美团盈利与竞争同行，估值太低只缺信心？

8月24日港股收盘， $美团-W(03690)$ 公布了2023年Q2财报。

美团是一季度全面展现复苏水平的互联网公司，Q2在延续了复苏的趋势的同时，也出现了更强的竞争态势，目前来看，美团与抖音等平台在本地生活方面的争夺战依然还处于优势。而高利润率业务的回暖也增加了公司整体的利润水平，进一步夯实估值基础。

公司上半年因腾讯分红对股价的影响结束，随着运营能力的加强，利润水平的抬升，公司估值基础仍在提高，股价恢复仅缺市场信心。

我们认为，

• 美团的基础业务，也就是外卖服务在基本盘稳固的情况下仍有上升，一方面是季节性因素，另一方面也是去年同期基数较低的影响。同时优化配送成本的情况下，进一步抬升毛利率。

• 更重要的是本地到店业务的全面回暖。广告收入在连续增速落后佣金增长20个百分点左右的个季度之后，本季度缩小至7%，同比增速超过40%，也是史上最高。但是线下活动全面复苏，也加强了行业竞争，从营销费率同比上行来看，预计到店业务的利润率有所下降。

• 高利润率的酒旅、广告业务的复苏，也增加了公司利润率基础。不过，降本增效方面也基本上是接近尾声。因为行政费用以及研发支出的缩减总会迎来天花板，因此长期运营利润仍需要靠与用户端补贴形成平衡，以及高利润率业务占比来实现。Q2表现得还是不错的，但是竞争压力仍然很大。

业绩概览

收入端

• 整体营收680亿元，高于市场预期的672亿元，同比增长33%，是2021Q4以来再次上升到30%以上

  

  其中，核心本地商业收入512亿元，同比增长39%，高于市场预期的498亿元；创新业务收入167亿元，同比增长18%。

  

• 从另一个分类看，外卖收入204亿元，同比增长27.7%，与市场预期205亿元基本持平；佣金收入184亿元，同比增长47.8%，高于市场预期的179亿元；在线营销服务收入103亿元，同比增长40.9%，远高于市场预期的94亿元；其他服务收入184亿元，与市场预期的183亿元基本持平。

利润端

• 毛利率至37.37%，高于市场预期的35%，

  

  息税前利润为47.1亿元，同比增长10倍，高于市场预期的2.21亿元；

• 调整后的EBITDA为76.8亿元，远超预期的27.5亿元。

  

投资亮点

外卖业务稳重有升，毛利又见扩大趋势

包括餐饮外卖和闪购的即时配送总单量达54亿单，同比增长31.6%，这个增速远超上季度的14.9%，也是复苏场景下的又一写照。其中，闪购日单量峰值突破1100单。

外卖业务在疫情后两年的平局年增速在15%左右，但此次的复苏显然打破了这个局限，外卖收入同比增长了近28%，当然这个增速有去年基数较低的因素。不过外卖和闪购的客单价下滑，一方面是整体消费大环境的影响，另一方面也是公司补贴策略的因素。

重要的是，随着配送效率的提升，外卖业务毛利率也进一步上升。公司着重提了“灵活就业”的越来越普通，不管它说明什么，对外卖业务成本进一步下降是好事。而公司此前目标的单均1元利润也应该在这几个季度持续突破。目前来看， 闪购业务相对外卖来说波动性更强一些，但也有望在2024年左右实现盈亏平衡。

到店酒旅全面复苏，本地生活竞争影响利润

一个非常好的信号是本季度的广告收入（在线影响）增速达到了40%以上，单季贡献了100亿元的收入，也赶上了佣金的增速（47%）。很显然Q2的商家活动更活跃一些，同时出行等业务也是在沉寂了三年后全面开花。

佣金收入也是美团最早在复苏中崭露头角的，Q2的延续了这种优势，广告收入也随之增多。更多的直播以及特价团购等消费场景的建立，所产生的增量有望进一步在后续几个季度中呈现。

而另一方面，与抖音的本地生活竞争是很多投资者关注的焦点，这个季度的复苏也可以让他们松一口气。我们认为，

• 1抖音的到店服务侧重品牌宣传与种草，相对在营销方面有优势；

• 2美团的到点服务更侧重于就餐服务本身以及海量的用户评价数据；相对在成交方面有优势；

因此，一个是重点在“荐”，一个重点在“用”。而美团多年来与商家形成的服务，包括点餐、支付系统，也进一步为用户和商家提供价值，增加交易频次与粘性。

现阶段，到店服务仍然处于复苏的大增量期，市场的增量足够两家同时获得更大份额，短期内也很难有更多的有威胁性的竞争者。

短期来看，最大的影响可能是在利润率方面。

我们看整体Q2的核心商业毛利率与上个季度持平，而外卖业务的效率提升也有助于毛利率上升，而酒旅、广告业务本来就是高利润率的，因此整个到店服务实际上在利润率上有所下滑。

同时，我们也看到本季度的营销费用上升了62%，除了创新业务方面的补贴，为了应对竞争，在到店商家方面的补贴也不少。

新业务仍在减亏

至于以美团买菜和优选为主的新业务，Q2收入同比增长18%，与预期相比略一定一些，主要还是因为公司降本增效的整体趋势，当然也有去年特殊时期，闪购等业务复苏较快的因素。

该部分的亏损也进一步缩窄到了50亿出头，经营亏损率缩窄至30%左右。

利润率仍有上行空间？

随着利润率较高的广告、酒旅业务增速恢复，外卖业务的效率稳步增长，新业务的减亏继续进行。美团的利润率一步步创新高并不意外。

公司整体的毛利率上升到了历史性的37%，远超预期的33.4%。

运营方面，管理费用继续收缩了接近15%，研发开支同仅增4%不到，后续的空间更是由规模效应来体现。

Q2的其他收益也达到了15亿元，由于整体环境复苏，加之美团的强大现金流，在理财收益和公允价值变动的增量上也更大。

估值和股价

美团目前的各业务的利润虽有变动，但是整体利润符合线性增长的情况。由于这两年刚刚处于稳定盈利的前两年，因此往后利润的增速可能会更高。

Q1时我们讨论过，在不考虑新业务的情况下（亏损），2025年的核心商业收入能达到2900亿元，以15%的利润率，则利润接近为435亿元，以25倍市盈率来算，估值为1.25万亿港元。即便以较高的22%的WACC（Bloomberg）做贴现率，则2023年每股也有134.7港元。用正常的15%左右的贴现率，再加上新业务部分，远远不止这些。

但是目前来看，利润率上限还有可能提高，意味着估值中枢并不止这些，以目前的140港元的价格，显然还是过于保守的。

从Q2开始，业务不确定性的因素基本上可以缓解，而此前来自某些股东方面市场抛压也基本没有了。

目前缺的只是投资者信心了。