1.大类资产走势回顾
2.政策解读：重磅利好！八部门“25条”举措出台！
3.热点解读：三季度货币政策报告发布，释放了哪些信号？
4.私募证券：小市值量化产品榜单出炉，衍复领衔登榜！
5.行业聚焦：现代医药体系加速构建，创新药突围在即
大类资产走势回顾
【A股】A股集体下跌
上证综指：3029.67点（↓1.05%）
深证成指：9726.92点（↓2.07%）
创业板指：1922.59点（↓1.98%）
【港股】港股集体下跌
恒生指数：17042.88点（↓4.85%）
恒生国企指数：5857.54点（↓5.08%）
恒生红筹指数：3363.27点（↓3.83%）
【美股】美股涨跌互现
道琼斯工业指数: 35950.89点（↑1.92%）
纳斯达克指数: 14226.22点（↓0.28%）
标普500指数：3567.80点（↑0.25%）
【欧股】欧股涨跌互现
欧洲50指数：3982.61点（↑0.33%）
英国富时100指数：7453.75点（↓0.40%）
法国CAC40指数：7310.77点（↑0.45%）
德国DAX指数：16229.80点（↑1.47%）
【债券】银行间资金利率涨跌互现
10年期国债收益率：2.6705%（↓0.64%）
银行间隔夜质押式回购利率：1.8679%（↓1.32%）
银行间7天质押式回购利率：2.1753%（↑7.69%）
银行间14天质押式回购利率：2.7159%（↑4.72%）
【外汇】美元指数下跌，人民币兑美元升值
美元指数：103.51（↓0.25%）
1美元/人民币7.10（↓0.27%）、1欧元/人民币7.80（↑0.39%）、100日元/人民币7.84（↑1.21%）
备注：上述所有数据来自Wind，统计周期：2023/11/23-2023/11/30
政策解读
重磅利好！八部门“25条”举措出台！
11月27日，央行、发改委等八部门联合发布通知，提出支持民营经济的25条具体举措，明确金融服务民营企业目标和重点，强调要从民营企业融资需求特点出发，着力畅通债券、股权等多元化融资渠道。
一、八部门：畅通融资渠道、用好跨境资源、完善长效机制
民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，金融是实体经济的血脉，是支持民营经济发展、提升民营企业活力不可缺少的重要一环。11月27日央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》（后文简称为《通知》），针对民营经济给出了全方位、多层次的政策支持和制度安排。
第一，畅通融资渠道。信贷融资方面，《通知》明确了逐步提升民营企业贷款占比的量化目标，并给出了加大首贷、信用贷支持力度，积极开展产业链供应链金融服务等具体政策抓手；股权融资方面，则做出了支持民营企业上市和再融资，推动区域性股权市场，积极发挥股权投资基金作用等政策安排。
第二，用好国际国内两种资源。一方面支持跨境资源“引进来”，完善跨境投资和资本项目便利化政策，扩大高新技术和专精特新中小企业跨境融资和外资企业境内再投资相关试点；另一方面助力民营经济“走出去”，鼓励金融机构开展跨境人民币首贷户拓展行动，为优质民营企业提供贸易外汇收支便利化服务。
第三，建立合理的长效机制。一方面，从正向引导的角度，加大对金融机构的政策激励和扶持力度，例如加大货币政策工具支持、强化财政奖励和保险保障、拓宽银行金融机构资金来源等；另一方面，从激励相容的角度，重视“投后管理”，通过完善融资配套措施，切实增强民营经济活力、提升民营经济的金融承载能力。最终形成金融和实体之间良性的正向循环。
图1：《通知》内容
数据来源：Wind
二、保主体助推民营经济发展，专精特新道路已成共识
由于民企数量占比超九成、且多为中小企业，保市场主体已成为促进民营经济发展壮大的重要基础。2022年新增减税降费及退缓税费规模创新高、达4.2万亿元；其中，增值税留抵退税规模近2.5万亿元、且重点投向中小微企业，为民营经济纾困。2023年，税费优惠政策更为精准有针对性，除了优化对小型微利企业税费减免政策、加大对个体工商户税费优惠力度，亦将研发费用加计扣除政策长期化。现有保市场主体税费优惠政策下，全年新增减税降费及退缓税费规模达1.8万亿元。
图2：2023年新增减税降费及已有退税达1.8万亿元
数据来源：Wind
企业是创新的主体，专精特新企业是创新的排头兵。民营企业中90%以上是中小企业，激发民营企业创新力，加大力度推动中小企业向专精特新发展十分重要。目前，我国已累计培育创新型中小企业21.5万家，专精特新中小企业9.8万家，专精特新“小巨人”企业1.2万家。在专精特新中小企业里，民营企业为主体，占比95%左右。同时，专精特新“小巨人”企业还提供了大量的就业岗位。数据齐全的1892家上市/挂牌“小巨人”企业合计吸纳员工数从2018年的111.49万人提升至2022年的141.36万人，近五年的年复合增长率为10.24%，逐年增长率有增加趋势，2022年的增长率达到11.68%。
