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2021-06-11
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@桃李春风益点财：
中概股跌跌不休，二次上市可以解忧吗？
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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2b2b07cbac97ae8b06d7cdcab18b3a9\" tg-width=\"554\" tg-height=\"366\"><span>图注：图片源自网络，版权属原作者</span></p><p>中概股在美国敲钟上市看似风光无限，然而有些公司很可能正在面临着内忧外患，尤其今年3月以来中概股的日子更是举步维艰，股价跌跌不休。以百度、阿里巴巴和京东等公司为例，由图一可以看出，所选中概股公司当前的股价较年初均有不同程度的下滑，其中3月份的跌幅尤为明显。那么问题来了，中概股公司的股价缘何阴跌不止？到底谁是罪魁祸首？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7e6dab0d1c25a9069765c80810994eb\" tg-width=\"553\" tg-height=\"333\"><span>图1 年初至今的股价表现，资料来源：FactSet,作者作图</span></p><h2><strong>1、深受《外国公司问责法案》影响，中概股在美度日艰难</strong></h2><ul>\n <li><strong>美国对中概股加强监管大事件一览</strong></li>\n <li><strong>导火索-瑞幸财务造假事件</strong></li>\n</ul><p>2020年1月底， “瑞幸咖啡造假”，“浑水做空瑞幸”标题一出，便迅速占领了各大热搜的头条。尽管瑞幸最初对指控矢口否认，长达89页的大锤还是锤得小蓝杯抬不起头。</p><p>而后至2020年4月，瑞幸在美遭受多轮集体诉讼。同时，打脸来得猝不及防，就在4月2日，瑞幸咖啡宣布了董事会对于前期被发现问题的2019年年报的特别调查的结果:2019 Q2～Q4期间，瑞幸伪造了高达22亿人民币的交易额，以及相应的成本和费用的虚增。这一巨大的自爆引得舆论一片哗然，瑞幸股价迅速暴跌80％，而这也昭示着这个发展速度一度可谓跻身神坛的公司的陨落。</p><p>而瑞幸的财务造假事件不仅让社畜如我短期喝不到了常年3.8折的咖啡，更直接催生了美国颁布《外国公司问责法案》。</p><ul>\n <li><strong>大事件时间轴一览</strong></li>\n</ul><p>瑞幸事件之后，美国证券交易委员会( SEC）及美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)警示投资者关于购买中概股的风险，并且SEC主席特别指出，不要将资金投入在美国上市的中国股票。同时，共和党参议员约翰·肯尼迪和民主党参议员范·霍伦联合提出了《外国公司问责法案》，紧随其后的2020年5月，美国国会参议院通过了该法案。一时间，中概股压力剧增。而后，2020年12月，时任总统特朗普正式签署了《外国公司问责法案》。2021年，拜登政府依旧维持了对中概股的强监管，3月法案最终修正案正式通过，5月，纽交所正式宣布三大运营商在美摘牌。</p><p>图2 美国对中概股加强监管大事件一览</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90ad72315cf8d5156bcb912d7d8a0d0\" tg-width=\"553\" tg-height=\"179\"><span>资料来源：作者根据公开资料整理</span></p><ul>\n <li><strong>难道真是“一杯咖啡引发的血案”？</strong></li>\n</ul><p>乍看来，似乎是瑞幸咖啡造假直接引发了美国对于中概股信息披露的质疑，《法案》才应运而生。而业内普遍认为，《法案》尽管面向所有在美上市的外国企业，但实则矛头还是直指在美上市的中国企业，因为目前不接受PCAOB的外国企业中，九成为中国或中国香港企业。</p><p>诚然，瑞幸咖啡的造假让美国更强意识到了加强监管的重要性，但《法案》颁布在美国大选之际，中美贸易摩擦的大环境下，也不可避免得染上些许政治的色彩，而对于中国以及中国香港历来拒绝PCAOB检查或调查审计工作底稿，美国其实也一直心有余悸。