英伟达会因为什么而崩盘？我想现在问出这个问题，你会觉得是杞人忧天。毕竟作为当今美股最热门的股票，AI浪潮下最具确定性的铲子公司，说英伟达会崩盘，恐怕没有人会相信。 $英伟达(NVDA)$
然而回看历史，20年前，美股上也有这么一家公司，也曾经是互联网革命中最具确定性的铲子公司，也有着无与伦比的技术优势，甚至一度坐上美股市值第一的宝座。然而就是这样一家公司，却在极盛时迅速陨落，20年过去，股价再也没有回到高点。
这家公司的名字就叫做思科。当我详细研究完思科这家公司后，我发现他和如今的英伟达是惊人的相似！更可怕的是，思科的失败并非偶然，而是存在很多历史的必然性的，而这个必然性很可能即将发生在英伟达身上！为什么这么说呢？今天咱们就从思科的过去，来看英伟达的未来。
英伟达和思科有多像？
英伟达和思科到底有多像呢？我想你翻遍美股的历史，应该也找不到第二个比思科更像英伟达的公司了。 $思科(CSCO)$
我们知道，英伟达被称之为是铲子公司，这是因为他是AI技术中不可或缺的硬件支持，所有的AI公司都不得不用英伟达的芯片来训练模型。而30年前的思科也是如此，他则是互联网技术中的铲子公司。思科主打的产品是交换机和路由器等设备，这是所有互联网公司所必须的硬件支持。
在技术上，当年的思科和现在的英伟达一样，也都是各自领域中无可匹敌的存在。在巅峰时期，思科在网络交换机的市场份额达到了69%，而网络路由器的市场份额更是高达85%。作为对比，现如今英伟达在GPU市场的市场份额也是85%，两者在市场竞争力上的表现如出一辙。
在90年代早期，互联网技术刚刚冒头时，市场就发现了思科铲子公司的属性。在90年代初，那时市场中还没有太多互联网应用存在，但互联网技术已经开始得到了投资者的认可。大家都知道未来互联网所带来的需求是巨大的。可那时真正能确定受益的公司少之又少，而思科正是其中之一。这和现如今英伟达之于AI技术如出一辙。所以就像我们看到现在英伟达股价强势上涨一样，当年思科的股价也不遑多让。我们看到，从90年上市以来，一直到00年互联网泡沫前，思科几乎年年股价翻倍，10年间有6年股价都有超过100%的增长。10年间的年化增长为104%。
而思科之所以能有这样的股价表现，可不仅仅是会讲互联网故事，他是有实实在在的业绩支撑的。现在我们一提到那个时代的互联网公司，总会联想到那些毫无业绩，单纯靠贩卖理想的泡沫。然而思科不同，在整个90年代，思科的业绩一直非常强势。从下图中我们可以看出，思科从92年互联网刚刚开始萌芽时，就已经有了超过80%的年化增长，这样的增速维持了5年的时间。即便到了00年互联网泡沫前，他也有着超过40%的超高增长。更令人惊讶的是，思科不仅营收增速快，盈利能力也极强。作为一家卖硬件的公司，他的毛利率常年维持在65%以上。这点也和现如今的英伟达也十分相似。
可以看到，90年代的思科，就是那个站在最高的风口上，有着最强的确定性，同时还有强势业绩支撑的公司。这样的公司，很难不受到华尔街的追捧。在当年，华尔街把微软，英特尔和思科称为wintelco，他们认为这三家公司将会彻底统治整个互联网时代。其中微软负责软件，英特尔负责芯片，而思科将会主导互联网的硬件和网络市场。
而这三家公司中，思科又是最被看好的一家，因为他有另外两家没有的一个品质，那就是他极强的“确定性”。我看当年有分析师推荐这只股票时说：“相比你去买亚马逊，微软这些公司，思科的风险要低很多，甚至可以说是无风险”。就在华尔街这样的赞誉下，思科一度成为了美股市值最大的公司，当年他的市值超过了5000亿美元，即便放到现在也能买下两个奈飞。可以说，当年的思科所获得的盛誉比起今天的英伟达，是有过之而无不及。
然而，现如今思科之于互联网的地位大家也都看到了。他既没有统治整个互联网时代，也没有成为那家无风险的公司。不仅如此，他还沦落成了我们今天的反面教材，股价下跌了90%不说，直到现在都没有缓过气来。那么究竟是什么原因，使得这样一家高光公司最终走向了平庸呢？这背后是人为原因？还是技术发展的必然呢？
