1. 美国国债
2023年第三季度 2 年期、5 年期和 10 年期的收益率分别上涨15基点、上涨46基点、上涨73基点。其中 2 年期国债收益率由季初的4.90%上涨至季末的5.05%，5 年期国债收益率从季初的4.16%上涨至季末的4.61%，10年期国债收益率从季初的3.84%上涨至季末的4.57%。
第三季度利率市场仍然持续波动。美联储于7月25日至7月26日举行议息会议，加息25个基点；主席鲍威尔在议息会议后记者会上强调美联储会根据数据决定会否再次加息。7月中旬美国劳工统计局公布消费者物价指数（CPI），整体（Headline）CPI同比上升3%，环比上升0.2%，小幅低于市场预期。7月份劳动力市场数据依旧强势，美国经济数据强韧。8月10日美国劳工统计局公布消费者物价指数（CPI），整体（Headline）CPI同比增长3.2%，环比增长0.2%，通胀放缓速度符合市场预期。8月份美国劳动力市场转趋平衡，劳工统计局8月1日公布美国6月份JOLTs职位空缺，职位空缺958.2万，低于市场预期；8月29日公布7月份JOLTs职位空缺，职位空缺882.7万，同样低于市场预期。9月1日公布美国8月份失业率亦上至3.8%，超出市场预期3.5%。美联储9月19至20日举行议息会议，联邦利率区间维持在5.25% - 5.50%。虽然美联储暂停加息，但主席鲍威尔会后记者会问答态度鹰派。美联储会后发布的经济预测摘要（Summary of Economic Projections）显示美联储官员认为美国经济将持续展现韧性，官员认为明年美国实际生产总值不会大幅下滑、失业率只会小幅上行，位图显示年内仍有机会再次加息，明年不会大幅减息。美国劳工统计局9月13日公布美国消费者物价指数（CPI），整体（Headline）CPI同比增长3.7%，环比增长0.6%，环比增速小幅超出市场预期。截至9月23日，首次申领失业救济金人数连续3周低于市场预期，显示9月份美国劳动力市场依旧强韧。
近期美债利率飙升的原因可归结为三点：数据、供给和需求
1. 数据超预期：假期几段美债收益率的大幅上行，如9/27、10/2和10/3都发生在相应的数据超预期之后。
2. 供给：由于政府赤字持续超预期，叠加利率支出的上升，市场不断上修明年的美债供给，JPM预测2024年美债供给为3.07万亿，较今年上升30%。两党在政府关门前一刻达成妥协，进一步证明共和党也偏向民主党的大财政理念，对财政纪律要求弱于以往。
3. 需求：对利率不是很敏感的几个主要美债需求部门都出现了需求端下滑，如联储缩表，银行下降以及外国减持美债，这导致这些机构的美债持有占比降至近10年的低位。剩余需求被资管公司和对冲基金填补，这些机构对于利率有更高要求。
展望第四季，市场预期美联储11月或12月小概率加息25个基点，并会长时间维持高利率。美国就业数据持续强势，经济持续展现韧性虽然加息周期临近尾声，但美国经济展现韧力，美联储可维持高政策利率政府；而美联储多名官员讲话近期转趋鸽派，外加近期中东局势紧张，地缘政府风险走高，亦有一定避险需求，短期内美国利率市场双向波动。
2. 亚洲美元债
中国当局7月中下旬召开政治局会议，会议强调要提高国企业核心竞争力，优化民营企业发展环境，指出要促进房地产市场平稳健康发展，定调鼓励民营经济发展。季中，人民银行8月21日下调一年期最优惠利率（LPR）10个基点至3.45%，五年期最优惠利率未有下调，降息幅度不及市场预期；当局8月亦持续出台政策支持房地产市场，人民银行，国家金融监督管理总局于8月31日发布通知，引导降低存量首套住房贷款利率，8 月底至9月初广州、上海、北京及深圳等一线城市实施「认房不认贷」，只要购房者及其家庭成员在市内没有持有房产，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策，下调一线城市购房门坎。季末，人民银行于9月15日下调金融机构存款准备金率25个基点，预期将释岀5000亿元人民币流动性。9月各地政府持续放宽房地产调控政府，措施包括下调首套及二套房首付比仁例、下调首套及存量房贷利率、部份地区取消限购等。9月份周度环比房屋销售持续反弹，但销售数据仍然较去年同期弱。虽然中国当局出台多项政策刺激经济及房地产，但市场对中国经济增长预期仍然较弱，金融市场第三季度情绪依旧低迷，加上美国国债收益率仍然波动，亚洲美元债市场表现欠佳。
