途虎-W(9690.HK)深度报告：规模×效率×复利，制胜汽车服务市场

中国汽车服务市场长坡厚雪。据灼识咨询按GMV口径，2022年中国汽车服务市场规模为1.24万亿元，预计2023年至2027年的复合年增长率为9.0%；汽车保有量和车龄的增长是汽车服务市场保持长期增长的驱动力。中国为世界第一大汽车市场，2022年中国乘用车保有量达273.6百万辆，每千人乘用车保有量仅为194辆，远低于美国（每千人769 辆）及欧盟（每千人563辆）；2022年中国乘用车的平均车龄为6.2年，到2027年预计将达到8.0年，而同年美国及欧盟成员国的平均车龄分别为12.5年及12.6年，仍有较大提升空间。

市场竞争格局：4S店模式转向IAM；O2O平台模式更高效，市占率提升。价格相对4S店较低，门店密度高， IAM占比将逐步提升，灼识咨询预计中国IAM市占率将从2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平台连锁模式在IAM基础上，互联网方式赋能，在供应链管理，门店管理，用户管理等方面效率更高，采购成本低，售后保障更好，较个体户有明显优势；我们认为平台模式市占率将持续提升。途虎作为平台模式龙头，2022年国内市占率约0.9%，未来仍有较大提升空间。

途虎商业模式：规模×效率×复利。规模效应包括门店数量、服务车型(产品)、用户数量等，规模体量越大，有助于规模扩张，增加用户粘性，降本增效等。效率体现在线上及线下，线上互联网赋能，开发综合支持系统，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师管理系统等；线下减少渠道层级，强化供应链和门店管理（人货场）等提高线下运营效率。复利体现在门店端，经营越久，积累用户越多（高复购率）+同店营收提升。公司业务发展呈现低频转高频，低门槛转向高门槛，低毛利转向高毛利的趋势。凭借规模、效率、复利的优势，我们预计O2O模式具备较强的竞争力，市占率有望持续提升；并且盈利能力稳步增强（毛利率/净利率）。

海外对标：长牛+抗周期。中国汽车服务市场模式与美国更接近，美国汽配上市公司龙头ORLY凭借门店扩张、收并购、回购等行为，实现了FY2003-FY2022营收CAGR12.6%，利润CAGR17.6%增长，股价近15年增长超30倍（2009年3月2日-2024年1月23日），且具备抗周期特点，估值中枢15-30X，为国内汽服企业的发展提供了参考。

投资建议：我们看好中国汽车服务赛道的长期稳健增长，平台模式作为效率更高的商业模式竞争力强劲。途虎作为国内平台模式龙头将充分受益，市占率有望持续提升，盈利能力显著改善；我们预计公司2023-2025的归母净利润分别为3.78/8.69/14.57亿元，对应PE分别为52.1/22.7/13.5X；首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车维保需求不及预期风险；行业竞争格局恶化风险；公司业绩不及预期风险；门店扩张不及预期风险；新能源车业务不及预期风险；估值中枢波动风险；比较研究的局限性。

途虎商业逻辑

1.1公司发展历程：起于线上，发力线下渠道+供应链，模式轻转重，拥抱新能源车

1.1途虎作为线上线下一体化汽车服务平台，链接车主、供应商、门店

1.2 2022年营收因疫情下滑，2023H1营收实现同比增长，经调整净利率3.2%

1.3 创始人IT背景，O2O创业浪潮中用互联网方式重塑汽车服务市场

2.1中国汽车服务市场发展历程：起于汽配厂，4S店主导，平台崛起，加速洗牌

2.2中国乘用车人均保有量稳步增长+车龄增长，驱动汽车服务需求增加

2.2中国汽车服务市场规模2022年达1.24万亿元，预计2023-2027年CAGR9.0%

2.2保有量攀升+单车服务开支增加+多元汽车服务需求促进市场扩容

2.3中国汽服门店连锁化率7.8%，店均服务乘用车数量、车主平均开支显著低于欧美

2.3 4S店价格高，IAM门店多价格合理，平台赋能加盟店提质增效

2.3IAM三种模式：S2c模式整合产业链能力更强，数字化整合能力是关键

2.4汽车服务市场竞争格局：途虎门店数量第一，2022年市场份额占比0.9%

2.5纯电动汽车新增电池更换需求，混动汽车增加维保支出

3.1途虎通过平台模式汇聚需求，重整传统且分散低效的汽车服务业

3.2打造汽配龙，提供实时采购服务

3.3 途虎自营、加盟、合作三类门店与服务模式对比

3.3门店地域分布：经济发达地区更密集，未来下沉二线及以下县市

3.3加盟模式：途虎采取强管控模式，管控加盟商筛选、采购、品控、支付

3.4开店选址及投入：加盟店初始投入约60万，选址注重小区聚集处

3.4单店效率——途虎门店的工位日服务周转率2.2显著高于行业平均1.1

3.4复利效应：店龄越长单店收入越高，用户高粘性

3.4线下门店加密后，直接到店比例提升，复购率持续提升

3.5专供品牌、自有品牌比例均超30%，规模效应增加议价权，增厚利润

3.5雇员岗位分布以运营为主，人效仍有明显提升空间

4.1 毛利率稳步提升，汽车保养拉动毛利率提升

4.12019-2023H1净利率提升，归因于毛利率升、费率降

4.2营运能力强，高效利用经营杠杆，净营业周期2023H1为-55天

4.3 经营活动现金流量净额2023H1改善，现金及现金等价物净呈增长

4.4资本开支用于自建仓、购买物业、设备等

5.1美日德汽车服务市场模式对比，互联网重塑渠道和服务模式

5.2美国汽车服务市场持续扩张，ORLY份额占比提升至4.0%

5.2美国汽配行业集中度：门店数CR10超过50%

5.2美国四大汽配公司的简介与经营模式

5.3 复盘ORLY发展历程，抗周期显著，2003-2022FY营收和利润稳健增长

5.3 ORLY营收增长来自门店扩张，门店数CAGR9.3%，单店销售额CAGR2.9%

5.3ORLY毛利率平稳，净利率稳中有升，营收结构DIY与DIFM保持稳定

5.3ORLY股价呈现长牛抗周期特点，PE(TTM)中枢在15-30X

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证券研究报告：途虎-W(9690.HK)深度报告：规模×效率×复利，制胜汽车服务市场

对外发布时间：2024年2月1日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

杨仁文，S0350521120001

袁   冠，S0350122040030

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