图3：专精特新“小巨人”的员工数以10.24%的年复合速度增加
数据来源：Wind
三、民营企业发展趋势长期向好
在政策良好支持、企业自身努力的共同作用下，今年以来，民营经济发展呈现边际改善态势，突出表现为第二产业民间投资增速持续回暖，私营企业工业增速总体稳定，民营企业进出口增速明显好于整体水平。最新数据显示，前三季度，全国新设民营企业706.5万户，同比增长15.3%，新设“四新”经济民营企业占同期新设企业总量的四成。但也要看到，我国经济运行仍受内外部多种因素影响，不稳定不确定因素较多，外部压力仍然较大，国内需求仍待提振。民营经济对市场变化具有较强的敏感性，当前发展还面临不少困难和挑战，提振民营经济发展信心需要经历一个恢复过程。展望未来，我国经济长期向好的基本面不变，民营经济作为推动中国式现代化的生力军，发展趋势长期向好。随着民营经济在我国国民经济发展中的地位和作用进一步提升，必将迎来更广阔的舞台和更光明的前景。
热点解读
三季度货币政策报告发布，释放了哪些信号？
11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》显示，总体看，今年以来货币政策精准施策、持续发力，为实体经济提供了更有力的支持。
一、三个维度，助推货币政策协同财政政策
在专栏三中，央行阐释了何进行货币政策与财政政策“协同”。总结来看，可以分为三个维度：
短期维度，维护流动性充裕以支持良好的债券发行环境。2023年9月份以来，利率债供给压力上升，国债、地方债、特殊再融资债合计发行近5万亿元。期间，人民银行通过一次降准以及持续的公开市场操作合计净投放资金25540亿元，为利率债发行提供合适的流动性环境。
中期维度，为财政扩张提供助力。三季度以来，市场对政策加杠杆有着较高预期，配合债券供给放量，政府加杠杆成效显著，10月政府债券净融资同比多增1.28万亿元，是10月份社融存量同比增速较9月提升0.3个百分点至9.3%的主要动力。
长期维度，为支持重点领域扩张提供工具。比如，2022年下半年，央行支持设立两批次政策性开发性金融工具，规模合计7399亿元，信贷配合财政资金，支持支农支小、绿色发展等重点领域和薄弱环节。12月中央经济工作会议召开，市场聚焦点之一为政策如何发力，此次货币政策执行报告明确货币政策将“协同”财政政策扩张，意味着后续人民银行将继续呵护狭义资金面，对冲因供给放量导致的流动性收缩压力，今年12月到 2024 年1月份，仍有降准落地的可能。
图4：三季度以来，利率债供给放量
数据来源：Wind
二、三个“坚决”提出，维持人民币汇率稳定
11月13日以来，人民币汇率进入快速升值通道，人民币对美元即期汇率从7.30附近快速升值至7.15附近。此次人民币升值的触发因素更多在于外围，美联储加息周期基本结束，美元指数走弱，美债收益率快速下滑，从标价效应、利差效应和替代效应多个维度对人民币形成支撑。对比二季度的相关表述来看，此次人民银行立场更为明确。三季度表述连用三个“坚决”，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，立场更为明确。
后续来看，国内稳增长发力支撑人民币币值，叠加美联储加息周期基本结束，人民币贬值压力大部分释放。美元兑人民币汇率走势强弱受到中美经济表现强弱差异、中美货币政策松紧差异的影响。内外部因素共同对人民币币值构成支撑：内部因素来看，对于房地产、民营经济的支持力度更强，叠加基建发力平滑周期波动，从经济基本面维度支撑人民币币值；外部因素来看，美国经济趋弱，美联储加息周期基本结束，对人民币的压力逐步减弱。
图5：人民币贬值压力大部分释放
数据来源：Wind
三、债务增速“协同”经济结构升级
此次货政报告提出的信贷结构有“增”有“减”，其中“增”的一面在于要“持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”。而“减”的一面为经济结构升级、融资结构优化、盘活存量资产等。房地产发展新模式，经济结构转型升级，都意味着传统金融周期对经济周期的引导作用降低。市场对金融数据的关注一般为两点，其一，社融存量同比增速；其二，信贷结构中，企业与居民中长期贷款的增量。考虑到经济发展对债务扩张的依赖度降低，以上两大指标的领先意义被削弱，聚焦于金融周期仍有积极意义。
此外，银行信贷投放的季节性或将进一步平滑。银行信贷投放的季节性规律较为突出，年末往往不是信贷投放主力月份，更多的项目储备留至次年初，“早放贷早受益”是一大惯例。从2018-2022年的数据来看，一季度至四季度，新增人民币贷款占当年新增贷款总量的比例分别为35.67%、24.95%、22.14%、17.23%。而强化宏观调控，重视逆周期和跨周期调节意味着信贷周期性表现会被削弱。部分贷款投放将提前至今年，意味着后续公布的信贷数据中，结构好转的可能性在上升。
