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Dodd）所合著的《证券分析》出版五十周年，巴菲特应哥伦比亚大学邀请，进行了一次题为《格雷厄姆-多德式的超级投资者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演讲，这也是巴菲特最精彩、最广为人知的演讲之一。 巴菲特讲述了格雷厄姆的追随者是如何根据他的价值投资方法获得股市上的巨大成功。 如果对价值投资感兴趣，可以看看巴菲特这篇演讲内容，虽然已过去近40年，仍能对我们有所启发。 巴菲特在演讲中提到9个成功案例，其中大多人并非科班出身，有的甚至没有大学学历，但依靠价值投资法，只关注两个数字：价格和价值，在长期取得了成功。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e42b1228bd45bb345016619a27067826\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"360\"/>具体来看，巴菲特与案例中取得成功的投资者大多相识在1950-1960年，在做演讲的将近30年后回顾了他们的业绩，他们都是奉行格雷厄姆-多德提倡的价值投资法的投资者。这些来自“格雷厄姆·多德村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。 他们的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。巴菲特还表示，人们要么马上理解价值投资法，要么一辈子也不会懂它。文中2位投资者就只用了5分钟就接受使用价值投资法。巴菲特认为，当前（发表演讲时）学界已经背离了价值投资法，那么多由信息化带来的大量关于价格和交易量等参数分析不见得有什么价值，他评价道“就如我一个朋友所说：对于一个手握锤子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。” 以下是巴菲特演讲精华内容，分享给大家（文中的第一人称“我”，指的是巴菲特）：<h2 id=\"id_727394366\">价值投资过时了吗？ 极高比例的成功者，来自“格雷厄姆-多德村“</h2>也许有人会问：格雷厄姆和多德所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了标准普尔500指数更好的投资成果。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做“格雷厄姆·多德”的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。这些来自“格雷厄姆·多德村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（格雷厄姆·多德的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。我们的这批格雷厄姆·多德的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、资本资产定价模型、证券投资报酬比等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。<h2 id=\"id_2456023408\">如此多的价和量研究真的有必要吗？</h2>我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这个电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握锤子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。 我认为，我们所说的这一共同的智慧家族很值得研究。顺便要指出的是，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、资本化规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过价值导向赢家所运用的这种非同一般的集中方法。<h2 id=\"id_1046574862\">9位格雷厄姆-多德式的超级投资者</h2>我先来回顾一下曾于1954-1956年在格雷厄姆·纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。 那里只有四个人，他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆·纽曼公司做义工，但他却以我自视过高为由拒绝了我；他是很看重这一点的。在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“农夫”级的职员。我们这四个人均在1955-1957年离开了（公司于1957年停业）；现在我们可以得到其中三人的投资记录。案例一：沃尔特·施洛斯 第一个例子是沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。他于1955年离开了格雷厄姆-纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f0a5e3138226aa5cf2c5d4274d4c7da\" title=\"\" tg-width=\"506\" tg-height=\"693\"/>听了我介绍的关于沃尔特的事迹后，亚当·斯密（Adam Smith）在1972年出版《超级金钱》(Supermoney) 一书中，写下了这样一段针对他的文字：<blockquote>他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查阅各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。在介绍我认识他时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全边际”原则的坚持。</blockquote>沃尔特的投资组合十分多样化，他拥有100余只股票。他知道如何去发现那些售价大大低于私人所有者价值的股票。这就是他所做的一切。他不关心买股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不关心是否正值选举年。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。他就是这样做的，日复一日，年复一年。他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大，这正是他的优点之一，没有人能够对他产生足够的影响力。案例二：汤姆·科纳普（Tom Knapp）第二个例子是汤姆·科纳普，是我在格雷厄姆·纽曼公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他和戴夫·多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了多德和格雷厄姆开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。在1968年，汤姆·科纳普和Ed·Adnerson（另一个格雷厄姆的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。 表2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们通过非常分散的投资策略来达到这些成果，偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权，但并没有控制性股份的公司，所得到的投资回酬却并不亚于他们所掌控的公司。 <img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec814b26d0cf729e519efbcae7851836\" title=\"\" tg-width=\"519\" tg-height=\"569\"/>案例三：某格雷厄姆·纽曼公司成员表3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了巴菲特合伙企业（Buffett Partnership）。他干得最漂亮的一件事，是在1969年解散了该公司。在此之后，从某种意义上来说，伯克希尔·哈撒韦只是该企业的延续。关于伯克希尔的业绩，我很难给出一个单一的指标来加以衡量，但我认为，无论采用何种指标，其成绩都是令人满意的。