中泰國際：科濟藥業評分為70分 給予申購評級

科濟藥業─B（02171.HK）

公司簡介

科濟藥業是一家專注於治療實體瘤和血液惡性腫瘤的創新細胞療法的生物製藥公司，已自主開發11種候選藥物，包括10種CAR-T細胞療法藥物，其中核心候選產品CT053，用於治療多發性骨髓瘤。自2014年成立以來，公司在一級市場獲得過多輪融資，截止2021年1月底共計融資約2.9億美元，其中高瓴資本通過NVMB在C+系列認購1，000萬美元。

中泰觀點

核心產品CT053或在2022-2023年實現商業化：公司核心產品CT053目前處最成熟階段，這是靶向人B細胞成熟抗原（BCMA）的自體CAR-T候選產品，用於治療R/R MM（一種血液惡性腫瘤）。由於現有MM治療方案的侷限性，幾乎所有MM患者接受現有療法治療后會出現復發或難治，因此R/R MM不僅是治療MM的研發重點，也佔MM治療市場規模大部分比例。根據弗若斯特沙利文預計，中國MM治療市場的規模將於2024年及2030年分別達24億美元及39億美元，整體未來市場規模可觀。目前由百時美施貴寶及bluebird bio開發的Abecma於2021年3月取得美國FDA的上市許可，用於接受四線或以上療法后R/R MM的治療。除此之外暫無其他獲批准的靶向BCMA的CAR-T候選產品，其中傳奇生物（LEGN US）及楊森開發的LCAR-B38M/JNJ-68284528已向美國FDA遞交BLA，屬於國內進展最快的同類產品。而緊隨其后公司將於2022年上半年向國家藥監局提交新葯申請，並在2023年上半年向美國FDA提交BLA。未來預計靶向BCMA的CAR-T細胞療法發展及競爭的焦點將聚焦於安全性改善，並可能使CAR-T細胞療法成為早線治療或用於門診，一旦獲准作為早線治療或用於門診，靶向BCMA的CAR-T細胞療法預計能夠進一步大幅擴大患者羣體及市場規模。此外公司也為即將推出的產品做好擴大全集成生產廠房規模的準備，正計劃對金山生產廠房進行二期擴建，預計將於2023年完成，擴建后每年可額外服務多達5，000名患者。同時也計劃於2021年下半年在美國建設商業化的生產廠房，預計該廠房可支持每年約3，000至5，000名患者的CAR-T治療。目前公司管線產品中的其他候選產品中，除CT053、CT032及KJ-C2111外，所有其他候選產品均於用於治療實體瘤，正處於Ib期臨牀試驗或更早階段。目前，暫無CAR-T細胞療法獲國家藥監局批准在中國上市，兩類靶向CD19的CAR-T細胞療法則已進入NDA提交階段。在美國，已有五種CAR-T產品獲美國FDA批准上市 。

財務及估值分析：由於公司目前沒有任何產品獲批商業化，因此尚未產生收入。2019年、2020年，虧損分別為人民幣2.6億元、10.6億元；研發開支分別為2.1億元、2.8億元；年末現金及現金等價物分別為9，647萬元及10.4億元。

同業比較及估值水平：我們選取2家同爲聚焦CAR-T的生物製藥公司：用於治療R/R B細胞淋巴瘤relmacabtagene autoleucel（relmacel）的藥明巨諾（2126 HK）、用於治療R/R多發性骨瘤癌且已向美國FDA遞交BLA的LCAR-B38M（JNJ-68284528）的傳奇生物 （LEGN US）。由於兩家同業也均未產生盈利，僅從市值角度來看，分別對應市值約為103億及437億港元。按全球公開發售后的 5.7億股本計算，公司市值為168-186億港元。保薦人往績：此次穩價人是高盛，2021年初至今共參與保薦項目9個，首日表現6漲2跌1平。

基石投資者：基石方面，引入LAV、新華資本、CloudAlpha、睿遠、WT、廣發基金、Dymon Asia、常春藤、南方基金9家投資者，合計認購約2.3億美元，假設按照發售價範圍上限定價且未行使超額配股權，合計佔發售股份約57.44%。

申購建議：目前由於CAR-T治療具有高度個性化特質，導致CAR-T細胞療法的製造及治療方案相對昂貴，根據弗若斯特沙利文數據顯示，在美國獲批准的CAR-T細胞療法，平均治療成本總額約為150萬美元而CAR-T細胞療法的直接成本約為每名患者每次治療40萬美元，因此我們對CAR-T賽道保持中性看法，但考慮近期由時代天使（6699 HK）帶動新股市場氛圍，我們給予其70分，評級為「申購」。

集資用途： 假設公司最終並無行使超額配股權及假設發售價為每股發售股份中位數31.20港元，集資約28億港元，其中約30%為進一步開發核心候選產品BCMACAR-T （CT053）提供資金；約31%為正在進行及已籌劃的其他管線候選產品的研發活動提供資金；約20%培養全面的製造及商業化能力；約10%繼續升級CAR-T技術及為早期研發活動提供資金；約10%用於一般公司用途及滿足營運資金需求。

風險提示：（1）市場競爭風險、（2）公司處於虧損中，收入尚不穩定、（3）研發進度不及預期、結果不確定、CAR-T細胞療法的成功開發和商業化面臨着各種挑戰。