</p><p>综合来看，《法案》的颁布，与疫情下日趋紧张的国际金融环境，超级大国之间的政治博弈，美国大选期间的矛盾转移都是分不开的，亦有着其必然性。</p><ul>\n <li><strong>《外国公司问责法案》简介</strong></li>\n</ul><p>那么，《外国公司问责法案》究竟有何内容？</p><p>早在2002年，美国就通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，而《外国问责法案》主要是对《萨班斯-奥克斯利法案》的修订，主要如下：</p><p><strong>a.</strong>引入“非检查年度”：在美上市的外国公司，若其审计机构或审计机构的</p><p>支设立在外国，引起PACOB无法对其进行全面审查时，这个无法检查的年度就叫做“非检查年度”。</p><p><strong>b.</strong>国外公司一旦出现了“非检查年度”，则须披露其与该国政府的关系：如外国政府持有股份，外国政府是否对其拥有控制性财务利益，董事会成员信息等等，以澄清其不受到政府控制。</p><p><strong>c.</strong>当外国公司连续出现三次“非检查年度”，SEC会停止其股票在美国的任何全国性证券交易所进行交易，勒令其退市。</p><ul>\n <li><strong>《外国公司问责法案》影响</strong></li>\n</ul><p>《法案》正式通过后，在美上市交易的中概股，几乎无一幸免。截至2021.3.24日收盘，中概股在美市场遭受重创。逾四十只中概股跌幅超10%：腾讯音乐，唯品会、爱奇艺跌幅均在20%，小鹏汽车等也跌超10%。短期看来，中概股在美国证券市场必然较为低迷，长期看来，这必将促使已经或准备在美上市的中概股另谋它路：在港股或A股二次上市则将是众多中概股的选择。二次上市即，同一个公司的股票在已经上市的一个市场以外的另一个新的市场再次上市。二次上市能够给公司带来额外的流动资金、现金流等等。</p><p>图3 中概股股价受到重创</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d97333c88434349b16abd6689547799a\" tg-width=\"553\" tg-height=\"373\"><span>资料来源：FactSet,作者作图</span></p><p>近一年来，中概股回归浪潮已相当汹涌。2019年11月以来，以阿里巴巴和京东为首的14家公司已经完成回港二次上市，未来预计有更多的公司加入到回归大军中。</p><h2><strong>2、中概股回归路径选择：A股港股双双迎接中概股回归</strong></h2><p>面对中概股如此强势的回归势头，港股和A股也各自做好了政策上的储备与铺垫：</p><ul>\n <li><strong>香港对中概股回归的政策准备</strong></li>\n <li><strong>港交所上市制度改革</strong></li>\n</ul><p>目前来看，主流的回归方式均是采取的香港二次上市，香港方面为了更好的迎接中概股的回归，2018年港交所修改《主板上市规则》，允许中概股二次回港上市，2019年10月，港交所发公告称接纳同股不同权形式的二次上市。次月，阿里巴巴回到香港二次上市。网易和京东跟着阿里巴巴的脚步于2020年6月回港二次上市，从此之后回港二次上市的节奏似乎按下了快进按钮，2020年9月单月回港上市公司数量达到5家，上市公司的行业分布也更加多元了些，有中通快递、再鼎医药、华住集团、百盛中国和百尊电商。从2019年11月至今，一共有14家中概股公司回港二次上市。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> </p><p>图4 2019年11月以来二次上市中概股一览</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd56bbfcd38f97bef9f688e144cfbfaf\" tg-width=\"553\" tg-height=\"173\"><span>资料来源：作者根据公开资料整理</span></p><p>为了迎接中概股的回归，港交所在2021年3月对二次上市的政策拟进行如下修改：</p><p>（1）拟取消“创新性企业”的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的中概股回归</p><p>（2）降低二次上市的中概股的市值门槛，在没有同股不同权的情况下，满足以下条件之一均可二次上市：</p><p>a.海外上市满5个完整会计年度+市值超过30亿港元</p><p>b.