本文来自方正证券研究所于2021年5月20日发布的报告《京东集团-SW（9618.HK）21Q1深度点评&纪要：年活跃用户创新高，供应链优势凸显》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。杨仁文 S1220514060006
核心观点
事件：
京东于2021年05月19日发布2021年Q1季度业绩报告。单季新增用户2780万，年度活跃购买用户数达4.998亿（YoY +29%，QoQ +6%）。公司2021Q1实现营业收入2031.76亿元（YoY +39%，QoQ -9%），毛利润291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%），Non-GAAP 归母净利润为39.68亿元（YoY +34%），GAAP归属普通股东净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
核心观点：
1. 供应链优势凸显：库存周转是零售核心的指标之一，根据2020Q1财报显示，京东的库存周转天数为31.2天（YoY -4.2天，QoQ -2.1天），到达世界级的运营水平。京东构建了全球领先、稳定且高效的供应链技术，帮助上下游释放大量的资金及资源，应收账款周转天数为2.6天，同比下降0.5天；应付账款周转天数为44.2天，同比下降7.5天。
2. 年活跃用户创历史新高，下沉市场不断带来惊喜：京东2021Q1新增用户2780万，年度活跃用户达4.998亿，到达历史高位。“京东式下沉”惊喜不断，第一季度下沉市场的新用户的比例首次达到了81%，可见京东还有很大的用户增量空间。
3. 京东物流收入不断攀升，但亏损进一步扩大：根据2021Q1财报显示，京东物流的收入同比增长65%，占比提升至10%。但亏损同比扩大至14.7亿元（YoY +250%）。
4. 京东多年建立的供应链能力使得京东在全球芯片短缺的大环境下影响较小，3C和家电的整体产品结构还在逐渐向上 。同时京东将加大对新兴消费品牌的关注来应对产品结构上行及消费升级的趋势。
我们的观点：
1、 主要财务指标分析：2021Q1公司实现营业收入2031.76亿元（YoY +39%，QoQ -9%），毛利润291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%），Non-GAAP 归母净利润为39.68亿元（YoY +34%），GAAP归属普通股东净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
（1）分业务收入：2021Q1公司核心商品业务收入1752.8亿元(QoQ -9%, YoY +35%)，其中电子产品及家电收入1040.1亿元，占比59.3%。日用百货商品收入718.2亿元，占比40.7%；服务收入278.9亿元（QoQ -13%, YoY +73%），占整体收入的比例为15.9%，其中营销广告收入占服务收入50.6%。
（2）费用情况：2021Q1公司履约费用率7%，研发费用率2%，营销费用率3%，一般及行政费用率1%。
（3）利润率情况：2021Q1公司毛利为291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%）,毛利率为14%（QoQ +0pct，YoY -1.0pct），Non-GAAP经营性损益为35.02亿元，损益率为2%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为39.68亿元（YoY +34%）；归属于普通股股东的净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
2、经营数据分析：
（1）年度活跃买家数：2021Q1公司年度活跃购买用户数达4.998亿（YoY +29%，QoQ +6%），单季新增2780万，相比去年增长1.128亿。
（2）APP月度平均活跃用户数：截至2021年3月，京东月度活跃用户数达3.31亿（YoY +25%，QoQ -6%）,相比上一季度减少2000万，相比去年增长6600万。
（3）GMV：2020年，公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长27%。
（4）ARPU：截至2021年3月，公司年度ARPU为1606元（YoY +3%）。
3、盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预计2021-2023年营业收入分别为9,773/12,496/15,341亿元，净利分别为224 /336 /413亿元，对应EPS为7.2 /10.8/13.2元，对应PE 38/25/20X。我们给予目标PE 38X,21年目标价格328港币，维持“推荐”评级。
