(神威量化基本面为工作室对重点关注个股做出的基本面分析,通过对其空间、成长、估值全方位立体化的建模分析,对该股在当下做出量化打分,选取具有中期潜力、短期爆发力的个股)
道明光学($(002632)$)
“光学膜”这个东西,对于普通人来说,是技术含量比较高的一个事物,也并不容易去理解。世界上规模最大的光学膜生产企业是3M公司,而我们国家呢,最出名的一家企业不用多说,自属康得新。
康得新原来做什么?主要生产预涂膜起家。所谓的预涂膜,其实就是课本上压印的那层薄膜,起到保护封面的作用。因为本身膜企生产设备的共通性比较强,因此后来容易的进入了光学膜领域,也大有建树。然而最近呢,好像曝出了康得新的一些问题,包括账面上存在几十亿的现金却发行股份收购一家注册资本只有200亿的企业,让大家不断地“鞭尸”,产生对康得新乃至行业内企业资金状况的担忧。另一家企业激智科技实际上也存在资金紧张的问题。
但是我们今天并不想介绍这两家企业。我们说的这家膜企,好像没有现金流问题啊,而且在高端的领域实现了国产替代。
一. 行业和公司质地
1. 行业空间和成长前景
道明光学,主要生产产品其实比较杂,但都属于功能性薄膜。一开始主要生产反光材料,反光制品。这里需要说明一下,公司的反光材料是玻璃微珠型的产品,但是实际上还有一种更高端的、成本更低更节省工艺的微棱镜型的产品。初上市时,玻璃微珠型产品占据主要地位。但是后来研发出了微棱镜型的反光膜,于是扩产1500万平的微棱镜膜(其中包括1000万**光膜和500万平光学膜)。说了这么多,其实反光膜的下游市场很有限,主要包括道路标志膜、车牌膜等,与公路里程数和汽车保有量呈相关关系。但是这两个下游市场基本没有什么增长了或者说增速仅仅是个位数,目前仅仅是存量竞争,或者换个说法,进口替代!
2015年道明光学还启动了对华威新材料的收购,华威新材料主要生产增亮膜,后来通过整合研发拥有了对QLED量子点膜的生产能力。与此同时,锂电池软包装膜(铝塑膜)也研发成功,这是非常重要的一件事情!铝塑膜主要应用在3C锂电池和动力锂电池,3C锂电池软包膜增速比较慢,大约在10%左右,是因为其渗透率已经比较高了,但是动力锂电池这一块才是重头戏,市场空间远高于3C软包装膜,而且软包电池本身的渗透率也很低,2016年才9%。2016年铝塑膜的市场空间在30亿左右,得益于软包电池的快速发展,2020年预计其市场空间接近百亿,增长非常快。道明是国内极少数能大量量产铝塑膜的企业之一。
2. 进入壁垒、竞争状况等
对于反光材料业务来说,国内竞争对手较少,主要集中在国外。其中比较知名的企业有美国的3M、艾利·丹尼森,日本的NCI,国内的道明光学、常州华日升、浙江夜视丽。公司的主要目标即对标3M,实现对3M的替代。实际上,公司产品的价格低于3M大约20%左右,而且可以直接与下游对接,而3M必须先模切后再供应国内企业,这是道明光学超车的机会。目前研发出微棱镜型反光膜,实际上缩小了与3M的技术距离。
对于光学膜来说,国内主要竞争者包括激智科技(已上市),康得新(已上市)等,这一块未来将会维持较为稳定的发展,单个企业市占率不大,故不作过多分析。就量子点膜来说,国内上述两企业均已有技术储备,目前竞争较小。
对于铝塑膜来说,国外供应商如DNP(50%),昭和电工(20%),日本凸版印刷(10-15%,新纶科技收购),韩国栗村(9%)占据了主要竞争地位。就国内而言,新纶科技收购凸版印刷成为国内第一,道明科技无论就产能还是收入位居国内第二,其他企业也有少量布局,见下表:
未来锂电企业降本增效是一个很重要方面,很多电池厂欲导入国产铝塑膜以降低生产成本,国产化率必然提高。但是厂商导入国产铝塑膜都比较谨慎,需要多轮测试,进厂进度和产能爬升进度可能较慢。
3. 技术水平、产能扩张
目前公司已有产能可以总结如下:
1. 反光材料年产能3000 万平方米,其中1680 万平米反光膜和1320 万平米反光布产能,
2. 2013 年投资年产500 万平方米反光制品和年产500 万件反光服装产能。