或海外上市满2个完整会计年度+市值超过100亿港元</p><p>从上述条件可以得知，港交所目前向除了“新经济”之外的传统企业也敞开了怀抱，但是值得注意的是，除了市值标准外，上市年限也是门槛之一，比如小鹏汽车虽然满足了市值门槛，但是上市时间尚且不足一年，所以目前还没有满足二次上市标准。港交所18年的规定，尽管容许了中概股的二次上市，但门槛也是高于非中概股的，而若本次建议修改生效，则港交所则不出所料会迎来中概股归潮的春天。另外，恒生指数公司也在2020年5月宣布调整，可将二次上市的公司纳入恒生指数，这进一步增加了港交所作为二次上市场所的吸引力。</p><ul>\n <li><strong>内地对中概股回归的政策准备</strong></li>\n</ul><p>2020年6月5日，上交所印发了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，内容主要涉及估值调整协议中优先权利的处理、上市条件的调整适用、营业收入快速增长的标准、以及红筹企业相关退市情形的调整适用。《通知》进一步对科创板相关制度的包容性和适应性进行了安排与调整，旨在吸引更多优质的科创类红筹企业登陆科创板，为红筹企业境内发行打通最后障碍。</p><p>2020年6月12日，深交所正式发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，上市审核类规则进一步明确，科创板定位得以明确，小额快速再融资机制、审核时限要求、审核效率等都得到了进一步完善与提高；同时，红筹企业上市退市条件也进一步完善，交易类规则也相应制定，对于红筹企业在创业板上市中的对赌协议优先权利、股本总额计算口径、营业收入快速增长判断标准、证券特别标识、信息披露调整等等都进行了细化。</p><p>尽管内地对中概股的回归做出了相应的政策准备，但是A股的上市门槛尤其是财务门槛依然很高，并且A股与美股在上市体系和法律体系上差异很大，以及投资人退出成本高等问题，都限制了中概股回归A股二次上市。</p><h2><strong>3、二次回港上市的公司表现</strong></h2><p>尽管各大证券交易所纷纷对中概股伸出了自己的橄榄枝，但市场的确显现出了明显的偏好性：港股似乎是更多公司的选择。而已经回港的公司表现也证明这个选择的正确性。</p><p>已经回归香港二次上市的中概股的股价大多比上市首日有所增加，其中再鼎医药（9688-HK）股价表现最佳，截止2021年6月7日收盘，其股价较港交所上市首日增加121%,华住集团（1179-HK）、百盛中国（9987-HK）和网易（9999-HK）紧随其后，涨幅分别为44%、36%和35%。</p><p>图5 2020年9月以来的股价表现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9224e2763090c608a0fa4af9899d7da5\" tg-width=\"553\" tg-height=\"304\"><span>资料来源：FactSet,作者作图</span></p><p>当前，领衔回港上市的公司中，不乏如阿里巴巴、京东、网易等实力卓著的头部公司。而未来，受到《法案》的影响，越来越多的公司也在计划回归港股或A股进行二次上市：根据平安证券预测，未来符合条件可能回归港股或A股的公司分别有17家和11家，其中包括拼多多、爱奇艺、微博和唯品会等。而港股以其更为便捷的上市流程，与美股类似的上市条件、以及遍布全球的资金分布，对大市值的公司容纳性更强的属性，都使得中概股港股的归潮浪头更高，港交所在此浪潮中也成为了一块香饽饽。下文我们会从公司介绍、财务分析以及估值等角度深度解读港交所，敬请期待。</p><p><em>作者简介：张大喵,已经通过CFA三级考试，从事金融行业多年，拥有丰富的并购、企业估值和管理咨询经验，擅长中概股、港股和A股研究。</em></p><h2><strong>贝瑞研究联合老虎证券平台为你推出《美股 Hot Money》</strong></h2><h2><strong>老牌北美投研大咖团亲授如何真正做到价值投资！</strong></h2><h2><strong>大白话市场解读，优质的机会前瞻，小白也可以抓住！</strong></h2><h2><strong>贝瑞研究空间站</strong><a href=\"https://www.laohu8.com/m/space?userId=3497328009582754\" target=\"_blank\"><strong>《美股 Hot Money》</strong></a><strong>为您提供：</strong></h2><h2><strong>美股、港股、贵金属、ETF、加密货币等全领域研究分析</strong></h2><h2><strong>宏观前瞻，实时策略，强势热股点评、深度个股掘金全覆盖</strong></h2><h2><strong>让你轻松获益投资！