全球免税龙头企业——中国中免

大家好！我是喵董。

书接上期，上期我们在“中国中免前奏篇”里分析中国免税行业的基本知识和行业现状。这期我们来着重分析一下全球免税龙头企业中国中免。

公司简介：

公司成立于2008年，以“旅行社+免税”双轮驱动，旗下拥有国旅总社和中免集团两家全资子公司。2011年，公司把握海南离岛免税政策风口，开设中国首家离岛免税店——三亚市内免税店。

2014年，三亚国际免税城盛大开业，公司第一家海外市内免税店——柬埔寨吴哥免税店开业。2017年起，公司先后并购日上中国51%和日上上海51%的股权，积极布局机场免税业务，先后中标首都机场、上海机场免税经营权。

2019年公司剥离国旅总社，聚焦免税主业。2020年正式收购海免51%股权后，拥有目前海南存量的全部四家离岛免税店，多层次立体免税经营体系逐渐成型。6月，公司证券简称正式由中国国旅变更为中国中免，体现专注免税业务的未来战略方向。

国务院国资委控股中国旅游集团100%的股权，母公司持有公司 53 的股份，公司的实控人为国务院国资 委。

公司的母公司中国旅游集团是目前中国最大的旅游央企，2016 年由港中旅集团与中 国国旅集团合并重组而来，当时旗下汇聚了港中旅、中国国旅、中国中免等子公司。2019 年3月，中国旅游集团将总部从北京迁入海南省海口市，成为首家总部进驻海南的央企， 母公司总部进驻海南助力公司深耕海南免税市场。

依靠母公司强大的旅游资源，公司稳固了自身在免税市场的龙头地位，同时也成为目前国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税资质的公司。

背靠国资委，强大的央企背景给公司带来得天独厚的政策优势。

我们的分析将分为四个步骤:

一，中国中免在行业的现状，竞争格局及企业护城河

上期我们在“中国中免前奏篇”里已经介绍了免税行业的现状，这里我们根据韩国免税店发展情况来预测下我国。

从渠道上看，2019 年韩国 市内免税店、机场免税店和离岛免税店分别贡献 85%/13%/2 的市场份额，市内免税份 额占比最大，造就了韩国免税市场的独特生态。以韩国本国居民免税销售格局为参考， 市内免税店占本国居民免税销售额的 50%左右，由此可见针对国人的市内店发展空间广阔，且市内店凭借低租金和高客单价将成为免税业的新增长点。

而目前我国的免税店还主要以机场免税店和离岛免税店为主，市内渠道受压制。

从政策角度出发，以韩国为参考，我国针对国人的市内离境免税店购物方式可能为出国前在店内选购买单，回国时在口岸提货。

韩国市内免税店较机场免税店产品齐全，价格更优惠，返点办理 灵活方便，消费者在市内免税店可以选择普通返点和现金返点两种方式，且返点额度高 吸引了大量客流，未来我国市内免税店亦可借鉴此模式，提升购物者的消费体验从而吸 引国人消费回流。

根据 2020 年中央到地方政府提出市内免税店服务国人应与境外人员并重，我们预计 市内免税政策将于 2021、2022 年出台，届时将放宽购物以及面向人群限制。

此外，我们 预计公司将在政策出台后将对市内店进行扩容，扩容之后京沪两地市内免税店销售额将 有明显增长。基于以上关键假设，我们预计中免系主要市内店 2021 年销售额在2 .9 亿元 左右，2022 年在 7.8 亿元左右，2023 年在 10.1 亿元左右。

行业竞争格局

Dufry、乐天和新罗是世界免税业传统三巨头，2019 年销售规模分别位列全球第一、第二、第三，中国中免排名第四。2020 年，受到新冠疫情剧烈冲击， 三大巨头销售情况表现不佳，而中国中免在疫情之下逆势增长，一跃成为全球销售规模第一的免税运营商，中国中免/乐天/Dufry/新罗 2020 年全年实现营收 526/190/189/138 亿人民币， 排名第一/第二/第三/第四。

Dufry、乐天、新罗和中免从事免税业务已有 69 年、41 年、35 年和 13 年，合作的品牌商有 1000 多家、20000 多家（其中众多本土的品牌商）、1300 多家 和 1000 多家，虽然中免经营免税业务的时长相对较短，但合作的品牌商数量和质量上已属 于全球领先水平，尤其在 2020 年免税规模晋升第一后，中免对品牌商的议价能力会有所提 升。

根据瑞典研究机构 Generation Research 预测，全球免税及旅游零售行业要到 2024 年才能 恢复到 2019 年的水平。预计近年内，中免将继续充分享受高端消费回流红利，提高与国外 运营商的竞争优势，持续保持全球领先地位。

再看下国内竞争格局。

中免旗下的三亚国际免税城具有先发优势，早在2014 年便开始经营海南离岛免税业务，因此相比新开业的离岛免税店，中免在与品牌 商合作的优势明显：中免拥有 93 各香化品牌、52 个箱包服饰品牌以及 41 个手表首饰珠宝品牌。

相比海旅投、中出服、海发控以及深免旗下的免税店，与中免合作的品牌商明显更多。 具体来看，在热门的香化品牌中，中免实现了全覆盖，拥有 34 家热门香化品牌，高端品牌中国中免 一应俱全。

而海旅投、中出服、海发控以及深免的热门香化品牌覆盖率分别为 67.6%、14.7%、 23.5%和 29.4%。在精品品牌中，中免、海旅投、中出服以及深免分别拥有 91 家、43 家、 13 家和 28 家，中免一枝独秀，精品品牌数量遥遥领先。