思科为何走向没落？
要想了解问题的答案，我们还得从00年初的互联网泡沫破裂开始说起。2000年3月，随着一些小型互联网公司的相继暴雷，市场开始对互联网概念产生了担忧。这里面有一部分宏观的因素。美联储的加息，加上亚洲和俄罗斯的金融危机，使得一些基础不牢的小型互联网公司率先暴雷。而与此同时，随着大量公司涌入互联网领域，竞争的加剧也加速了一些小公司的衰落。比如当时有一家新兴的玩具电商公司叫做Toys.com，本身做的风生水起，但当传统玩具巨头Toys R Us宣布进军电商后，Toys.com的业绩很快就撑不住了。
然而，其实这时还不能说是互联网泡沫的彻底破裂，只能说是疯狂的情绪有了些许的转向，思科的股价虽然也不可避免的受到了一些牵连，但还不至于说有什么太大问题。投资者只是在此时开始意识到，互联网领域里的一些角落开始率先撑不住了。
你想象一下，当这些互联网公司的业绩承压时，他们第一个做的是什么呢？肯定就是缩减开支。以前我在互联网上每投10块钱，很快就能看到20块钱的回报，那我肯定无脑扩张。但现在投入10块钱，只能拿回2块钱的回报，那大家就都得掂量掂量了。
很快，到了00年9月，互联网泡沫被戳破后的半年，整体行业的需求放缓就彻底暴露了出来。包括Nortel，Juniper，Lucent在内的几家互联网硬件提供商的业绩纷纷开始大幅下滑。他们的管理层都不约而同的表示，他们看到整体互联网行业的需求正在放缓。而众多互联网公司也在财报指引中指出，会缩减未来采购硬件的规模。很显然，这时整个互联网行业的需求都在下降，那么理论上讲，卖铲子的思科也绝对难逃冲击。
然而，令人意外的是，思科此时的业绩却展示出了惊人的韧性。在互联网泡沫被戳破后的很长一段时间里，思科的业绩几乎没有收到任何影响，反而还依旧维持着60%以上的增速，并且屡屡击败华尔街预期。面对投资者的担忧，思科管理层回应说，他们没有看到任何需求放缓的迹象，而且依旧对于未来非常乐观。为此公司还提高了第二年的全年指引。当时有分析师解释称，这其实是因为思科的技术优势，让他们在艰难的环境下抢走了对手的市场份额，所以才表现出了如此的韧性。而管理层对此也深信不疑，他们没有理会行业整体的需求放缓，反而还在加快采购设备，继续增加库存来应对未来期待中的需求。
然而管理层很快就为他们的狂妄付出了代价。仅仅一个季度过去，在01年一季度的财报中，公司的业绩彻底暴雷。他们被迫承认了需求正在放缓，并且把指引一口气从60%的增长拦腰砍半降到了30%。更离谱的是，在紧接着的下个季度中，公司财报又一次暴雷。这次更狠，公司直接录得了有史以来首次营收负增长，以及首次亏损。不仅如此，公司还承认之前的严重误判导致公司积压了大量库存，他们不得不打折出售。这两次财报后，公司的股价直接暴跌了60%。
那么管理层为何会做出如此离谱的错判呢？这自然跟思科管理层的傲慢有关，这点我们曾经在分析另一家股王IBM时也曾谈到过，看来傲慢确实是股王逃不开的难题。当然了，傲慢可能是更深层的原因，但不是直接因素。后来经过研究发现，他们当时的误判很可能和管理层过于依赖自己的预测模型有关。
在互联网时代，思科是第一个通过数据模型来预测需求的公司。这个模型在好年景时的表现一直都很不错，管理层对此也非常有信心。然而到了00年互联网破裂这种极端情况，数据模型就彻底失效了。它不仅没有给管理层任何警示，反而还提示管理层要追加投资。而管理层又过于信赖模型的效果，忽视了所有一切显而易见的信号。这最终直接导致了公司的亏损，以及大量库存的积压。
纵观整个90年代，以及互联网泡沫破裂的过程，我们不难发现，思科作为铲子公司，确实有过长达10年的高速增长。但不可否认的是，即便如此，他也有崩盘的一天。而他的崩盘主要源于两方面的原因。第一是互联网整个行业的需求短时间内的大幅萎缩。第二则是公司管理层对于需求的彻底误判。