图6：信贷增量的季节性表现突出
数据来源：Wind
私募证券
小市值量化产品榜单出炉，衍复领衔登榜！
今年在大盘股整体表现疲软的背景下，小微盘股表现突出，多位私募和渠道人士认为，宏观偏弱、资金驱动、和大盘相关度低等因素都促使今年市场小微盘风格起来。据了解，目前部分量化私募布局了一些小微市值的指数增强等产品，有量化产品年内收益近50%。
一、私募小市值量化产品布局曝光！衍复收益领先！
在近两年整个贝塔下行的市场中，小市值策略表现相对强势，尤其以量化策略为代表，同时伴随着市场整体募资难度增大，私募基金开始将超额收益更好的小市值股票剥离出来作为策略独立发行产品，获得了市场的认可，资金涌入小微盘策略的私募产品规模也有较大提升。
近期，私募排排网对私募产品进行了统计，私募量化多头策略产品中，从产品名称来看针对小市值、微盘股指数设立的有25只，18家私募旗下，其中有14只成立于2023年。在这些产品中，管理规模不低于500万，成立满半年以上且有业绩披露的共有12只。
通过私募排排网榜单可知，近一个月收益领先的小市值量化产品都出自头部量化私募旗下。榜单首位为百亿量化私募衍复投资的衍复小市值指数增强X号，同时，衍复的另一只产品衍复专享小市值指数增强X号同样入围榜单第三名，强势排名凸显公司量化实力。衍复两只产品的基金经理都是衍复投资创始人兼首席投资官高亢，高亢本科毕业于MIT，物理学和电气工程与计算机科学双学位，曾任华尔街量化基金巨头TwoSigma研究部研究员和国内百亿量化私募锐天投资量化策略投资经理，2019年创立衍复投资。
图7：私募小市值/微盘股量化产品收益
数据来源：私募排排网
二、流动性宽松与新一轮科技创新驱动当前小微盘行情
从宏观基本面来看，大小盘风格轮动与流动性有着密不可分的关系。追溯历史规律可知，在利率下行、流动性充裕的环境下，小微盘风格占优。复盘市场表现来看，对于我国市场，以国证2000指数相对于沪深300指数的超额收益率来度量国内小微盘股票的溢价。可发现，在利率上行的阶段，小微盘股往往难以战胜大盘股，而在利率下行，流动性宽松的的环境下，小微盘股往往能有更好的表现。2021年以来，随着央行多种降息政策的不断实施，我国十年期国债到期收益率持续下行。在9月27日召开的中国人民银行货币政策委员会召第三季度例会中，会议指出，“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。在流动性充裕的环境下，小微盘股的优势有望持续。
图8：我国利率走势及小盘风格表现
数据来源：Wind
小盘风格同样与产业趋势密不可分。2013-2015年的小盘行情主要受益于智能手机普及下的TMT产业的爆发，移动互联网行业突飞猛进，TMT板块高景气度，带动小盘股大幅上涨。而近年来，随着新能源等高端制造领域不断创新，ChatGPT带动AI上下游各领域均产生重大变革，新一轮科技创新及宽松的流动性再度引领小盘股上涨。
三、各大机构对于小微盘股怎么看？
宽德投资：2021年中期至今，市场进入了新一轮的小盘占优阶段。当前从投资性价比、投资胜率、经济基本面综合角度观察，小盘风格有望持续。不过作为量化私募管理人，始终将力争超额稳定作为核心，在产品设计和细分市场策略方面，更偏向于根据投资者的偏好多点布局，在每一个赛道中争取为投资者博取超额。虽然投资者对小微市值上市公司有热情，但整体还是较为谨慎，募资情况可以说不温不火。公司对股票策略规模有整体的把握，但从历史经验上看目前小微盘上的超额更容易获取。
招商证券：今年以来小微盘股票表现突出，万得微盘股指数涨幅接近48%，与沪深300指数下跌8.6%、中证500指数下跌5%，形成鲜明对比。当下的布局思路更多是采用多因子模型进行选股及交易，简单的“市值下沉”并非是好的布局方法。投资过程中也要考虑市值因子的反转效应，当大小盘风格反转时，尤其叠加流动性风险的放大，单一因子往往会产生较大回撤。因此，对产品的风险管理和灵活交易提出较高的综合要求，如风险因子的敞口管理、市场风格的监控与交易的应对等等。
私募排排网：在市场整体偏弱的背景下，资金更愿意自下而上选择一些差异化标的，同时短期的板块效应和连板效应也使得部分小市值个股受到资金追捧；另一方面，偏重小市值因子、海量选股是量化产品的一个重要特征，从今年的相对收益看，量化产品优于主观选股产品，这也使投资者以申购量化产品为主，增量资金的自我强化也是很重要的一个原因。
行业聚焦
现代医疗体系加速构建，创新药突围在即
近日，2023中国医药工业发展大会发布数据，截至目前，我国规模以上医药工业企业超过1万家，在研新药数量跃居全球第二位。新一轮科技革命和产业变革深入发展，全球医药产业链供应链加快重塑我国医药工业面临新的机遇和挑战。
一、我国老龄化程度加深，医疗费用将保持快速增长