</strong></h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a6652af46f151459b15f70959441798\" tg-width=\"688\" 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<li><strong>导火索-瑞幸财务造假事件</strong></li>\n</ul><p>2020年1月底， “瑞幸咖啡造假”，“浑水做空瑞幸”标题一出，便迅速占领了各大热搜的头条。尽管瑞幸最初对指控矢口否认，长达89页的大锤还是锤得小蓝杯抬不起头。</p><p>而后至2020年4月，瑞幸在美遭受多轮集体诉讼。同时，打脸来得猝不及防，就在4月2日，瑞幸咖啡宣布了董事会对于前期被发现问题的2019年年报的特别调查的结果:2019 Q2～Q4期间，瑞幸伪造了高达22亿人民币的交易额，以及相应的成本和费用的虚增。这一巨大的自爆引得舆论一片哗然，瑞幸股价迅速暴跌80％，而这也昭示着这个发展速度一度可谓跻身神坛的公司的陨落。</p><p>而瑞幸的财务造假事件不仅让社畜如我短期喝不到了常年3.8折的咖啡，更直接催生了美国颁布《外国公司问责法案》。</p><ul>\n <li><strong>大事件时间轴一览</strong></li>\n</ul><p>瑞幸事件之后，美国证券交易委员会( SEC）及美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)警示投资者关于购买中概股的风险，并且SEC主席特别指出，不要将资金投入在美国上市的中国股票。同时，共和党参议员约翰·肯尼迪和民主党参议员范·霍伦联合提出了《外国公司问责法案》，紧随其后的2020年5月，美国国会参议院通过了该法案。一时间，中概股压力剧增。而后，2020年12月，时任总统特朗普正式签署了《外国公司问责法案》。2021年，拜登政府依旧维持了对中概股的强监管，3月法案最终修正案正式通过，5月，纽交所正式宣布三大运营商在美摘牌。</p><p>图2 美国对中概股加强监管大事件一览</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90ad72315cf8d5156bcb912d7d8a0d0\" tg-width=\"553\" tg-height=\"179\"><span>资料来源：作者根据公开资料整理</span></p><ul>\n <li><strong>难道真是“一杯咖啡引发的血案”？</strong></li>\n</ul><p>乍看来，似乎是瑞幸咖啡造假直接引发了美国对于中概股信息披露的质疑，《法案》才应运而生。而业内普遍认为，《法案》尽管面向所有在美上市的外国企业，但实则矛头还是直指在美上市的中国企业，因为目前不接受PCAOB的外国企业中，九成为中国或中国香港企业。</p><p>诚然，瑞幸咖啡的造假让美国更强意识到了加强监管的重要性，但《法案》颁布在美国大选之际，中美贸易摩擦的大环境下，也不可避免得染上些许政治的色彩，而对于中国以及中国香港历来拒绝PCAOB检查或调查审计工作底稿，美国其实也一直心有余悸。</p><p>综合来看，《法案》的颁布，与疫情下日趋紧张的国际金融环境，超级大国之间的政治博弈，美国大选期间的矛盾转移都是分不开的，亦有着其必然性。</p><ul>\n <li><strong>《外国公司问责法案》简介</strong></li>\n</ul><p>那么，《外国公司问责法案》究竟有何内容？</p><p>早在2002年，美国就通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，而《外国问责法案》主要是对《萨班斯-奥克斯利法案》的修订，主要如下：</p><p><strong>a.</strong>引入“非检查年度”：在美上市的外国公司，若其审计机构或审计机构的</p><p>支设立在外国，引起PACOB无法对其进行全面审查时，这个无法检查的年度就叫做“非检查年度”。</p><p><strong>b.</strong>国外公司一旦出现了“非检查年度”，则须披露其与该国政府的关系：如外国政府持有股份，外国政府是否对其拥有控制性财务利益，董事会成员信息等等，以澄清其不受到政府控制。</p><p><strong>c.</strong>当外国公司连续出现三次“非检查年度”，SEC会停止其股票在美国的任何全国性证券交易所进行交易，勒令其退市。