2.1 投资级债券
截至9月30日，亚洲投资级美元债信用利差125bps(2023年6月30日128bps)，低于历史均值184bps，整体收益率第三季度跟随美债利率上行(2023年9月30日6.115%；6月30日5.673%)，收益率仍大幅超过历史均值（3.75%），估值吸引。2023年第二季度亚洲投资级美元债市场受美债利率波动影响，整体收益率上行，但信用利差小幅收窄3bps。信用利差没有走宽，显示亚洲投资级美元债收益率由美国国债带动。
图一：亚洲投资级美元债收益率
数据来源：Bloomberg，BAML，泰康香港，截至2023年9月30日
2.2 高收益债券
截至9月30日，亚洲高收益美元债信用利差为756bps，远高于历史均值651bps，收益率12.45%（历史均值为8.52%）。无论是信用利差还是绝对收益率维度，亚洲高收益债券市场目前有明显吸引力。虽然亚洲高收益美元债估值吸引，但第三季度中资房企销售疲弱，中资高收益房企违约风险仍然较高，第三季亦有高收益房企违约，年内对高收益中资地产债券仍需保持谨慎，整体不利亚洲高收益美元债市场。
图二：亚洲高收益美元债收益率
数据来源：Bloomberg，BAML，泰康香港，截至2023年9月30日
3. 中国境内债券
3.1 市场回顾
三季度宏观经济总体筑底企稳。金融信用数据高于市场预期上行，政府债发行和票据冲量提振社融数据企稳；居民和企业中长期融资需求相对薄弱。经济增长数据高于市场预期上行，供给侧境内外库存调整相对充分的预期兑现，需求端整体也略有改善，工业产出筑底回升。通货膨胀数据同步上行，上游库存去化后PPI筑底，CPI则在低基数和能源价格拉动下企稳回升。
三季度利率先下后上，10年国债累计上行4bp。7月中上旬，金融数据略超预期但持续性存疑，出口、地产、物价数据延续低迷，收益率缓慢下行；24日政治局会议提及“调整优化房地产政策”，收益率小幅反弹；8月初资金面延续宽松，叠加超预期降息，收益率快速下行。截至8月21日，收益率较6月底下行9bp。8月下旬开始，资金面超季节性收敛，叠加一线城市首套房认定标准的放松，首付比例、房贷利率下限的下调，收益率有所上行；9月中旬的降准并未缓解资金面的紧张态势，叠加特别国债传闻发酵，收益率迅速上行。截至9月底，收益较8月低点上行13bp。曲线结构方面，三季度中短端整体上行，短端上行幅度更大，超长端变化不大。
3.2 展望2023年四季度国内宏观和利率市场
短期看，经济下行压力最大阶段已渡过。随着中美库存充分去化，国内稳增长政策密集落地，预计下半年实际GDP增速筑底，全年可保证5%左右的增速。中期看，经济动能持续回升面临一定的制约，包括外部形势造成出口向上弹性不足，投资、消费回升面临约束。城中村改造是未来的一个重要变量，有望对经济形成拉动，但具体政策尚具有不确定性，对经济增速的目标可能决定了所需的政策力度。
利率市场，利率短期维持震荡，中期或延续下行。9月资金利率明显受汇率掣肘，短期资金利率或仍维持在1.9%左右偏紧的状态。经济可能进入一段边际复苏的时期，若接续政策出台可能对债市形成扰动。交易盘仍有止盈需求，收益率大幅下行受到制约。往中期看，考虑到稳增长的压力较大，如果汇率压力有所缓解，流动性环境或将快速重回偏宽松状态，利率或延续下行。
信用方面，结合稳增长政策出台和机构止盈压力下四季度市场不确定仍存，可关注收益率阶段性冲高后的加仓时机。
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