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/35d908464aa08971bb84e90912811233\" title=\"\" tg-width=\"505\" tg-height=\"686\"/>案例四：红杉基金比尔·卢昂（Bill Ruane）表4是红杉基金Sequoia Fund经理人比尔·卢昂的投资记录。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b35d252e75317f179016511c73eaa0d\" title=\"\" tg-width=\"503\" tg-height=\"537\"/>比尔·卢昂（下文简称比尔）是我于1951年在格雷厄姆的投资课里认识的。他毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我问比尔是否有意成立—只基金来管理我的合伙股东的资金，于是他成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他直接介入两类市场，并且克服了对价值投资者不利的种种困难。我非常高兴地看到，我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，得到了相当满意的回报。这并不是马后炮，比尔是我推荐给我的合伙股东的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比标准普尔指数高4个百分点的业绩，就足以稳定投资人了。比尔的成绩远远不止于此，其管理的资金也逐渐增多。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2万亿美元的基金，即相当于美国股市总市值的规模，那么你就不再可能取得优于平均的回报率了。我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合，虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。沃尔特（案例成员一）的最重要持股都是扎实的企业，如Hudson Pulp&amp;Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。Tweedy Browne（案例成员二的公司）所选择的标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。他们的投资组合极少出现重叠现象；他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他人跟庄的模式。案例五：芒格第五个例子，也就是大家熟知的芒格（Charlie Munger）。在1960年认识他，并且建议说，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，成立了一家合伙公司，其投资组合集中在极少数的证券，因此业绩变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他不在意业绩的大起大落。正如其业绩记录，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f3707bb62b7d3456a7a2404d1f4e37a\" title=\"\" tg-width=\"493\" tg-height=\"671\"/>案例六：里克·格林（Rick Guerin） 表6投资业绩属于查理的一位好朋友——另一位非商学系出身的人，他毕业于南加州大学的数学系，毕业后进入IBM，曾经担任推销员的工作。当我找到芒格后，芒格又找到他，他的名字是里克· 格林（Rick Guerin）。从1965年到1983年，标准普尔指数的回报率为316％，而里克· 格林的绩效为22200％。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f4f2b9e691ac8e10df5de5a88e80b2c\" title=\"\" tg-width=\"513\" tg-height=\"614\"/>附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，以40美分的价格买进一美元的东西，人们要么瞬间接受这一理念，要么就永远不会接受它。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念无法立即俘获他，即使你再跟他说上几年，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很简单的概念，但他们就是无法领悟。 类似里克·格林这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法的。它似乎和智商或学术训练无关。你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。案例七：斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)第七个是斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)的投资记录。他是密歇根大学的文科生，毕业后成了Bozell &amp; Jacobs广告代理的一个事业伙伴。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，斯坦只用了5分钟，就接受了价值投资法。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fba8052b1164ddbad1403417352fd418\" title=\"\" tg-width=\"488\" tg-height=\"442\"/>斯坦所持有的股票与沃尔特·施洛斯的全然不同,他也不曾拥有比尔所买进的股票,他们都是独立的记录。但是，斯坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他唯一的考虑。他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况，他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么，对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只提出一个问题：该企业值多少钱?案例八、九：两家退休基金表8和表9的投资记录分别属于两家我曾经参与过的退休基金。 第八个例子是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。 我在表8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。 虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但这确实是他们聘请的这三位管理人的许多投资决策的成果，虽然这些人过去并不为人所知。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/473d7bf3b42938bf80200a2236519f1c\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"387\"/>第九个例子是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在此之前，他们挑选管理人的方式与其他大公司并无差异。自从他们“转向”了价值投资后，在Becker一项关于退休基金的调查中，其业绩已属于同等规模基金排名的第一位。 1983年，该基金有8位任职一年以上的基金经理，其中7位的累积业绩高于标准普尔500指数的表现。期间，FMC基金的实际业绩与业绩中位数的差额相对于多赚了2.43亿美元，FMC将这一成绩归功于他们挑选基金经理的新思维。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/093231a4e70564333e107ac47a7f80c5\" title=\"\" tg-width=\"503\" tg-height=\"655\"/>上这9项投资业绩记录都来自于“格雷厄姆-多德”，他们并不是我在事后从数千人中挑出来的，早在多年以前，我就根据他们的投资决策理念选中了他们。 我知道他们受过什么教育，对他们的智力、性格和脾气也有第一手的了解。他们的风险控制能力远远高于一般水平，其业绩也是在大市较为疲软的形势下取得的，了解这两点具有极其重要的意义。 虽然风格多有不同，但他们的主要观点是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的—小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。