</p><ul>\n <li><strong>《外国公司问责法案》影响</strong></li>\n</ul><p>《法案》正式通过后，在美上市交易的中概股，几乎无一幸免。截至2021.3.24日收盘，中概股在美市场遭受重创。逾四十只中概股跌幅超10%：腾讯音乐，唯品会、爱奇艺跌幅均在20%，小鹏汽车等也跌超10%。短期看来，中概股在美国证券市场必然较为低迷，长期看来，这必将促使已经或准备在美上市的中概股另谋它路：在港股或A股二次上市则将是众多中概股的选择。二次上市即，同一个公司的股票在已经上市的一个市场以外的另一个新的市场再次上市。二次上市能够给公司带来额外的流动资金、现金流等等。</p><p>图3 中概股股价受到重创</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d97333c88434349b16abd6689547799a\" tg-width=\"553\" tg-height=\"373\"><span>资料来源：FactSet,作者作图</span></p><p>近一年来，中概股回归浪潮已相当汹涌。2019年11月以来，以阿里巴巴和京东为首的14家公司已经完成回港二次上市，未来预计有更多的公司加入到回归大军中。</p><h2><strong>2、中概股回归路径选择：A股港股双双迎接中概股回归</strong></h2><p>面对中概股如此强势的回归势头，港股和A股也各自做好了政策上的储备与铺垫：</p><ul>\n <li><strong>香港对中概股回归的政策准备</strong></li>\n <li><strong>港交所上市制度改革</strong></li>\n</ul><p>目前来看，主流的回归方式均是采取的香港二次上市，香港方面为了更好的迎接中概股的回归，2018年港交所修改《主板上市规则》，允许中概股二次回港上市，2019年10月，港交所发公告称接纳同股不同权形式的二次上市。次月，阿里巴巴回到香港二次上市。网易和京东跟着阿里巴巴的脚步于2020年6月回港二次上市，从此之后回港二次上市的节奏似乎按下了快进按钮，2020年9月单月回港上市公司数量达到5家，上市公司的行业分布也更加多元了些，有中通快递、再鼎医药、华住集团、百盛中国和百尊电商。从2019年11月至今，一共有14家中概股公司回港二次上市。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> </p><p>图4 2019年11月以来二次上市中概股一览</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd56bbfcd38f97bef9f688e144cfbfaf\" tg-width=\"553\" tg-height=\"173\"><span>资料来源：作者根据公开资料整理</span></p><p>为了迎接中概股的回归，港交所在2021年3月对二次上市的政策拟进行如下修改：</p><p>（1）拟取消“创新性企业”的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的中概股回归</p><p>（2）降低二次上市的中概股的市值门槛，在没有同股不同权的情况下，满足以下条件之一均可二次上市：</p><p>a.海外上市满5个完整会计年度+市值超过30亿港元</p><p>b.或海外上市满2个完整会计年度+市值超过100亿港元</p><p>从上述条件可以得知，港交所目前向除了“新经济”之外的传统企业也敞开了怀抱，但是值得注意的是，除了市值标准外，上市年限也是门槛之一，比如小鹏汽车虽然满足了市值门槛，但是上市时间尚且不足一年，所以目前还没有满足二次上市标准。港交所18年的规定，尽管容许了中概股的二次上市，但门槛也是高于非中概股的，而若本次建议修改生效，则港交所则不出所料会迎来中概股归潮的春天。另外，恒生指数公司也在2020年5月宣布调整，可将二次上市的公司纳入恒生指数，这进一步增加了港交所作为二次上市场所的吸引力。</p><ul>\n <li><strong>内地对中概股回归的政策准备</strong></li>\n</ul><p>2020年6月5日，上交所印发了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，内容主要涉及估值调整协议中优先权利的处理、上市条件的调整适用、营业收入快速增长的标准、以及红筹企业相关退市情形的调整适用。《通知》进一步对科创板相关制度的包容性和适应性进行了安排与调整，旨在吸引更多优质的科创类红筹企业登陆科创板，为红筹企业境内发行打通最后障碍。