风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
报告正文
1.事件：
【财务摘要】
基本概况：
主要财务指标分析：2021Q1公司实现营业收入2031.76亿元（YoY +39%，QoQ -9%），毛利润291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%），Non-GAAP 归母净利润为39.68亿元（YoY +34%），GAAP归属普通股东净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
分业务收入: 2021Q1公司核心商品业务实现收入1752.8亿元(QoQ -9%, YoY +35%)，其中电子产品及家电收入1040.1亿元，占59.3%。日用百货商品收入718.2亿元，占比40.7%。服务收入278.9亿元（QoQ -13%, YoY +73%），占整体收入的比例为15.9%，其中营销广告收入占服务收入50.6%。
费用情况：2021Q1公司履约费用率7%，研发费用率2%，营销费用率3%，一般及行政费用率1%。
利润率情况：2021Q1公司毛利为291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%）,毛利率为14% （QoQ +0pct，YoY -1.0pct），Non-GAAP经营性损益为35.02亿元，损益率为2%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为39.68亿元（YoY +34%）。归属于普通股股东的净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
【业务摘要】
年度活跃买家数：2021Q1公司年度活跃购买用户数达4.998亿（YoY +29%，QoQ +6%）单季新增2780万，相比去年增长1.128亿。
APP月度活跃用户数：截至2021年3月，京东月度活跃用户数达3.31亿（YoY +25%，QoQ -6%）,相比上一季度减少2000万，相比去年增长6600万。
GMV：2020年公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长27%。
ARPU：截至2021年3月，公司年度ARPU实现1606元（YoY +3%）。
2.我们的观点：
1、主要财务指标分析：2021Q1业绩预告超预期。
业绩总览：2021Q1公司实现营业收入2031.76亿元（YoY +39%，QoQ -9%），毛利润291.22亿元（YoY +29%, QoQ -7%），Non-GAAP 归母净利润为39.68亿元（YoY +34%），GAAP归属普通股东净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
（1）分业务收入: 2021Q1公司核心商品业务实现收入1752.82亿元(QoQ -9%, YoY +35%)，其中电子产品及家电收入占59.3%。服务收入278.94亿元（QoQ -13%, YoY +73%），占整体收入的比例达到15.9%，其中营销广告收入占50.6%。
（2）费用情况
费用情况：2021Q1公司研发费用率2%，销售及营销费用率3%， 一般及行政费用率1%。
（3）利润率情况
利润率情况：2021Q1公司毛利为291.22亿元（YoY +41%, QoQ -10%）,毛利率为14% （QoQ +0pct，YoY -1.0pct），Non-GAAP经营性损益为35.02亿元，损益率为2%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为39.68亿元（YoY +34%）。归属于普通股股东的净利润为36.17亿元(YoY +237%)。
2、经营数据分析
（1）年度活跃用户数
年度活跃用户数：2021Q1公司年度活跃购买用户数达4.998亿（YoY +29%，QoQ +6%），单季新增2780万，相比去年增长1.128亿。
（2） APP月度活跃用户数
APP月度活跃用户数：截至2021年4月，京东月度活跃用户数达3.18亿（YoY +19%，QoQ -6%）,相比上一季度减少2000万，相比去年增长5000万。
（3） GMV
GMV：2020年公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长27%。
（4）ARPU
ARPU：截至2021年3月，公司年度ARPU实现1606元（YoY +3%）。
3.可比公司估值分析
风险提示: 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
附录：京东 2021年一季度业绩交流会投资者问答
免责声明：
