蚁集团2020年全年净利润同比增长141%，达到433亿元，未来按照32%的增长，那么2021年为570亿元，2022年为750亿元。2022年按照45倍PE可以达到4600亿美元。

敢突然迈这么大步子，肯定不是空穴来风。

根据蚂蚁聆讯后的招股文件

前三季度的营业收入1181.91亿元，同比增长42.56%，毛利润695.49亿元，同比增长74.28%。按照年末达到1100亿毛利润的话，433亿的 净利润（IFRS）相当于是毛利率的39% 。

可是，2019年的净利润占毛利润比例是30%。

只能说，非要给这么高的目标，蚂蚁要垫垫脚尖的话，还尚且能够着。

PE等倍数估值法有一个比较大的问题是，最终估值对估值倍数的变化比较敏感。一个小的变动可能就引起大范围的调整，同时对不同目标时期点的估值，如果不说清楚的话，也会相差较大。

所以从2800亿-4800亿，只要改变一下目标年份、轻微地改变一下倍数标准，瞪一脚还挺方便的。

可是无独有偶，国内某券商分析师可是在好几天前就给到了4000亿的估值。都是冲着4000亿去的，是不是有什么巧合？

重要的是，他可不是用的倍数估值法，而是实打实的现金流折现（DCF）来计算企业价值的。

具体的报表就不贴了，就展示两个关键数据吧——

1. 假定蚂蚁的永续增长率为15%
2. 假定蚂蚁的WACC为20%

什么意思呢？

永续增长率是指假设企业未来长期稳定、可持续的恒定的增长率。一般这个数值会和一个成熟的经济体的增长率有关。美国是发达国家，增速没那么快，可能是2-3%，中国发展得快，就算能一直保持6%。高速发展的企业，即便状态再好一些，向上调整取个8%，大多分析师也是可以接受的。

但是这15%的永续增长率，意味着蚂蚁的发展永远是我国平均值（按GDP6%来算）的2.5倍，更是目前我国通货膨胀率的10+倍。

不客气地说，这可能不是模型正不正确，而是zz正不正确的事了。

另外，蚂蚁的加权资本平均成本（WACC）假定到20%，也是一个比较滑稽的数值。我们可以看看$阿里巴巴(BABA)$ 的WACC——

也就10%左右的水平。

加权资本平均成本不仅仅是投资人期望获得的收益，也是公司自己的融资成本的“综合”考虑。比如，阿里巴巴的债券融资利率平均也就3%左右，凭什么蚂蚁去获得资本的成本要高到20%？

而在现金流折现的模型中，永续增长率和WACC也是极度敏感的值，对最终估值结果能产生极大影响。

所以，这些分析师给蚂蚁的4000亿估值，纯粹只是他们眼中一个“究极完美”大企业的标准。他们可以选择各种参数，不管是不是切合实际，来满足这种估值。

这和虚荣心有什么两样？

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$