</p><p>2020年6月12日，深交所正式发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，上市审核类规则进一步明确，科创板定位得以明确，小额快速再融资机制、审核时限要求、审核效率等都得到了进一步完善与提高；同时，红筹企业上市退市条件也进一步完善，交易类规则也相应制定，对于红筹企业在创业板上市中的对赌协议优先权利、股本总额计算口径、营业收入快速增长判断标准、证券特别标识、信息披露调整等等都进行了细化。</p><p>尽管内地对中概股的回归做出了相应的政策准备，但是A股的上市门槛尤其是财务门槛依然很高，并且A股与美股在上市体系和法律体系上差异很大，以及投资人退出成本高等问题，都限制了中概股回归A股二次上市。</p><h2><strong>3、二次回港上市的公司表现</strong></h2><p>尽管各大证券交易所纷纷对中概股伸出了自己的橄榄枝，但市场的确显现出了明显的偏好性：港股似乎是更多公司的选择。而已经回港的公司表现也证明这个选择的正确性。</p><p>已经回归香港二次上市的中概股的股价大多比上市首日有所增加，其中再鼎医药（9688-HK）股价表现最佳，截止2021年6月7日收盘，其股价较港交所上市首日增加121%,华住集团（1179-HK）、百盛中国（9987-HK）和网易（9999-HK）紧随其后，涨幅分别为44%、36%和35%。</p><p>图5 2020年9月以来的股价表现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9224e2763090c608a0fa4af9899d7da5\" tg-width=\"553\" tg-height=\"304\"><span>资料来源：FactSet,作者作图</span></p><p>当前，领衔回港上市的公司中，不乏如阿里巴巴、京东、网易等实力卓著的头部公司。而未来，受到《法案》的影响，越来越多的公司也在计划回归港股或A股进行二次上市：根据平安证券预测，未来符合条件可能回归港股或A股的公司分别有17家和11家，其中包括拼多多、爱奇艺、微博和唯品会等。而港股以其更为便捷的上市流程，与美股类似的上市条件、以及遍布全球的资金分布，对大市值的公司容纳性更强的属性，都使得中概股港股的归潮浪头更高，港交所在此浪潮中也成为了一块香饽饽。下文我们会从公司介绍、财务分析以及估值等角度深度解读港交所，敬请期待。</p><p><em>作者简介：张大喵,已经通过CFA三级考试，从事金融行业多年，拥有丰富的并购、企业估值和管理咨询经验，擅长中概股、港股和A股研究。</em></p><h2><strong>贝瑞研究联合老虎证券平台为你推出《美股 Hot Money》</strong></h2><h2><strong>老牌北美投研大咖团亲授如何真正做到价值投资！</strong></h2><h2><strong>大白话市场解读，优质的机会前瞻，小白也可以抓住！</strong></h2><h2><strong>贝瑞研究空间站</strong><a href=\"https://www.laohu8.com/m/space?userId=3497328009582754\" target=\"_blank\"><strong>《美股 Hot Money》</strong></a><strong>为您提供：</strong></h2><h2><strong>美股、港股、贵金属、ETF、加密货币等全领域研究分析</strong></h2><h2><strong>宏观前瞻，实时策略，强势热股点评、深度个股掘金全覆盖</strong></h2><h2><strong>让你轻松获益投资！</strong></h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a6652af46f151459b15f70959441798\" tg-width=\"688\" tg-height=\"911\"></p><p><em>版权声明：本文为贝瑞研究原创，如需转载，需获授权。</em></p><p></p></body></html>","text":"本文聚焦： 1、中概股看似风光无限，实则度日艰难 2、中概股回归路径选择：A股港股双双迎接中概股回归 3、二次回港上市的公司表现 贝瑞研究声明：贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息和历史数据形成，不作为直接投资建议，仅供交流，欢迎留言探讨投资见解。 图注：图片源自网络，版权属原作者 中概股在美国敲钟上市看似风光无限，然而有些公司很可能正在面临着内忧外患，尤其今年3月以来中概股的日子更是举步维艰，股价跌跌不休。