本纪要由方正证券海外团队翻译/整理，可能存在与该公司官方公布的纪要原文/录音有不一致或不准确之处，请投资者以上市公司发布的纪要原文/录音为准；会议纪要内容仅供投资者参考，不包含任何方正证券研究所的投资意见和建议，投资者需自行承担投资决策的风险。
1.我有两个问题。第一个是，关于你们在京喜天天上面的投入，可否分享一下你们关于全渠道、新零售以及社区团购竞争环境的看法？特别是，京东除了产品价格低廉以外，还有没有别的竞争优势？另外一点，这一季度一些高价产品有不错的增长，如家电品类，而同时低价产品的增长也挺快的，总体来说，平均单价有没有什么变化？
答：关于京喜天天这个战略，我们相信社交电商模型绝对会是我们长期的举措。对于京东来说，存在进一步向下沉市场渗透并向价格敏感型消费者提供更多种类产品和服务的结构性机遇，尤其是向他们提供那些相对低价的产品。我们特别想通过对京喜这一品牌的投入抓住这一潜在市场的机遇。
尽管已经进入这一市场的竞争对手们更注重流量方面的运营，我们还是坚信，最终获得成功的秘诀在于由技术推动的供应链能力和物流基础设施。只有拥有了这些核心能力，我们才能向用户提供更佳的购物体验、优质产品和低廉的价格。在这些领域，我们有自营业务和物流业务等领域独特的优势和丰富的经验。
一方面，我们可以利用现有的商对客电商业务的供应链网络以及我们与品牌方的长期合作，以向用户提供更多品类的产品。另一方面，我们认为这一业务非常依赖本土的供应链，尤其是生鲜类产品。我们的平台是有可能迅速在全国范围内建成服务网络的，但是如果我们不能给用户提供具竞争力的价格和优质的购物体验，其他平台很可能轻易将我们取代。我们作为一个供应链驱动的平台，我们将不会和其他平台比速度，而是着眼于长远发展，在基础设施上进行投资，专注于建设我们自己的团队和供应链。那些着眼于流量的平台会利用大量的补贴在速度上进行较量，而我们会加强与京东企业客户的合作来满足用户不同的购物需求，并尽可能更高效地利用不断发展的技术和基础设施。
关于全渠道、消费品和带电的高价值品类，根据国家有关部门发布的内容，网络零售占社区零售的占比会越来越高。线上去中心化的情况还在加剧，现在也有更多的新的流量场加入到电商行业，而线下传统零售的数字化进程现在也在提速，京东零售的目标是推动整个中国零售行业的发展。
关于全渠道，我们正在用先进的供应链能力，包括数字化运营和整合营销，在不同的消费场景协同我们的供应商合作伙伴建设适合市场不断变化的线上、线下、多场景、多样化的新业务模式。
对于其他竞争对手来说，京东所具有的更加完备的供应链和履约能力，我们能够帮品牌商在复杂的、多场景的渠道经营好新的流量场，满足他们的消费者需求，我们也广受品牌商的欢迎。
而线下的传统零售也非常欢迎像京东这样的合作伙伴，我们更多地采用赋能的方式，而不是流量收割的方式，大家共同去打造一个新的、满足用户体验需求和品牌商需求的生意模式。
此外，关于消费品，在去年疫情的情况下，消费品由于京东供应链的优势得到了快速的增长。今年，包括年货节，我们依然保持非常强劲的增长。京东的快消品以及整个大商超这个品类在消费者的心智中已经越来越强化，我们在消费者心目中应数第一大商超，这个形象已经占据了消费者的心智。
而同时，今年我们会有产品结构的上行和消费升级的趋势，比如母婴这一品类。第一季度，因为有年货节，酒这个品类增长情况非常好，我们和品牌商业建立起了非常好的合作关系，我们算是大部分酒类产品最大的渠道了。
今年我们会越来越关注新兴的消费品牌、国货精品品牌，以及加大新兴品牌的招商，去适应消费品这个行业发生的趋势变化，去满足更年轻的消费者的需求。
关于带电的品类，应该说这是京东的优势品类，第一季度的销售趋势是向好的。今年我们带电品类的重点是带动和协同整个行业，包括品牌商，积极发展多单、多场景、全渠道布局，为消费者提供极致的购物体验，包括通过服务的升级和渠道转型帮助传统品牌加速数字化转型。
我想提一点，通讯、电脑行业全球的供应链正面临芯片的短缺，会导致整个行业产能的瓶颈和部分零部件涨价的挑战。我想强调三点，一个是我们平时和供应商保持良好的合作关系，用多年时间建立起了供应链管理能力，因此我们在市场上应该是受影响最小的；第二点是，我们有高效精准预测供应链的能力，会同品牌商一起面对这一全球供应链紧张的情况，这也将进一步加深我们与品牌商的合作；最后一点，3C和家电的整体产品结构也在逐渐向上。
在平均单价这块，这不是我们每天都会追踪的主要运营指标。不过，第一季度我们总订单量其实是稍微比商品交易总额的增速要快一些的。这意味着平均单价基本保持稳定。
2.鉴于你们成功的秘诀在于将全部或几乎全部的利润重新进行投资，我想问的主要是关于投资以及你们对于核心盈利能力与投资之间权衡的看法。我发现第一季度还是比较平衡的，税前息前利润（EBIT）有在增长，你们也在物流领域和你们最新公布的新领域进行了比较大的投资。这方面未来几个季度的趋势将是怎样的？比如你们在物流以及新业务“京喜”方面有何策略？