据国家统计局数据，截至2022年底，全国60岁以上人口占比达19.8%，比重上升0.9个百分点，其中65岁及以上人口占比达14.9%，比重上升0.7个百分点。我国在1962年后出现一波生育高峰，这一部分人将逐步进入到老龄化阶段，未来几年我国人口结构将会出现更大的变化。据联合国预测，到2035年，我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%。随着人口年龄结构老化持续加深，我国医疗卫生资源配置和医疗卫生服务提供模式都将面临巨大压力，同时在现行医疗卫生费用支付体系下，医疗卫生费用支出也将进一步增长。
图9：2035年我国65岁以上人口数量占比将超过20%
数据来源：联合国
我国卫生费用占GDP比重相较发达国家具有较大差距。根据国家统计局数据显示，2019-2022年，我国卫生总费用分别为65841、72175、76845、85327亿元，分别占当年GDP的比值为6.67%、7.12%、6.69%、7.05%。对比各个发达国家国卫生费用占GDP比的数据，卫生支出仍有较大的提升空间。2022年，美国卫生费用占GDP比重达到了16.63%，日本、德国、英国等主要的OECD国家在过去几年也都基本超过了10%。根据其他国家的人口老龄化和卫生费用支出占GDP比重的变化趋势来看，随着人口老龄化程度的加深，卫生费用支出占GDP的比值也会有所提升，未来一段时间我国医疗卫生支出将会保持快速增长。
图10：我国卫生费用占GDP比例距离发达国家仍有较大提升空间（%）
数据来源：：OECD官网、国家统计局
二、政策利好不断，创新环境持续优化
国家频出创新产业链利好政策。自2015年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业链进行了大刀阔斧的改革。2023年以来更新发布涉及“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注册临床（SAT）附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，提高了临床开发弹性和成功率。
图11：近年医药改革政策频出
数据来源：CFDA，CDE，NMPA，国务院
开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物制品类和化药类新药2010年至2022年从CDE（药品审评中心）受理至批准上市所用时间，能够发现审批时长越来越短：新药从CDE受理至批准上市的时间从800天左右缩短至200-350天左右；从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短至100天以内。2022年，CDE审批通过了19款国产1类新药，多项里程碑式批准引人瞩目，临床意义非凡。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。
三、我国创新药规模提升显著，药企研发能力受国际认可
在全球制药创新供应链方面，我国企业过去几年市占率快速提升，已经占据重要地位。在产业链的顶端，创新药方面，来自国内的创新药在全球创新药领域的贡献度正在稳步提升；在我国制药工业创新升级的大背景下，来自国内的创新药正在陆续参与全球竞争。创新供应链方面，国内产业在全球已占据重要市场地位。虽然我国CXO（医药外包）行业起步较晚，但是凭借国内人才优势与成本优势，海外产能在积极向我国转移。以CDMO（医药领域定制研发生产）行业为例，我国CDMO药企可极大满足海内外药企对于外包服务生产的速度和成本要求，同时药物开发和生产工艺优化等需要专业的技术人才。2017年我国CDMO市场仅占全球CDMO市场总规模的5.0%，据预测，2025年占全球市场总规模将扩大至19.6%。
图12：我国CDMO市场占全球比重市占率变化
数据来源：《2022年南京药石科技股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告》
如果说跨境许可引进（License-in）是拉动我国创新药行业发展的硬通货，那么跨境对外授权（License-out）便是我国创新药企业成功“出海”、走向国际化的敲门砖。当前我国跨境对外授权交易项目占比屡创新高，药物形式逐渐多元化。从2017-2023H1我国医药交易情况看，跨境许可引进交易热度明显下降，占比由2017年61%减少至2023年H1的27%，相反对外授权占比屡创新高，2023H1跨境对外授权占药企交易数据比例超50%。从2023年前三季度License-out交易标的看，药物类型更加丰富，从产品所处阶段看，交易项目多为II期及以前，不乏有临床前产品出海，体现我国药企早期研发能力受到国际药企的认可。
图13：2017-2023H1我国医药交易数量分布
数据来源：医药魔方、医药观澜
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