美股ETF市场面面观：指数ETF、被动、主动，你到底在说什么？

以下的概念仅限于美国ETF市场，如果与中国市场有雷同，请自行对号入座。老虎中美互联网巨头ETF$(TTTN)$

现在整个ETF市场里充斥着这些词汇：指数ETF【Index ETF】，SmartBeta，因子ETF【Factor ETF】，主动ETF【Active ETF】，被动ETF【Passive ETF】。这么多不同的词汇和概念，不仅投资人弄不清楚，很多追踪这个行业的新闻记者也弄不清楚。

比如有几篇文章在谈论美国市场上现在有超过了7000个指数（Index），指数的数量甚至超过了市场上的股票总和。作者最后的出结论是，大家都在搞指数基：主动管理不好做、跑不赢大盘了，所以大家就都去做指数投资了。“如果你战胜不了指数，那么你就去拥抱指数吧”。

这里其实有很多的误区

误区一：把指数（Index）与被动管理（Passive Investment）直接对等

这里最大的误区，就是把指数直接当成了被动 （Index = Passive），然而这是完全错的。

指数（Index），跟主动（Active）和被动（Passive），完全是2个概念。指数，代表的就是一篮子股票的集合，比如我们天天说的标普500指数，就是500只美国市值最大的股票的集合 。指数，只是一种组合股票方式的统称。

一个指数，是被动型，还是主动型，要看4个方面：

1. 什么股票能够进入这个指数：是按照市值来选，还是按照行业来分，还是按照某种量化因子？
2. 指数持仓的股票数量：是1000只，还是500只，还是5只？
3. 指数内股票的权重如何决定：是按市值加权（市值越大，权重越大），还是等权重（每只股票平均权重），还是按照风险高低（过往波动性越高，权重越低）？
4. 指数调仓频率：是每天再平衡，还是半年，还是一年调一次？

以上这4种条件的组合，会让一个指数表现出不同的属性，也是我们看这个指数是被动还是主动的根据。

比如下面这个2个指数，从2009年初到现在，表现差异非常大。

2者都同为指数，为何区别如此之大？因为这2个指数的构建方式不同

标普500纯价值股指数在标普500的基础上，减少了持仓数量，而且用公司的基本面指标作为个股的权重的计算因素，通过规则，进行了比较主动的管理，使得这个指数带有了价值策略敞口。在过去的9年间，大幅跑赢大盘，年化19.64% v.s. 14.88%。

所以，指数投资（Index Investing），不等于被动投资（Passive Investing）

误区二：ETF就是指数投资

那么有人说，你跟我说这么多指数的事做什么，你开头不是写了一堆xxx ETF吗？那么我们来讲讲ETF。

很多朋友通常都认为，买ETF就是指数投资（Index Investing)，或者说买指数基金（Index Fund），就是被动投资（Passive Investing）。其实，这也都是错误的。

ETF，是追踪某只指数的一个基金，比如SPY，就是追踪标普500指数的ETF。因为投资人不能直接购买指数，如果投资人想要获得这个指数的风险敞口，可以通过购买追踪这个指数的ETF来实现。

所以问题就来了，一个ETF，是主动型还是被动型，必须要看这个ETF追踪的是什么指数。因为，从上面的栗子可以知道，指数是分主动和被动的。

比如追踪上述2只指数的ETF，他们的表现，就基本会跟其追踪的指数表现相同。

那么既然追踪的指数（主动或者被动）不同，这些ETF的表现就会不同。

所以，追踪某个指数的ETF，并不一定是被动管理型ETF。

实际上在美国，也有一部分ETF是不追踪任何指数的。这些不追踪任何指数的ETF，被称为（Actively Managed ETF），是非常主动的ETF，基本就是一个套着ETF外壳的共募基金，基金经理可以完全按照自己的风格，来调整仓位。

按照数量来算的话，这些不跟踪任何指数的ETF占整个美国ETF市场大概5%左右。纯主动型ETF的代表为PIMCO的MINT （PIMCO Enhanced Short Maturity ETF），市值42亿美元。

从业人员的角度来看，市面上95%的ETF，都是属于指数型ETF（Index ETF），因为这95%的ETF，都追踪某个指数。但是笼统叫指数型ETF，真的是让我这个从业人员很难受的一件事，因为根据指数的不同，这个ETF可以是非常主动的，也可以是非常被动的。

上面这个2个大坑其实主要是SEC埋下的，在SEC的ETF法案里，只有3类：

根据SEC的解释（简要）

Active：可以选择不跟踪指数的ETF豁免法案

Index：必须跟踪指数的ETF豁免法案

Leveraged：杠杆型

所以美国的监管机构从自身法案设计上就有问题，除了杠杆型以外，只有Active和Index两种豁免法案，所以导致整个美国ETF行业，到现在还有很多行业分析员，直接把指数（Index）的对立面，当成了主动（Active）。

正确的分类应该是这样的

误区三：SmartBeta，都很Smart。

现在市面上充斥着SmartBeta这个词，大家听起来都神乎其神，外加中文翻译为“聪明的贝塔”，很多投资人一听就觉得这个东西牛。

其实，SmartBeta最早诞生的时候，其目的是为了突破传统的市值加权方法，寻找新的不以市值加权为目的的组合方式，以求赚取超额收益（也就是跑赢以市值加权为组合方式的指数）。最早的口号是“低费用，高超额收益”。