<h2 id=\"id_954476841\">市场经常不合理，需要有安全边际</h2>我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆-多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却还是后一种更高。以价值为导向的投资组合，其回报的潜力越大，风险越小。你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出精确的答案。这便是本杰明·格雷厄姆所说的要有一定的安全边际的意思。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，但你必须留有余地。在建造一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常最多只有10000磅，你也必须坚持其承重要达到30000磅。同样的原则也适用于投资。<h2 id=\"id_2355792149\">我不曾目睹价值投资法蔚然成风 而奉行格雷厄姆与多德理论的人会繁荣不绝</h2>总之，有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，就是完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。</body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>巴菲特经典演讲：这些人只关注两个数字，便取得了巨大成功</title>\n<style 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Dodd）所合著的《证券分析》出版五十周年，巴菲特应哥伦比亚大学邀请，进行了一次题为《格雷厄姆-多德式的超级投资者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）的演讲，这也是巴菲特最精彩、最广为人知的演讲之一。巴菲特讲述了格雷厄姆的追随者是如何根据他的价值投资方法获得股市上的巨大成功。如果对价值投资感兴趣，可以看看巴菲特这篇演讲内容，虽然已过去近40年，仍能对我们有所启发。巴菲特在演讲中提到9个成功案例，其中大多人并非科班出身，有的甚至没有大学学历，但依靠价值投资法，只关注两个数字：价格和价值，在长期取得了成功。具体来看，巴菲特与案例中取得成功的投资者大多相识在1950-1960年，在做演讲的将近30年后回顾了他们的业绩，他们都是奉行格雷厄姆-多德提倡的价值投资法的投资者。这些来自“格雷厄姆·多德村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。他们的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。巴菲特还表示，人们要么马上理解价值投资法，要么一辈子也不会懂它。文中2位投资者就只用了5分钟就接受使用价值投资法。巴菲特认为，当前（发表演讲时）学界已经背离了价值投资法，那么多由信息化带来的大量关于价格和交易量等参数分析不见得有什么价值，他评价道“就如我一个朋友所说：对于一个手握锤子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。”以下是巴菲特演讲精华内容，分享给大家（文中的第一人称“我”，指的是巴菲特）：价值投资过时了吗？ 极高比例的成功者，来自“格雷厄姆-多德村“也许有人会问：格雷厄姆和多德所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了标准普尔500指数更好的投资成果。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做“格雷厄姆·多德”的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。这些来自“格雷厄姆·多德村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（格雷厄姆·多德的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。我们的这批格雷厄姆·多德的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、资本资产定价模型、证券投资报酬比等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。如此多的价和量研究真的有必要吗？我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这个电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握锤子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。我认为，我们所说的这一共同的智慧家族很值得研究。顺便要指出的是，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、资本化规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过价值导向赢家所运用的这种非同一般的集中方法。9位格雷厄姆-多德式的超级投资者我先来回顾一下曾于1954-1956年在格雷厄姆·纽曼公司工作过的四个人的经历，以此来开始关于这一结果的研究。那里只有四个人，他们并不是从几千人中挑选出来的。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆·纽曼公司做义工，但他却以我自视过高为由拒绝了我；他是很看重这一点的。在经过多次请求后，他终于雇用了我。那时公司有三名合伙人以及我们四个“农夫”级的职员。我们这四个人均在1955-1957年离开了（公司于1957年停业）；现在我们可以得到其中三人的投资记录。案例一：沃尔特·施洛斯 第一个例子是沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。沃尔特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。他于1955年离开了格雷厄姆-纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。听了我介绍的关于沃尔特的事迹后，亚当·斯密（Adam Smith）在1972年出版《超级金钱》(Supermoney) 一书中，写下了这样一段针对他的文字：他并没有什么特殊的消息来源。实际上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查阅各种手册上的数据，并索取年报，这就是他的信息来源。在介绍我认识他时，沃伦自己也对他进行了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”他是完全诚实的，对自己的认识也很清楚。金钱对他来说是一种严肃的东西，股票亦然，由此派生出他对“安全边际”原则的坚持。沃尔特的投资组合十分多样化，他拥有100余只股票。他知道如何去发现那些售价大大低于私人所有者价值的股票。这就是他所做的一切。他不关心买股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不关心是否正值选举年。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。他就是这样做的，日复一日，年复一年。他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大，这正是他的优点之一，没有人能够对他产生足够的影响力。案例二：汤姆·科纳普（Tom Knapp）第二个例子是汤姆·科纳普，是我在格雷厄姆·纽曼公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他和戴夫·多德在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了多德和格雷厄姆开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。在1968年，汤姆·科纳普和Ed·Adnerson（另一个格雷厄姆的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。表2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们通过非常分散的投资策略来达到这些成果，偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权，但并没有控制性股份的公司，所得到的投资回酬却并不亚于他们所掌控的公司。