那么如今的英伟达会不会走当年思科的老路呢？我认为一定会，只不过是时间的问题。
站在现在这一刻看英伟达，我们可以很明显的看到，英伟达还远没到思科崩盘时的情况。现在AI的发展还处于早期，需求还远没有到过剩的地步。相反，参考思科的发展，我们不难看出。在互联网技术发展的早期，思科这种铲子公司有过很长一段时间的红利期。这也意味着对于英伟达来说，这个红利期也不会只是昙花一现。但如果拉长周期来看，我认为思科所面临的风险，英伟达一样也逃不开。
思科隐蔽但致命的问题
其实如果我们深挖思科的故事，你会发现当年思科有一个问题非常隐蔽，在当时误导了很多投资者。由于思科铲子公司的属性，他不像那些贩卖理想的公司那样，不赚钱就能有超高的估值，思科的估值可是有实实在在的业绩支撑的。然而事实却是，这种有业绩支撑的估值也不一定就不是泡沫。
因为当年整体互联网领域充斥着大量非理性的需求，大批公司疯狂涌入互联网领域，原本的互联网公司也在大肆扩张。而这必然会带来互联网基础硬件上的军备竞赛。所以你会看到，当年很多互联网公司拼命囤货，高价抢购思科的硬件。但要知道，这些需求是不可持续的，说白了就是泡沫。但这些泡沫对于思科来说，却是实实在在的业绩。在当年，这误导了很多投资者。
而对于英伟达来说，我认为，这个风险也是最需要我们投资者警惕的。我认为，在AI领域也不可避免的会出现一轮泡沫。而且很可能比想象中的要早。当年互联网技术从真正冒头到泡沫破裂用了10年。而现如今的AI泡沫我想也许用不了这么久。技术的发展往往是指数型的，新技术的成长只会越来越快。如果说未来两到三年，我们就看到了AI泡沫的生成，我一点也不会感到惊讶。届时也一定会涌现出大量非理性的算力需求，也一定会促进英伟达的股价大涨，而这时便是英伟达最大的风险时刻了。
那么对于我们投资者来说，我们应该如何提前发觉这样的情况呢？参考思科的案例，我认为，当我们发现AI公司的变现开始出问题时，那就需要非常小心了。现在即便英伟达的一个芯片要4万美元，大家还是在哄抢。因为大多数公司现在还没有开始应用AI变现，多数布局还是基于未来的美好愿景，所以人们愿意花钱。而一旦AI应用落地，变现开始，我们在某一刻就会看到AI实际的变现能力与预期的差距了。这时，我认为便是供需关系开始改变的时刻。也就是英伟达真正风险的开端。我建议各位可以着重关注Meta，微软，PLTR这些公司的财报，他们的营收增长和资本性支出，将会是预测英伟达业绩的重要指标。
另一个发生在思科身上的风险，是管理层的误判。这点我认为也是英伟达的投资者需要警惕的。英伟达和思科一样都是铲子公司，这些公司天然就有足够的业绩保障，而他们又都处在一个确定性极强的大风口上，这很容易让管理层对需求产生错判。今天我们看黄仁勋说的话，满满的都是对未来无限的信心。但我们要知道，他也是人，也一定会有bias。也许他并非有意误导投资者，但他的判断我们也不能轻信。我们还是要结合其他竞争对手，以及行业数据来综合判断英伟达的算力需求。如果哪天真的出现矛盾信号，那么相信数据绝对比相信管理层的证言更加有效。
到这里，我们已经把思科的股价崩盘剖析完了。但故事讲到这儿，其实才到一半。我们知道互联网泡沫后，互联网行业并非一蹶不振，而是在未来20多年的时间里，有了长足的发展。那么理论上讲，作为卖铲子的公司，思科也理应在之后的互联网时代重振旗鼓才对，那为什么我们会看到今天的思科，股价依旧没有回到当年的高点呢？这部分故事，对于我们今天的英伟达来说也十分有参考价值。
为何思科再难回到巅峰？