以百度、阿里巴巴和京东等公司为例，由图一可以看出，所选中概股公司当前的股价较年初均有不同程度的下滑，其中3月份的跌幅尤为明显。那么问题来了，中概股公司的股价缘何阴跌不止？到底谁是罪魁祸首？ 图1 年初至今的股价表现，资料来源：FactSet,作者作图 1、深受《外国公司问责法案》影响，中概股在美度日艰难 美国对中概股加强监管大事件一览 导火索-瑞幸财务造假事件 2020年1月底， “瑞幸咖啡造假”，“浑水做空瑞幸”标题一出，便迅速占领了各大热搜的头条。尽管瑞幸最初对指控矢口否认，长达89页的大锤还是锤得小蓝杯抬不起头。 而后至2020年4月，瑞幸在美遭受多轮集体诉讼。同时，打脸来得猝不及防，就在4月2日，瑞幸咖啡宣布了董事会对于前期被发现问题的2019年年报的特别调查的结果:2019 Q2～Q4期间，瑞幸伪造了高达22亿人民币的交易额，以及相应的成本和费用的虚增。这一巨大的自爆引得舆论一片哗然，瑞幸股价迅速暴跌80％，而这也昭示着这个发展速度一度可谓跻身神坛的公司的陨落。 而瑞幸的财务造假事件不仅让社畜如我短期喝不到了常年3.8折的咖啡，更直接催生了美国颁布《外国公司问责法案》。 大事件时间轴一览 瑞幸事件之后，美国证券交易委员会( SEC）及美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)警示投资者关于购买中概股的风险，并且SEC主席特别指出，不要将资金投入在美国上市的中国股票。同时，共和党参议员约翰·肯尼迪和民主党参议员范·霍伦联合提出了《外国公司问责法案》，紧随其后的2020年5月，美国国会参议院通过了该法案。一时间，中概股压力剧增。而后，2020年12月，时任总统特朗普正式签署了《外国公司问责法案》。2021年，拜登政府依旧维持了对中概股的强监管，3月法案最终修正案正式通过，5月，纽交所正式宣布三大运营商在美摘牌。 图2 美国对中概股加强监管大事件一览 资料来源：作者根据公开资料整理 难道真是“一杯咖啡引发的血案”？ 乍看来，似乎是瑞幸咖啡造假直接引发了美国对于中概股信息披露的质疑，《法案》才应运而生。而业内普遍认为，《法案》尽管面向所有在美上市的外国企业，但实则矛头还是直指在美上市的中国企业，因为目前不接受PCAOB的外国企业中，九成为中国或中国香港企业。 诚然，瑞幸咖啡的造假让美国更强意识到了加强监管的重要性，但《法案》颁布在美国大选之际，中美贸易摩擦的大环境下，也不可避免得染上些许政治的色彩，而对于中国以及中国香港历来拒绝PCAOB检查或调查审计工作底稿，美国其实也一直心有余悸。 综合来看，《法案》的颁布，与疫情下日趋紧张的国际金融环境，超级大国之间的政治博弈，美国大选期间的矛盾转移都是分不开的，亦有着其必然性。 《外国公司问责法案》简介 那么，《外国公司问责法案》究竟有何内容？ 早在2002年，美国就通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，而《外国问责法案》主要是对《萨班斯-奥克斯利法案》的修订，主要如下： a.引入“非检查年度”：在美上市的外国公司，若其审计机构或审计机构的 支设立在外国，引起PACOB无法对其进行全面审查时，这个无法检查的年度就叫做“非检查年度”。 b.国外公司一旦出现了“非检查年度”，则须披露其与该国政府的关系：如外国政府持有股份，外国政府是否对其拥有控制性财务利益，董事会成员信息等等，以澄清其不受到政府控制。 c.当外国公司连续出现三次“非检查年度”，SEC会停止其股票在美国的任何全国性证券交易所进行交易，勒令其退市。 《外国公司问责法案》影响 《法案》正式通过后，在美上市交易的中概股，几乎无一幸免。截至2021.3.24日收盘，中概股在美市场遭受重创。逾四十只中概股跌幅超10%：腾讯音乐，唯品会、爱奇艺跌幅均在20%，小鹏汽车等也跌超10%。短期看来，中概股在美国证券市场必然较为低迷，长期看来，这必将促使已经或准备在美上市的中概股另谋它路：在港股或A股二次上市则将是众多中概股的选择。二次上市即，同一个公司的股票在已经上市的一个市场以外的另一个新的市场再次上市。二次上市能够给公司带来额外的流动资金、现金流等等。 图3 中概股股价受到重创 资料来源：FactSet,作者作图 近一年来，中概股回归浪潮已相当汹涌。2019年11月以来，以阿里巴巴和京东为首的14家公司已经完成回港二次上市，未来预计有更多的公司加入到回归大军中。 2、中概股回归路径选择：A股港股双双迎接中概股回归 面对中概股如此强势的回归势头，港股和A股也各自做好了政策上的储备与铺垫： 香港对中概股回归的政策准备 港交所上市制度改革 目前来看，主流的回归方式均是采取的香港二次上市，香港方面为了更好的迎接中概股的回归，2018年港交所修改《主板上市规则》，允许中概股二次回港上市，2019年10月，港交所发公告称接纳同股不同权形式的二次上市。