3. 2015 年度非公开发行募集资金投资年产3000 万平方米功能膜,包括1500 万平米锂电池软包装膜、1000 万平米微棱镜反光膜和500 万平米棱镜型高性能光学膜。
上述微棱镜光学膜、软包装膜尚待完全达产。同时由于机动车新政公司欲新增反光布产能,这是目前已有的产能布局。
就技术水平而言,公司的反光膜是国内唯一可以生产微棱镜型的企业,同时也是国内产能和收入第二的铝塑膜企业,量子点膜也只有少数能够生产,技术实力较强。
二. 财务状况简析
1. 毛利率、净利率
年份
综合毛利率
综合净利率
2015
32.21%
10.47%
2016
33.68%
8.49%
2017
38.57%
15.19%
具体分析下公司综合毛利率和综合净利率的变动情况。对于综合毛利率来说,公司呈现出上升的趋势。再仔细拆分,综合毛利率提升的主要贡献因素是反光材料毛利率的上升,尤其是2017年上升了8个百分点,主要原因是微棱镜型的反光膜投产,而微棱镜型相比玻璃微珠型的毛利率要更高。实际上,考虑到公司打算用微棱镜型产品替换玻璃微珠型产品,因此这个毛利率将会维持在更高的位置。未来毛利率还有一个刺激因素:量子点膜量产之后,该产品具有更高的毛利率。同样的,抑制毛利率的因素同样存在:增亮膜随着背光模组价格的下降毛利率可能下降。对于净利率变动的分析,我们将在下面的三费分析那里展开。
2. 现金流、应收账款
年份
净利润
经营现金流
应收账款
2015
0.44亿
0.68亿
0.84亿
2016
0.48亿
0.77亿
1.02亿
2017
1.23亿
1.23亿
2.25亿
我们首先分析下经营性现金流与净利润的匹配情况。看看数据,简直是行业内的一股清流,经营现金流比净利润还多!(当然了,公司是重资产企业,折旧很多!),但是总体来说,收款政策还是比较谨慎的。再看看应收账款,虽然整体规模不大,但是在2017年有一个大幅度的跳变,主要原因还是并表了,华威新材料的财务状况可没有道明光学那么好,应收账款余额也不少。总的来说,作为一个投资者,对经营性现金流的匹配状况还是感到满意的。
3. 负债率、费用
年份
现金余额
资产负债率
管理费用率
销售费用率
财务费用率
2015
4.75亿
9.47%
15.15%
5.59%
-1.77%
2016
4.20亿
9.54%
15.73%
6.14%
-2.30%
2017
4.32亿
18.88%
11.41%
5.83%
1.73%
注:2015年包括其他应收款下5000万理财产品。
从资金压力的角度来看,公司的资产负债率更不像一个重资产企业了,基本没有财务风险;现金余额4个亿,每年的利息收入约400万,总体来说,财务压力基本没有。从三费的变动来看,我们便可以解释2017年净利率大幅上升的原因:一是毛利率上升的贡献;二是管理费用并没有随着收入大幅增加而增加,因此管理费用率降低。特别提下财务费用,公司出口占比约30%,2017年人民币升值对财务费用的影响约1400万。对于今后来说,预测公司很可能维持很低的资产负债率,同时三项费用率维持稳定。
三. 估值分析
1. 合理空间
在对其估值进行分析之前,首先我们需要预测道明光学的三年业绩。我们可以采用产能以及中报预测的方式进行预测。首先考虑新产能/新产品,今年能够放量的因素主要有:1.铝塑膜进入动力电池厂后良率和产能利用率同时提高。2.微棱镜型产能提高。3.机动车新政的影响。2018 年1 月1 日,我国新修订发布的《机动车运行安全技术条件》(GB7258-2017)正式实施,强制要求汽车生产厂家为每辆2018 年1 月1 日之后新出厂的汽车配备反光背心,目前要求每辆新车出厂配置一件反光衣。公司已经明确表示尽力提高反光布的产能。4.量子点膜增量。对收入影响的不利因素:1.LCD模组价格下降,华威新材料仍有很大可能不能完成业绩预测。2.微棱镜型反光膜毛利率降低。由于定量数据很难获取,据其估算误差较大,因此我们只作定性分析。其次考虑公司的已有业绩预测。公司对2018年中报的业绩增速预测为80%-130%,利润为1.04-1.33亿,考虑以前前两个季度利润一般占比在45-50%左右,保守估计今年业绩为半年下域值*1.95,即2.02亿。同时估计2019/2020年的业绩增速分别为15%,15%,估计值为2.32亿/2.67亿。考虑铝塑膜作为国内第二(仅次于新纶科技收购的凸版印刷),给予30X的估值,合理市值为60.6亿。目前市值49.36亿,有一定修正空间。