这第一点原因，在于当年互联网泡沫中的估值给的过于夸张了。事实上，如果我们客观来看思科在后互联网泡沫时代的业绩表现，其实还是很不错的。他的毛利率依旧常年稳定在60%以上。而从下图中我们可以看出，他的营收增速虽然没有过去60%那么惊艳，但在互联网泡沫后的15年中，每年也都能有两位数以上的增长。另外这张图则展示了思科的营收表现和大盘的对比，可以看到，思科的营收增长始终是跑赢大盘和整体科技股的。实话讲，这样的表现也配得上行业龙头的地位。
可是怎奈当年互联网泡沫巅峰期，市场给的估值实在是太离谱了。从下图中可以看出，在最夸张时，市场给了思科130倍的远期市盈率。作为对比现在的英伟达只有30倍左右。
想象一下，如果现在就让英伟达的股价翻四倍，到达120倍的估值。未来他得需要多少年的高速增长才能实现这样的价格呢？很显然，当年市场的疯狂，让思科这样一家优秀的公司，背上了他本不该承受的压力。而至少可以肯定的是，现在的英伟达还远没有如此夸张的估值。
第二个思科泯然众人的原因，在于硬件公司天然的行业天花板。在互联网发展的早期，无论是交换器还是光纤，这些硬件设备在市场中都是真空的状态。而未来互联网时代的应用又是一片未知，人们自然会大举购买设备，博一个足够性感的未来。但01年过后，当互联网技术迈入现实，很多公司才真正开始意识到，硬件的需求不是无限的，而行业也不可能无限扩张。很多设备都可以用很多年，而且完全能够满足开发需求。所以说，硬件相比于软件来说，天然就更容易变成熟，也更容易触碰到天花板。
而对于英伟达来说，我认为这个风险长期来看也是必然会降临的。虽然英伟达有CUDA这个软件平台的支持，但他的底色还是一家硬件公司，一家卖铲子的企业。而纵观历史，我没有见过哪家卖铲子的公司能够一直坐稳行业龙头的宝座的。当年的思科是如此，更早之前的铺电网的公司也是如此。哦对，20年代也曾有过一波电力革命的泡沫，你会发现当时投资者的疯狂和百年后的现在没有任何区别。这其中也有不少值得借鉴的故事。大家要是感兴趣，以后我再跟各位分享。
所以说，我认为，从长远来看，做硬件的公司天然就更容易遇到市场饱和的瓶颈。这就是为什么我一直跟大家讲，未来真正在AI革命中最有价值的公司，不会出在基础层，而是会出在应用层的原因。因为基础层公司天然就有天花板，而应用层的公司则会有更高的上限。当然，现阶段关注应用层的投资机会不确定性还很高，也许真正有价值的公司现在还没有出现呢。但作为投资者，我们保持一个灵敏的嗅觉非常重要，不要把所有的关注都放在芯片股上。
这最后一个思科泯然众人的原因，在于竞争。前面我们讲过，思科一开始在行业内是有着绝对的技术优势的。但再厉害的技术，在十多年的发展中也很难讲一直没有竞争对手。事实上，后来行业内也涌现出了大量思科的替代品。尤其是中国公司，虽然他们的产品并没有思科的技术好，但架不住他们便宜。最终即便思科仍然保留着技术优势，但还是失去了不少的市场份额，而利润率也因此受到了一定的影响。
站在现在这个时间点看英伟达，他的技术优势对比当年的思科是有过之而无不及。毕竟今天的英伟达有CUDA这个软件平台的加持，他的护城河要比单纯的硬件公司深得多。我虽然不是技术专家，但在英伟达这家公司身上我下过不少功夫，也看了大量的研报。可以说，在未来3到5年内，行业内很难有人真正动摇英伟达的竞争优势。现在所有的追赶者，包括各大芯片厂商，以及宣称要入局的大科技，都构不成任何威胁。
但这毕竟只是短期看得见的趋势，如果拉长周期，我认为英伟达的竞争力也不是无坚不摧的。现在能够看得到的威胁，就来自于AI推理端的竞争。当AI应用大范围推广后，AI推理的需求将会大幅提升。我们在之前的英伟达视频中分析过，在AI训练中，英伟达软硬结合的优势几乎无可匹敌，但在AI推理上，其他公司其实也有的竞争。这还只是看得到的威胁，而如果把时间拉长，看不到的威胁还会更大。所以很难讲现在英伟达85%的市场份额会能永续保存下去。
来源：微信公众号 美投investing
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