次月，阿里巴巴回到香港二次上市。网易和京东跟着阿里巴巴的脚步于2020年6月回港二次上市，从此之后回港二次上市的节奏似乎按下了快进按钮，2020年9月单月回港上市公司数量达到5家，上市公司的行业分布也更加多元了些，有中通快递、再鼎医药、华住集团、百盛中国和百尊电商。从2019年11月至今，一共有14家中概股公司回港二次上市。$阿里巴巴(BABA)$ 图4 2019年11月以来二次上市中概股一览 资料来源：作者根据公开资料整理 为了迎接中概股的回归，港交所在2021年3月对二次上市的政策拟进行如下修改： （1）拟取消“创新性企业”的资格限制，允许经营传统行业且没有不同投票权架构的中概股回归 （2）降低二次上市的中概股的市值门槛，在没有同股不同权的情况下，满足以下条件之一均可二次上市： a.海外上市满5个完整会计年度+市值超过30亿港元 b.或海外上市满2个完整会计年度+市值超过100亿港元 从上述条件可以得知，港交所目前向除了“新经济”之外的传统企业也敞开了怀抱，但是值得注意的是，除了市值标准外，上市年限也是门槛之一，比如小鹏汽车虽然满足了市值门槛，但是上市时间尚且不足一年，所以目前还没有满足二次上市标准。港交所18年的规定，尽管容许了中概股的二次上市，但门槛也是高于非中概股的，而若本次建议修改生效，则港交所则不出所料会迎来中概股归潮的春天。另外，恒生指数公司也在2020年5月宣布调整，可将二次上市的公司纳入恒生指数，这进一步增加了港交所作为二次上市场所的吸引力。 内地对中概股回归的政策准备 2020年6月5日，上交所印发了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，内容主要涉及估值调整协议中优先权利的处理、上市条件的调整适用、营业收入快速增长的标准、以及红筹企业相关退市情形的调整适用。《通知》进一步对科创板相关制度的包容性和适应性进行了安排与调整，旨在吸引更多优质的科创类红筹企业登陆科创板，为红筹企业境内发行打通最后障碍。 2020年6月12日，深交所正式发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，上市审核类规则进一步明确，科创板定位得以明确，小额快速再融资机制、审核时限要求、审核效率等都得到了进一步完善与提高；同时，红筹企业上市退市条件也进一步完善，交易类规则也相应制定，对于红筹企业在创业板上市中的对赌协议优先权利、股本总额计算口径、营业收入快速增长判断标准、证券特别标识、信息披露调整等等都进行了细化。 尽管内地对中概股的回归做出了相应的政策准备，但是A股的上市门槛尤其是财务门槛依然很高，并且A股与美股在上市体系和法律体系上差异很大，以及投资人退出成本高等问题，都限制了中概股回归A股二次上市。 3、二次回港上市的公司表现 尽管各大证券交易所纷纷对中概股伸出了自己的橄榄枝，但市场的确显现出了明显的偏好性：港股似乎是更多公司的选择。而已经回港的公司表现也证明这个选择的正确性。 已经回归香港二次上市的中概股的股价大多比上市首日有所增加，其中再鼎医药（9688-HK）股价表现最佳，截止2021年6月7日收盘，其股价较港交所上市首日增加121%,华住集团（1179-HK）、百盛中国（9987-HK）和网易（9999-HK）紧随其后，涨幅分别为44%、36%和35%。 图5 2020年9月以来的股价表现 资料来源：FactSet,作者作图 当前，领衔回港上市的公司中，不乏如阿里巴巴、京东、网易等实力卓著的头部公司。而未来，受到《法案》的影响，越来越多的公司也在计划回归港股或A股进行二次上市：根据平安证券预测，未来符合条件可能回归港股或A股的公司分别有17家和11家，其中包括拼多多、爱奇艺、微博和唯品会等。而港股以其更为便捷的上市流程，与美股类似的上市条件、以及遍布全球的资金分布，对大市值的公司容纳性更强的属性，都使得中概股港股的归潮浪头更高，港交所在此浪潮中也成为了一块香饽饽。下文我们会从公司介绍、财务分析以及估值等角度深度解读港交所，敬请期待。 作者简介：张大喵,已经通过CFA三级考试，从事金融行业多年，拥有丰富的并购、企业估值和管理咨询经验，擅长中概股、港股和A股研究。 贝瑞研究联合老虎证券平台为你推出《美股 Hot Money》 老牌北美投研大咖团亲授如何真正做到价值投资！ 大白话市场解读，优质的机会前瞻，小白也可以抓住！ 贝瑞研究空间站《美股 Hot Money》为您提供： 美股、港股、贵金属、ETF、加密货币等全领域研究分析 宏观前瞻，实时策略，强势热股点评、深度个股掘金全覆盖 让你轻松获益投资！ 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