2. P/E和市值估值
假如按照2018年7月17日收盘的市值估计市盈率,则其对应2018年业绩的市盈率为24倍,作为一个国产替代的标的比较具有吸引力。
四. 业绩变动趋势分析
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
收入
1.02
1.30
1.18
1.70
净利润
0.11
0.09
0.14
0.13
2017Q1
2017Q2
2017Q3
2017Q4
收入
1.38
1.76
2.18
2.73
净利润
0.19
0.38
0.24
0.40
注:公司2018年中报预测净利润同比增长80-130%,实现1.04-1.33亿。一季度收入2.42亿,净利润4538万。
由于公司各个季度的净利润绝对值比较小、华威新材并表而且存在非经常性损益,我们通过收入指标考察公司的内生增长情况。由于2017年8月以后华威新材料才并表,我们观察前两个季度的收入增速约为35%,基本上是公司去年的内生增速情况。今年一季度和中报预测依然维持了这个良好态势,但是后半年可能会逐渐减速(产能投产已经逐渐接近尾声,并表影响下半年消除,铝塑膜和量子点膜收入增加存在不确定性)。但是总体来看,公司估值也不高,基本把一些不利因素已经消化,目前我个人认为是可以逐渐建仓的。
五. 管理层行为分析
1. 异常关联交易
无
2. 管理层总体水平
从历史业绩来看,公司交出的“成绩单”不够优秀,一直到2016年公司的净利润都没有突破1亿大关,直到2017年技术创新外加外延并购才达到1.23亿的水平。另外一个令人诟病的因素是并购的子公司不仅业绩不能达到承诺,反而反过来不进行业绩补偿,搞起了“内讧”,体现了管理上的问题。多元化的结果并不能让人满意。
好在现在找到了前进的方向,利润增长点比较明确了,铝塑膜也做到了国内第二,量子点膜也准备量产。从这一点来说,公司的战略发展逐渐明晰起来----综合膜供应商,努力进行国产替代。
投资逻辑总结:
粗看道明光学,仿佛主业已经到了瓶颈口,但是这两年已经找到了“破瓶法”------铝塑膜、量子点膜和微棱镜膜三大杀器!梳理其主要投资逻辑是:
1.微棱镜反光膜,性能较好但是价格不高,有望有一定替代需求。
2.铝塑膜有望进入动力电池厂,产能利用率提升助力业绩,壁垒较高。
3.量子点膜是“锦上添花”之物。说不定有惊喜存在!
主要风险点:
1. 最近股价大跌,不排除中报对三季报业绩的预测可能低于预期。如果要参与尽量谨慎一些等靴子落地,毕竟三季报超预期基本不太可能。
2. 铝塑膜竞争可能会加剧,微棱镜的毛利率下降。
评分表:
项目
分数
一.行业和公司质地(35分)
27
1 行业空间和成长前景(满分15分)
12
2 进入壁垒和竞争状况(满分10分)
8
3 技术水平和产能扩张(满分10分)
7
二.财务状况简析(15分)
11
1 毛利率、净利率(满分6分)
4
2 现金流、应收账款(满分5分)
4
3 负债率、费用(满分4分)
3
三.估值分析(20分)
14
1 合理空间(满分10分)
7
2 P/E和市值估值(满分10分)
7
四.业绩变动趋势分析(20分)
15
五.管理层行为分析(10分)
6
1 异常关联交易(满分3分)
3
2 管理层总体水平(满分7分)
5
总分
73
注:我们的评分综合考虑了行业成长性,财务状况,估值,业绩变动趋势和管理层五大部分,赋予了行业、业绩变动和估值较大权重。前两者代表潜在成长空间以及短期业绩催化,后一者估值可以判断当前价格是否合理。下表显示了分数对应的个股操作。
评分区间
说明
85+
优秀,可以重仓买入
72-85
良好,可以适当买入
60-72
一般,需要等待时机
60-
差评,现价不宜买入
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