美团Q3：防“抖音”身心俱疲

11月28日港股收盘， $美团-W(03690)$ 公布了2023年Q3财报。如何面对来势汹汹的“抖音”，将成为未来几个季度投资主线。

投资要点

美团Q3业绩主要体现在不同业务板块的互相冲突。在后“居家”时代，外卖、优选买菜等业务乏力，而线下到店和出行业务增益。

外卖基本盘越来越稳，利润率稳中有升，但可能越来越缺少亮点。线下经济开放，必然也会对线上外卖有一定影响。本季度虽然外卖同比+14%，但低于即时交易配送同比+23%，并且更多的是依赖“中高频用户”频次和购买规模的增长，换句话说比较“吃粘性较大的老用户”。这就使得“降低补贴”来提高利润率变得更有效果。从Q2开始，配单量增速相比大盘已经没有明显优势，说明外卖行业也趋于稳定。同时这也是加入了餐饮商家“内卷”，美团坐收渔翁之利后的结果。

更重要的是到店业务，增长仍然很强，但受抖音的影响不小。佣金今年恢复的最快的，交易金额同比+90%，而收入同比+30%，虽然比不上Q2的47%，但是因为22Q3的基数较高（上了一个台阶），因此这个增速是很强的。我们认为其中非常重要的一点是餐饮商家的内卷（各种新品牌抢占市场）。另一方面，出行业务恢复得如火如荼，也给美团贡献了利润率更高的收入。与此同时，线下商家的火拼也增加了广告收入，同比+31%的数字更是超过了佣金，至少证明投入是有产出的。

但是产出效率高不高呢？营销费率增长超过了55%，营销费用比重也再次上升至22.1%，因此核心商业（包括到店和外卖）的经营利润率从去年的22.5%降至17.5%，主要还是到店业务的补贴，补贴的力度超过投资者预期。原则上来说，外卖利润率超预期升高，酒店业务超预期爆发，可以很好地抬高利润率，但仍然补不上到店业务的窟窿。因此投资者可以认为目前是入不敷出的。

新业务新业务增长以及减亏的表现不及预期，增速同比+15%，经营亏损率从Q2的23%升至27%。显然也是美团想把劲儿都用在“刀刃”上，更注重运营效率。

利润率的确提升了，但不确定性也能吓跑投资者。虽然净利润的增长达到了200%以上，的确很亮眼，但是这也包括了折旧摊销、财务收支、联营公司利润以及其他金融投资的公允价值变动等影响。调整之后的净利润同比+62%，调整后的EBITDA同比+29%，主要利好还是毛利率的提升（29.6%至35.3%）。但是按照这种竞争格局，以及补贴形式，投资者有理由怀疑这个利润率还会下滑。

当然，管理层在Q2就对利润率的指引比较悲观，因此整个季度美团股价都不强势。

目前来看，Q4的需求端可能存在一定的压力，尤其是旅游和到店，而近期字节舍弃游戏，专攻到店业务也给了美团极大的压力

美团的估值是尽管偏低，但仍然还难以向乐观恢复。

业绩概览

收入端

整体营收765亿元，同比增长22.1%，略高于市场预期的760亿元；

其中，核心本地商业收入577亿元，同比增长24.5%，高于市场预期的568亿元；创新业务收入188亿元，同比增长15%，低于市场预期的192亿元。

从另一个分类看，

外卖收入230亿元，同比增长14.3%，低于市场预期的234亿元；

佣金收入209亿元，同比增长30.5%，高于市场预期的194亿元；

在线营销服务收入114亿元，同比增长31.6%，高于市场预期的107亿元；

其他服务收入21.5亿元，同比增长43.1%，与市场预期的21.3亿元基本持平。

利润端

毛利率至35.3%，高于市场预期的33.5%

息税前利润EBIT为33.6亿元，同比增长2倍，高于市场预期的31.6亿元；

调整后的EBITDA为61.9亿元，低于市场预期的71.3亿元。