在热门箱包/首饰/太阳镜品牌中， 中免拥有 17/20/24 家，而另外四家在这三类的品牌商较少，可见中免在品牌数量和品牌品类 上都进行了全覆盖，具备优势。此外，采购方式上也存在差异，中免和中出服基本以自采为 主，而海旅投、海发控和深免预计将分别与拉加代尔、Dufry 和 DFS 合作采购。

企业护城河

1、无形资产（品牌优势）

鉴于三亚国际免税城和日上上海的业务体量在公司所有业务中排名前二， 因此我们以三亚国际免税城日上上海的香化品牌代表公司的全部香化品牌。统计得出， 在热门香化品牌中，公司覆盖率为 100%，覆盖率超过第二名的海旅近 25%，公司品牌优 势明显。此外，疫情期间公司成功帮助品牌商消化了大量因全球通航停摆而滞销的库存，加深了公司与品牌商之间的联系，提升了公司在未来与新晋品牌商谈判的知名度。

牌照

获得免税牌照通常需要有一定的资质，而且需要由政府监管部门审批，程序相当繁琐。目前全国也就发放8张免税牌照，这些有牌照的公司就相当于有了从事免税品业务的垄断优势，而且8家公司中只有中免具有全国性全类型免税资质，这种无人能及的无形资产护城河相当宽阔。

2、成本优势（规模效应）

多年来公司与品牌商合作紧密，且强大的规模效益使公司对产业链上游有较强的议价能力，公司拥有远高于行业平均的毛利率，从而在下游有更广的定价空间。

以 2019 年公司毛利率水平对比 Dufry 60%的 毛利率水平来看，公司未来的毛利率仍有 15%左右的提升空间（2020 年由于离岛补购和 日上直邮是完税销售，毛利率有所下降至 41%）。公司凭借较高的毛利率公司在下游有望 拥有更广的定价空间，由此公司对下游客群产生的品牌价值又将反促公司规模进一步扩张，同时也加强公司和品牌商的深度绑定，形成良性循环

渠道方面：占据离岛先发优势，深耕核心枢纽机场。

具体到公司来看，位于三亚海棠湾的三亚国际免税城，是国内最大规模的单体免税 店且打造了行业标杆，是公司营业收入和业绩的重要支柱。三亚国际免税城于 2014 年 月 日开业，是目前业态最全且规模最大的单体免税店，总建筑面积约 12 万平方米， 商业面积达 7.2 万平方米。

2020 年初，以餐饮、购物、娱乐为主打的三亚国际免税城二 期河心岛项目开业，总建筑面积为 6.5 万平方米，与三亚国际免税城形成高效联动，形成 了免税与有税、购物与休闲相融的体验业态。

收购海免占据海口先发优势，公司进一步巩固离岛免税龙头地位。

二， 财报分析

1，总资产——成长能力

从图中可以看出中免近五年稳步增长，尤其是2020年的逆势增长，中免总资产一举突破400亿。

2，资产负债率

一般公司资产负债率为45%比较好。中国中免的资产负债率近五年在30%左右徘徊，公司未来发生债务危机的风险较小，无长期偿债风险。

3，现金流——造血能力

中免在2016~2019年经营现金流增长缓慢，但每年都能产生数十亿的现金流，造血能力较好。尤其是2020年的急剧增长，反映出国人免税消费已经回流。

4，净利润现金比率

净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标，中国中免的净利润现金比率除了2018，2019年小于100%，在财报中查询原因是增加了存货储备所致。其他年份都大于100%，说明中免的销售回款能力及盈利能力比较强，利润质量很高。

5，净资产收益率ROE

净资产收益率（ROE）是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。

可以看出中国中免ROE近几年一直在稳步增长，2020年达到的近30%好业绩，非常好。

6，毛利率

一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。从图中可以看出中免的毛利率逐年增长，2019年达到了49%，随着规模扩张而增长。虽然2020年有所下降，但竞争力依然很强。

7，分红

中国中免自上市以来累计分红11次，累计分红金额为82.35亿元。 近三年分红比例稳定在30%左右，还是可以的。

三，企业估值

1，合理市盈率

中国中免拥有品牌优势和成本优势两大护城河且相对坚固，行业正处于成长期。由于新冠疫情原因，加速我国免税消费的回流，海南新政具备长远政策效果，中国离岛免税市场规模将高速增长，据海南代省长十四五有望吸引免税回流 3000 亿。

公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、 市内店政策有望落地构筑四大成长点。再结合历史市盈率来看，给出中免25倍合理市盈率。

2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）

计算得出中免最近5年的年化收益率为35.75%。由于各种不确定因素，我们保守给出中免20%的增速。

2023年的合理市值=61.40*1.2*1.2*1.2*25=2652亿

中国中免去年三月的总市值才1300多亿，现在猛的涨到5812亿，从目前来看不是投资的好机会。

如果我们想获得预期中的收益，那现在价格还不是入手的好价格。我们不知道好价格什么时候来，但通过计算，好价格来了的时候我们却一定可以知道。

安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

四，总结:

优点

在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流， 同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。

作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本。

风险

1，疫情防控不及预期：疫情持续反复带来宏观经济波动，导致机场国际、地区航线恢复效果不如预期。

2，行业竞争加剧风险：免税政策放宽会出现大量新竞争者，未来如果免税牌照发放范围增 加，加剧行业竞争，公司市场份额有受损风险，尤其是会使公司在海南离岛免税业务面临更 多的竞争。

3，政策落地不及预期：市内免税店向国人开放尚不明确，若相关政策未能颁布，且免税额 度未能获得提升，将影响公司未来的预期。

以上就是对中国中免的简单分析。

本文仅供参考，不作任何投资依据！

我是喵董， 喜欢的小伙伴可以订阅关注（后期会有更多精彩内容更新）、点赞或转发！你们的支持是对我最大的奖励！

数据来源：财信证券，安信证券，雪球