时过境迁，17年的时间，SmartBeta成长到现在，数量上已经超过300只。

图片来源：Virtu Financial

相当一部分的SmartBeta已经沦为了美国ETF公司进行噱头销售（名字好听）和增加管理费（改变了权重方式，有借口收费）的一大手段，偏离了其最早的初衷。

比如最早的2只SmartBeta ETF是iShare基于罗素公司发布的罗素1000价值股指数ETF（IWD）和罗素1000成长股指数ETF（IWF）的2只ETF，成立于2000年5月。

2只基金的构建方式很简单：通过3种指标（市净率、分析员预测的2年期成长性、过去5年每股净销售增长率）打分，并且用分数高低来确实定权重。

我们来看看这2只元老级的SmartBeta ETF历史上的表现。$(IWB)$= 罗素1000 ETF（比较基准）；$(IWD)$ = 罗素1000价值股ETF；$(IWF)$=罗素1000成长股ETF

这表现太明显了， 罗素价值ETF的年化是6.79%，成长是3.85% ，而作为被动型指数的罗素1000ETF，年化为5.64%。罗素成长股ETF，简直就是在开玩笑，过去17年间远远差于罗素1000，也远远差于罗素价值股ETF。

这2只SmartBeta ETF的管理费都是0.20%，高于罗素1000 ETF的0.15%。你想过了这么多年，这个表现这么差的成长股ETF，规模应该会一直往下掉吧，可是这个市场水太深。

罗素1000成长股ETF和价值股ETF，到目前为止的规模竟然不相上下，均在360亿美元左右！这个罗素成长股ETF，还真是主动管理（求输），真是谁买谁SB。

话说回来，SmartBeta里面还是有些好ETF的，不要一板子拍死，请参看末尾的延伸阅读。

误区四：被动和主动，是绝对的

其实在这个市场上的被动和主动，没有绝对，只有相对之说。

比如，我告诉你有一个指数的制定方式必须遵守以下3个条件：

• 用市值加权的方式来计算每只股票的权重，这里面就隐含了动量（momentum）这个风险敞口。因为涨的越多的股票，其市值就相对越大。
• 基本面条件限制：进入这个指数的公司，必须过往连续4个季度的EPS之和为正，和通过流动性测试。
• 人为主观选股：有一个投资委员会，每个月开会，能够决定这个股票到底算不算美国的、上述基本面条件是不是可以豁免、需不需要更换指数内的股票等。

你会觉得这个是被动型指数吗？其实，这些是标普500（系列）指数$(SPY)$的编制条件，但这看起来完全就是走主动管理的节奏。

虽然有这么多的基本面和主观条件，但这并不妨碍标普500指数成为大家公认的美股市场基准指数之一。

下面我们拿罗素1000指数，跟标普500指数做个比较。

我们看到这2个指数的表现，在过去的38年间，基本一样，不管是从年化收益上看，还是回撤，其整体表现的相关性高达99.72%。

但是大家要知道，这个罗素1000指数，是一个设计上非常消极被动管理的指数，它的编制方法，真就是纯粹的将美国市场上市值最大的前1000只股票，按照市值加权的方式组合起来，每年调仓一次。

那么2者高达99.72%的相关性和几乎一样的年化收益率，带来了2个有趣的角度：

标普500的主动性低。如果将罗素1000指数看作是最消极的基准指数，那么标普指数按照其编制方式，至少算得上是SmartBeta。但是：

• 标普500指数在实际运营中是说一套做一套，并没有采用过于主动的管理。
• 或者是，标普500的人绞尽脑汁尝试了，但是失败了，要想跑赢大盘（罗素1000指数）很难。

标普500的主动性高。如果将罗素1000看作是半个SmartBeta，因为它好歹比标普500指数多了500只市值较小的股票，增加了中小盘敞口，为指数提供了额外的小盘股回报。但是：

• 标普500指数的管理人非常厉害，从纯数字的角度来讲，它11.96%的年化，微微高于罗素1000指数的11.85%。
• 并且在过去的9年间，标普500(和罗素1000)的年化回报超过了市场上75%的基金（主动和被动，包括对冲基金）。

然而不管上述结论如何，都不妨碍这2个指数，成为市场公认的被动管理指数。

写在最后

由于业务发展原因，我曾经管理的5只纯主动型ETF在今年4月份，从上面的Actively Managed ETF（不追踪任何指数的ETF），通过SEC法案的重新申请，变成了追踪指数的ETF，而这5个ETF所追踪的指数，都是我们自己发布的非常主动的指数。

美国著名的金融网站Barron's上一位编辑，列举了我们的ETF并撰文道“Well if you can't beat them, join them.” “如果你战胜不了指数，你就加入被动指数俱乐部吧”。

她的意思是我们因为做主动管理ETF跑不赢指数，所以改做指数ETF（被动）了。我们其实是换汤不换药好吗。做跟踪指数的ETF，并不代表这个ETF是被动的。

我作为ETF从业者， 看到这些花狸狐哨的名词，想跟大家说：作为投资人，搞清主动（Active）和指数（Index）之间的概念，非常重要。

比如有人跟你说，这个ETF很好，是SmartBeta，可好了；或者：这个ETF是指数型的，风险低，放心买。 你首先要想到的是，这个ETF是追踪什么指数的？

ETF本身不能说明太多问题，只有其追踪的指数，才是最能反映出这个ETF最终风险和收益的本因。

指数也分主动和被动，不是叫指数，就是被动；也不是叫SmartBeta，就是Smart了。

大家还是要悠着点。知己知彼，百战不殆。