来源 | 产业科技
市值泡沫破碎，疫苗代理红利式微，毛利水平持续走低，昔日白马股智飞生物增长焦虑渐增。
为了延续增长，智飞生物横向寻求代理更多疫苗产品，加强代理业务支撑；纵向通过资金投入和资本运作方式开辟制药研发赛道，企图提升自主业务占比，改善毛利水平、拓展业务边界，从防控药物步入治疗药物领域。
相比横向代理拓展，纵向自研自主突破对智飞生物而言，显然更具想象力。这一点从智飞生物的研发费用投入和资本运作，即可看出端倪。就在最近，智飞生物对外宣布拟以现金形式收购宸安生物公司100%股权，目前已与宸安生物及其主要股东达成初步意向，并签署了《股权收购意向性协议》。
宸安生物主营业务是生物制药，主要聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。将宸安生物完全装进壳内，智飞生物得以向资本市场讲出更丰富的治疗医药研发故事。
毕竟，智飞生物当前九成以上的营收来源于以默沙东HPV 9价疫苗为主的代理产品，随着市占率和利润率逐渐降低，急需开辟新的增长曲线。
代理模式下的隐忧
自智飞生物代理的默沙东明星产品4价HPV疫苗、9价HPV疫苗相继在国内获批以来，智飞生物成为美国药企默沙东HPV疫苗相关产品最大代理商，共代理包括4价HPV疫苗、9价HPV疫苗、5价轮状疫苗和23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗，5款默沙东产品。
凭借独家代理默沙东9价HPV疫苗，智飞生物营业收入和净利润飞速增长。从2018年的52.28亿元增长至2022年的382.64亿元，复合增长率高达64.48%；归母净利润从14.51亿元增长至75.39亿元，复合增长率达50.95%。
其中，代理产品营业收入从2018年的38.88亿元，增长至2022年的349.75亿元，期间复合增长率为73.18%；代理产品收入占公司总收入比例，也从2018年的74.37%上升至2022年的91.40%。
智飞生物的绝大部分代理收入源于HPV疫苗。2022年，智飞生物代理的默沙东4价HPV疫苗批签发1403万支，同比增长59.37%；9价HPV疫苗1548万支，同比增长51.65%。
虽然代理HPV疫苗的红利期犹存，但受代理成本影响，赚钱效应的后劲已经开始减缓。三季度报告显示，智飞生物前三季度总收入392.7亿，同比增长41.5%；扣非归母净利润63.8亿，同比增长14.13%。利润增速已显著落后于收入增速，从Q3单季度来看，这一现象更突出。
公司于Q3收入148.3亿，同比增长56.57%，高于上一季度39.53%的增速，环比连续5个季度实现增长；而毛利率持续下滑至26%，使扣非净利润为21.69亿，同比增长仅15.32%，远低于收入增速。
代理业务占比提升，或成智飞生物毛利走低的主因。2022年智飞生物代理业务毛利率为28.66%，同比减少4.40%。相比之下，其自主产品毛利率高达86.48%。提升整体毛利水平，降低代理业务占比，成为智飞生物向自主产品研发转型的目的之一。
今年年初，智飞生物称，将继续独家代理默沙东HPV疫苗至2026年12月31日。表面看来，智飞生物未来3年的主营业务得到保障，实际上随着HPV疫苗市场竞争格局的变化，公司对9价HPV疫苗过于依赖导致的隐患逐渐显现。
目前，中国已有5款HPV疫苗产品获批上市，包括进口的GSK2价HPV疫苗、默沙东4价HPV疫苗和9九价HPV疫苗，以及国产的万泰生物和沃森生物的2价HPV疫苗。智飞生物独家代理国内市场上唯一的9价HPV疫苗，占据主导地位。
然而，HPV疫苗竞争格局可能将于2025年后发生巨大变化。万泰生物将于2025年上市国产9价HPV疫苗，沃森将在2027年上市，博唯等多家厂商的国产9价以及更高阶的HPV疫苗进入临床三期。
据机构预计，2027-2028年将有5款九价HPV疫苗上市销售，此外2025-2026年有5-6款低价次HPV疫苗上市。留给智飞生物的HPV疫苗红利期时间已经不多了。
市场变化加剧，智飞生物未来几年HPV疫苗协议采购量开始递减。2020-2022年，智飞生物从默沙东实际采购代理疫苗的总金额分别为88.09亿元、165.62亿元、226.75亿元。
根据今年初智飞生物与默沙东续签的合作协议，预计HPV疫苗的基础采购金额从2024年起每年依次递减。2023年下半年为214.06亿元，2024年为326.26亿元，2025年为260.33亿元，2026年为178.92亿元。
以代理产品结构为主的商业模式即将面临触礁风险，智飞生物继续寻找多元业务支撑。
研发短板需补
带状疱疹疫苗，成为智飞生物瞄准的下一个增量市场。
目前，带状疱疹疫苗在国内市场的渗透率整体水平相对较低。据GSK中国披露，预计2030年中国50岁及以上人口将达到5.7亿人，但截至2023年6月仅有约1.2%的人群接种了带状疱疹疫苗，与海外30%左右的渗透率相比，仍有大幅提升空间。
今年10月，智飞生物与GSK签署了独家经销和联合推广协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。本次合作，是智飞生物在HPV疫苗领域外开辟的新曲线。
然而，作为一家生物制药公司，除了主营业务高度依赖代理之外，“重销售、轻研发”的畸形模式，也使智飞生物陷入尴尬的境地。
2023年半年报显示，今年上半年，智飞生物实现营收244.45亿元，其中自主产品贡献8.6亿元，占总营收的3.5%，代理产品贡献235.83亿元，占总营收的96.5%。
代理业务基本盘之下，智飞生物的销售费用随着营收扩大持续走高。公司销售费用四年来均保持在10亿元以上，2022年上涨至22.35亿元。对比公司的研发费用，2022年智飞生物研发投入8.5亿，虽比2020年3亿、2021年5.5亿，有明显增多，但与营收和销售费用相比，实在过于微薄。
目前，智飞生物在研管线约28个项目，短期进展最快的约8个，其中脑膜炎、狂犬病疫苗、流感疫苗处于临床三期以上阶段，而脑膜炎、流感疫苗属于常规疫苗，狂犬疫苗也已有公司率先上市，留给智飞生物的市场空间不大。
研发投入跟不上，自研产品周期长、风险高，于是通过收购、合作等方式来拓宽业务版图，成为智飞生物提升自己的核心竞争力的选择。
此次欲收购的宸安生物成立于2015年，是一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，专注代谢类疾病领域，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病，公开资料显示，其旗下拥有6款已进入临床阶段的候选药物。
其中，重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段;管线重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段，研发进度处于国内前列；GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。
宸安生物在研的几项药物存在一定市场空间，例如用于治疗糖尿病的GLP-1靶点药物，咨询公司Frost&Sullivan预测，2030年中国GLP-1类药物市场规模将达515亿元。同时，宸安生物还在持续建设生产季度以满足产品开发和规模化生产的需求，目前已建成1个制剂车间和2个原料车间。
宸安生物的注入，使智飞生物的业务覆盖肥胖、糖尿病等代谢类疾病，进入治疗性药物制造领域。智飞生物也能因此摇身一变，从一个以代理为主要商业模式的生物企业向代理+自研双轮驱动的生物制药企业发展。
在技术创新的基础上推动新药研发，是驱动生物制药企业长期发展的重要手段和必然途径。对于智飞生物而言，迈开自主研发转型的步子较易，但想短期内扭转根深蒂固的代理依赖基因较难。
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