观点总结：中国宏观数据欠佳，拖累二季度中港股市表现，在反复磨底后，随着政治局会议召开，市场仍将观望有哪些具体的支持经济政策出台，加上美国高层陆续访华，暂时纾缓地缘政治忧虑。展望三季度中港股市，基于美联储加息周期已到尾声，以及国内货币政策宽松力度加强，库存去化接近尾声，在基本因素正在改善好转下，我们认为中港股市仍存在“均值回归”的机会，但在市场信心显着修复前，仍以震荡上行概率较大。
市场回顾
延续一季度调整态势，二季度表现依旧疲弱。年初市场憧憬中国经济回升向好，但内生动力不足，政策提振力度也低于预期，加上美联储态度忽鸽忽鹰，也提高中港股市的波动。统计今年以来至7月14日的市场表现，MSCI中国指数下跌2.09%、沪深300指数上涨0.7%。板块表现方面，境外中国股市以能源（+19.25%）、通讯服务（+12.03%）领涨，房地产（-16.82%）及医药（-16.61%）表现则较为逊色。A股部分的板块表现亦类似，但收益分化更加明显，沪深300指数按申万行业分类，受益于AI技术突破的泛TMT行业表现亮眼，市场预期技术突破带来新一轮的需求周期，通信（+50.04%）、传媒（+39.13%）、计算机（+25.66%）等板块涨幅遥遥领先；而受到信心疲弱的影响，商贸零售(-21.47%)和房地产(-15.55%)的跌幅较深。
图一：MSCI中国指数按GICS板块分类表现
图二：沪深300指数按申万行业分类表现（表现最好和最差五大）
后市展望：目前市场信心较为缺乏，对于强刺激政策的预期较低，在二季度GDP公布后，多间大行甚至调低今年经济增长预测，认为中国需要采取更多刺激措施。随着国内重要的政治会议开幕，三季度支持经济的相关政策落地有望变得更加明确，若有更全面的政策出台，有助于扭转目前过于悲观的中港股巿气氛，亦能增强外资的信心。而即使政策以呵护性为主，导致股市向上的弹性较弱，但库存去化对经济拖累将在三季度进入尾声，一旦库存充分去化后，支撑价格筑底的确定性较高，有助企业利润率改善，利润额同比增速或将逐步转正。在目前估值相对吸引的情况下，投资人无须过度悲观。
基本面：政策预期虽不高，但库存去化对经济拖累将进入尾声
中国二季度GDP同比增长6.3%，在去年低基数效应下，这个数字是低于市场预期的，除了消费增速放缓，而工业和服务业产出的回升动能也明显弱化。但在弱复苏环境中，负面数据或事件容易引发市场对“复苏持续性”的担忧。尽管我们认为对经济复苏的幅度不宜高估，但对年内复苏的趋势延续则不必过度担忧。从分项来看，目前市场比较担心的外需衰退，其对经济的拖累有望在年底见底。短期内出口增速虽有下行压力，但海外库存持续消化，以美国为首的发达市场经济亦具韧性，年底外需大致能弱企稳。
在国内的政策支持方面，如降息、支农支小再贷款、新能源汽车相关等阻力较小的政策已经推出，而预期较高的政策，如新增政策性金融工具、加快专项债发行，仍待观察。至于分歧较大的政策，如特别国债、一线地产放松、中央消费券等，目前市场预期则有所降温。未来政策支持的力度，取决于决策层在发展与安全、增长与转型之间的权衡，以及对经济底线风险的评估，我们认为，至少托底的宏观政策将会延续，货币政策也大致处于偏宽松状态，政策将会在较长时间致力于重塑营商环境、修复民企信心。因此，在增长弱复苏、通胀风险低和呵护性政策构成的相对稳定宏观环境下，市场风险偏好应能逐步提振。
海外方面，美国6月份的CPI同比涨幅从5月份的4%继续回落到3%，低于市场预期，而CPI环比为0.16%，是近两年来首次低于0.2%，也低于预期的0.3%。在CPI数据推动下，市场预期美联储将于年底前至多加息25基点，美债收益率和美元指数双双回落。另一方面，圣刘易斯联储行长布拉德意外宣布辞职，并于8月14日离任，将参加7月FOMC会议但不做任何政策建议。他是本轮激进加息的领导者，原本任期到2026年，市场人士预估他的离开可能会削弱鹰派话语权。
图三：美国政策目标利率市场预期
估值面：目前低位徘徊，未来风险溢价下降有望提升估值水平
MSCI中国指数和沪深300指数的预估市盈率皆在11倍以下，仍处在长期历史均值以下，跨市场比较方面，中港股市相对全球新兴市场和发达市场仍处于折价状态，跨市场比较更具吸引力。
目前中港股市之所以被给予较低的估值，主因中国经济复苏前景和中美关系进展这两大不确定因素，抑制了市场风险偏好，而较高的股票风险溢价，则反映到估值水平上，造成中港股市表现不如其他市场。就风险溢价拆分，其中包括对中国增长预期的溢价，以及对地缘局势担忧的国家溢价。我们认为，在增长预期方面持续恶化的可能性较低，而在国家风险溢价方面，中美目前关系微妙，双方互访虽然增加，但气氛并未显着缓和，且科技制裁的风波再起，整体而言，中美关系对下半年市场的影响偏中性，至少在三季度继续成为拉低估值的主要因素的可能性较低。另一方面，影响海外中资股估值定价的无风险利率，随着年底前美国加息周期结束，应有下行空间，此为利好估值提升的另一因素。
图四：中国股市估值走势，预估市盈率（倍）
资金面：沪深港通短期资金流入放缓，海外资金回流取决宏观企稳时点
南下资金今年上半年净流入港股逾1200亿港币，我们认为，南向资金自2022 年大举流入，扮演港股的重要支撑角色，但在目前国内的公募基金募集动能仍不强，在存量博弈的国内资金面环境下，短期南下资金可能趋缓，但也不至于趋势反转，毕竟港元走势与美元挂钩，国内投资人配置港股，从汇率风险的分散性角度，港股仍有其投资优势，南下资金一向习惯波段操作，短期需留意是否出现大量买进的讯号。而在北向资金方面，今年以来总计有1800亿人民币由香港流入沪深股市。在汇率偏弱时期，外资净流入规模可能下降或呈现阶段性资金净流出，一旦人民币止贬回升，外资资金可望再度回流A股。
由于海外主动基金目前已相对低配中港股市，除非极端情形发生，预期大量流出的概率较低，至于能否重演去年11月起连续八周流入中港股市，仍取决于中国宏观企稳时点。但基本上，美元指数回落通常利好包括中国股市在内新兴市场，因此，中期而言，无须过度悲观。
图五：北上资金（左）和南下资金（右）过去30日流入(出)金额
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