答：首先，相对于盈利能力，我们更看重增长。纵观所有的产品线，我们还处于高增长阶段，而由于不同的品类或业务领域都处于不同的发展阶段，我们采取区别化的投资策略。在京东零售这一块，在第一季度以及过去几个季度，其仍保持高速增长。
我们预期，我们的零售业务在2021年将保持与2020年一致的强劲势头。同时，由于业务规模以及营运杠杆带来的红利，从长远角度来看，我们预测零售领域的利润率将保持不变。京东零售利润率的根本驱动力其实是规模经济以及平台非自营商家（3P）生态系统的完善。
我记得我前面有讨论过，我们很多商超产品的采购成本仍然比线下零售商高3%至5%，因此随着我们不断加大规模，这一领域利润率提升方面还是有很大空间的，而其他许多品类和领域也是类似的情况。而众所周知，我们的平台非自营商家（3P）业务下的服装品类在过去几年面临巨大的竞争压力，如果开放平台模式可以表现得更好，那么肯定是可以进一步提升利润率的。
不过，长远的盈利能力将受到产品组合和服务营收的影响，要想构建2021年零售业务利润率模型的时候，大家还得考虑2020年的破坏性影响，包括社保福利以及2020年上半年营销活动的减少。
关于京东物流，大家可以看出，京东物流还处于高速增长期，我们还在持续不断地对基础设施和物流网络进行投资，以进一步扩大服务地区和提升增长潜力。正如同美国最大的电商平台以及其他同行，物流能力必须时不时地得到提升，以维持交易量的增长。而京东物流建设基础设施也不只是为了自营（1P）业务，其也在为服务更多的外部企业客户蓄力。而其实外部客户带来的营收增长远比内部客户带来的增长要快得多。
而大家在看物流领域的利润率趋势的时候，大家也请注意，这个领域相对于其他业务领域有较高的固定成本。并且，其盈利能力也将收到季节性趋势的影响，这也与我们自营（1P）业务的推广和其他零售业务的影响有关。
关于新业务，拼拼还处于早期阶段，还没法准确预测投资所产生的效果。不过，我们还是关注于建设核心能力和基础设施，而不是着眼于短期的流量和补贴。基于我们现有的供应链和物流基础设施，当我们的竞争对手处于类似的发展阶段的时候，我们要求我们的团队提出一个比其他竞争对手更好的模型。截至目前，我们的拼拼业务如我们预期的那样在发展，其已进军超过17个省，而我们对总体的投资回报率是很满意的。
未来的投资策略将以能力建设进程以及我们的具体需求为基础，这也取决于我们是否能够为用户提供足够优质的用户体验。对于那些我们能够提供优质用户体验的地区，我们会投入更多的资源，以加大规模；而对于那些我们无法达到用户体验最低要求的地区，我们会更加专注于提升产品和服务的质量，然后我们才会投入更多的资源。这是一个动态的过程，其实我们每个月都会评估投资方面的预算，因为这一商业模型还很新，这是不同于已经较成熟的业务的。
3.我想问关于用户增长以及向下沉市场渗透的问题。能否谈谈在达成月活用户量超5亿里程碑之后你们在这方面的策略呢？此外，你们今年下沉市场渗透的策略是怎样的呢？
答：今年和去年相比我们会做的更加灵活，这其中包含两类，一类是用户增长的拉新渠道和方式，另外一个是对成本质量的动态控制。总体的用户增长和运营效率是在提升的，用户转化率相比前两年也有明显提升。新用户的质量在持续改善，复购率和留存率有明显的上升，新用户的ARPU值也在提升。老用户的各项数据也在变好，包括频率、频率的宽度、单用户平均收入（ARPU值）和留存率也都在提升。我们会进一步提升用户体验，老用户的活跃度会越来越好。
品类上来讲，大商超的食品、快消等品类对新用户增长方面的贡献是非常明显的，手机和家电也带来了比较好的新用户的增长。以前，增长一般的美妆和服装在这个季度也得到了明显的改善。
下沉市场的用户还是我们主要的新用户来源，第一季度下沉市场新用户的比例首次达到了81%。我们通过不断的前端触点，包括很多的渠道和场景，去触达我们的新用户，以及通过供应链和产品组合的优化来做到更精准的匹配。
我们预计2021年的增长趋势将保持不变。
4.我想问关于第二季度趋势的问题。你们前面有提到大家可以将今年上半年与去年上半年作比较，考虑到今年第一季度表现如此强劲，你们还是否觉得今年上半年会和去年上半年差不多呢？这也就意味着今年第二季度增长率也就只有20%。考虑到你们今年会有“六一八”18周年庆，是不是不太可能只有20%的增长？能否就此谈谈第二季度的趋势呢？
答：新冠疫情的爆发给去年上半年给我们的多个品类带来了非常大也非常不一样的影响。不知道你还记不记得，去年第一季度，家电领域表现得非常弱，而在去年第二季度，其表现得非常强劲。在考虑零售业务的时候，我们要么看年均复合增长率（CAGR），要么看同比。
京东2021年一季度业绩会
2021年5月19日
电话会议：中国北京时间下午7：30
网址：https://ir.jd.com/events/event-details/q1-2021-jdcom-inc-earnings-conference-call
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