案例三：某格雷厄姆·纽曼公司成员表3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了巴菲特合伙企业（Buffett Partnership）。他干得最漂亮的一件事，是在1969年解散了该公司。在此之后，从某种意义上来说，伯克希尔·哈撒韦只是该企业的延续。关于伯克希尔的业绩，我很难给出一个单一的指标来加以衡量，但我认为，无论采用何种指标，其成绩都是令人满意的。案例四：红杉基金比尔·卢昂（Bill Ruane）表4是红杉基金Sequoia Fund经理人比尔·卢昂的投资记录。比尔·卢昂（下文简称比尔）是我于1951年在格雷厄姆的投资课里认识的。他毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了格雷厄姆的课程。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我问比尔是否有意成立—只基金来管理我的合伙股东的资金，于是他成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他直接介入两类市场，并且克服了对价值投资者不利的种种困难。我非常高兴地看到，我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，得到了相当满意的回报。这并不是马后炮，比尔是我推荐给我的合伙股东的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比标准普尔指数高4个百分点的业绩，就足以稳定投资人了。比尔的成绩远远不止于此，其管理的资金也逐渐增多。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2万亿美元的基金，即相当于美国股市总市值的规模，那么你就不再可能取得优于平均的回报率了。我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合，虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。沃尔特（案例成员一）的最重要持股都是扎实的企业，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。Tweedy Browne（案例成员二的公司）所选择的标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。他们的投资组合极少出现重叠现象；他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他人跟庄的模式。案例五：芒格第五个例子，也就是大家熟知的芒格（Charlie Munger）。在1960年认识他，并且建议说，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，成立了一家合伙公司，其投资组合集中在极少数的证券，因此业绩变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他不在意业绩的大起大落。正如其业绩记录，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。案例六：里克·格林（Rick Guerin）表6投资业绩属于查理的一位好朋友——另一位非商学系出身的人，他毕业于南加州大学的数学系，毕业后进入IBM，曾经担任推销员的工作。当我找到芒格后，芒格又找到他，他的名字是里克· 格林（Rick Guerin）。从1965年到1983年，标准普尔指数的回报率为316％，而里克· 格林的绩效为22200％。附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，以40美分的价格买进一美元的东西，人们要么瞬间接受这一理念，要么就永远不会接受它。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念无法立即俘获他，即使你再跟他说上几年，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很简单的概念，但他们就是无法领悟。类似里克·格林这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法的。它似乎和智商或学术训练无关。你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。案例七：斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)第七个是斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)的投资记录。他是密歇根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，斯坦只用了5分钟，就接受了价值投资法。斯坦所持有的股票与沃尔特·施洛斯的全然不同,他也不曾拥有比尔所买进的股票,他们都是独立的记录。但是，斯坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他唯一的考虑。他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况，他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么，对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只提出一个问题：该企业值多少钱?案例八、九：两家退休基金表8和表9的投资记录分别属于两家我曾经参与过的退休基金。第八个例子是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在表8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但这确实是他们聘请的这三位管理人的许多投资决策的成果，虽然这些人过去并不为人所知。第九个例子是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在此之前，他们挑选管理人的方式与其他大公司并无差异。自从他们“转向”了价值投资后，在Becker一项关于退休基金的调查中，其业绩已属于同等规模基金排名的第一位。1983年，该基金有8位任职一年以上的基金经理，其中7位的累积业绩高于标准普尔500指数的表现。期间，FMC基金的实际业绩与业绩中位数的差额相对于多赚了2.43亿美元，FMC将这一成绩归功于他们挑选基金经理的新思维。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。上这9项投资业绩记录都来自于“格雷厄姆-多德”，他们并不是我在事后从数千人中挑出来的，早在多年以前，我就根据他们的投资决策理念选中了他们。我知道他们受过什么教育，对他们的智力、性格和脾气也有第一手的了解。他们的风险控制能力远远高于一般水平，其业绩也是在大市较为疲软的形势下取得的，了解这两点具有极其重要的意义。虽然风格多有不同，但他们的主要观点是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的—小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。市场经常不合理，需要有安全边际我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆-多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却还是后一种更高。以价值为导向的投资组合，其回报的潜力越大，风险越小。你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出精确的答案。这便是本杰明·格雷厄姆所说的要有一定的安全边际的意思。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，但你必须留有余地。在建造一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常最多只有10000磅，你也必须坚持其承重要达到30000磅。同样的原则也适用于投资。我不曾目睹价值投资法蔚然成风 而奉行格雷厄姆与多德理论的人会繁荣不绝总之，有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，就是完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":581,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/271789231812720"}