乳制品企业龙头——伊利股份

大家好！我是喵董。

最近由于工作加班，还得看资料考试，时间有些紧张，可能要持续一段时间。因此公司分析更新会慢了许多，不过一有多余的时间喵董就会更新。在这里对小伙伴和粉丝说声不好意思！请谅解！好了，废话不多说，我们进入正题。

公司简介：

内蒙古伊利实业集团股份有限公司创始于 1993 年，总部位于内蒙古自治区呼和浩特市。进过二十几年发展成为了中国规模最大、生产线最健全的乳品企业，同时也是亚洲第一乳品企业，并于 2014 年跻身全球乳业十强。

公司稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一，是中国规模最大、产 品品类最全的乳制品企业。公司还是中国唯一一家符合奥运会标准和世博会标准， 为 2008 年北京奥运会和 2010 年上海世博会提供服务的乳制品企业。

值得注意的是公司股权结构相对分散，高管持股比例较大，无实际控制人。截至今年第三季度， 前十大股东中高管持股占比达 9.04%。但是公司多次实行股权激励计划，调动经营管 理团队的积极性，激发卓越领导能力以及价值创造能力，有效地将股东利益、公 司利益和核心团队利益结合在一起。

我们的分析将为四个步骤:

一，伊利股份在行业的现状，竞争格局及护城河

我国乳制品市场经过多年发展，在 2005 年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十 年间复合增长率达 13.91%。2014 年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续 走低，使得行业转向低个位数增长，2015-2019 年复合增长率为 4.56%，2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。

根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市 场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。

尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是通过国际比较不难发现，我国乳制品人均 消费量与发达国家之间仍相去甚远。2018 年，我国牛奶消费总量为 2490.08 万 吨，同期日本与美国的消费总量则分别为 491.70 /2801.96 万吨；我国人均消费 量为 17.44 千克，同期日本与美国的人均消费量分别为 38.65/84.85 千克，二者 的人均消费量分别是我国的 2.22/4.87 倍。

从人均消费量来看，我国乳制品行业 的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养， 我国乳制品行业规模将有望继续增长。

2014-2019 年，我国巴氏奶销售量由 196 万吨增加至 260 万吨，CAGR+5.9%，常温奶销售量由 741 万吨下降至 734 万吨，CAGR-0.2%，同期巴氏奶/常温奶销售额分别由 221/800 亿元增长至 343/942 亿元，CAGR+9.2%/+3.3%。

目前在我国常温奶仍是我国液体奶消费主力，但伴随着消费升级趋势，以更为健康和营养为特征的巴氏奶需求增长迅速，传统常温奶需求增速 疲软，价格提升是常温奶需求增长的主要驱动因素。

但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势 下低温牛奶的市占率将逐步提高，鲜牛奶的增长是一大亮点，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制 品行业当中最具成长性的细分品类。在这一块，奶源就显得尤为重要，伊利比蒙牛提前布局几年。

行业竞争格局

目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、 经营规模和整体实力大致可以分为：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的 全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位；

 以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，在重点经营的区域市场占据领 先地位，与全国性乳企形成有效互补；第三类为地方性乳制品企业，此类企业生 产经营规模较小，通常仅在单一省市经营，市场份额小并且竞争力有限。

整体来看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳 制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低 温产品为主常温产品为辅的策略参与市场竞争。

由于含乳饮料在饮用奶市场当中占据三分之一左右份额，因此在欧睿的统计数据当中，乳制品市场的竞争格局与传统乳制品市场存在一定差异。

但该统计口径并不影响第 一梯队公司排位，并且与近年来伊利之于蒙牛领先优势愈发明显这一趋势相符， 伊利龙头地位不断巩固。

伊利和蒙牛争夺行业第一地位的背后是两家公司在产品、渠道、存量业务及品牌策略上虽有差异。伊利和蒙牛产品重合度较高。

2015-2020，公司毛利率 稳定在 33%-39%区间，位于行业较高水平，净利率位于 7%-10%区间，高于可比 公司。公司毛利率水平较为稳定，2016 年后净利率略有回落，我们对净利润计算 过程进行拆解后分析得：

2019 年主要系公司业务规模扩大、收购子公司、员工薪 资调整以及股权激励费用增加导致职工薪酬增加所致的管理费用增加，2018 年主 要系广告营销费增加导致的销售费用增加，2017 年主要系投资收益、营业外收入 减少。2020H1 公司毛利率及净利率分别较 2019FY 提升 0.91/0.17pct，主要系原 奶及包材价格略降及高端产品占比提升。

企业护城河

1、无形资产（品牌优势）

消费品的护城河都是品牌，用户想到品牌，就想到产品的质量和特点，愿意买单。 伊利是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。同时，伊利还是中国唯一一家符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；是中国唯一一家符合世博会标准，为2010年上海世博会提供服务的乳制品企业。

牛奶虽然不是生活的必需品，但随着人们消费能力的提升，基本有一半的家庭在喝，除非人们的饮食习惯改变，否则同行很难撼动这龙头。

国内行业龙头伊利无论是渠道铺货还是新品推销，对其它企业而言都是很强的壁垒。

2、成本优势（规模效应）

渠道，得渠道者得天下，谁渠道更宽阔谁就能拥有市场话语权。伊利获得成本优势，反映公司管理能力的重要表现，可以说商超产品摆放的位置直接反映了乳企护城河的深浅。 伊利的销售渠道是最完善的，从一线城市的商超，到农村的小卖部，都有伊利的产品。像海天、双汇这类，也是有着全国最完善的渠道，才造就了高不可攀的核心竞争力。渠道的价值，没有几十年的苦心经营是做不到的。

牧场决定了上游成本。 高标准和严要求的“伊利标准”，是伊利品质的保障。以伊利赫赫有名的“质量标准三条线”为例，在检测当中，伊利在国标线的基础上提升了50%的标准作为企标线；在企标线的基础上又提升了20%的标准作为内控线，可谓是严上加严。

二， 财报分析

1，总资产——成长能力

可以看出伊利总体呈增长趋势，近五年里16、18年甚至出现了负增长。通过16年年报查看原因发现2016年度减少主要原因是减少了借款金额100亿左右；

2018年减少主要原因为偿还债务增加100亿左右，且分红较上年度也有所增加；所以伊利公司的成长性还可以。

2，资产负债率

一般公司资产负债率为45%比较好。伊利股份近五年资产负债率维持在40%-60%之间，且有增长趋势，未来有待继续观察。公司发生债务危机的风险较小，公司无长期偿债风险。

3、现金流——造血能力

现金流量净额整体是比较平稳的。从经营活动现金流量净额分析，除了2016年伊利股份造血功能很强。2016年伊利股份的年报中在现金流量表里查出伊利股份的销售商品、提供劳务收到的现金为676.15亿，而经营活动现金流出小计为565.89亿。所以2016年的经营现金流才那么高。

4，净利润现金比率

净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标，伊利股份的净利润现金比率连续五年都大于110%，说明伊利的销售回款能力及盈利能非常强，利润质量很高。

5，净资产收益率ROE

净资产收益率（ROE）是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、运营的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。伊利股份连续五年的roe稳定在25%左右，非常不错！

6，毛利率

我们在上面的竞争格局里看出，伊利和蒙牛的毛利率大体相当，说明乳制品毛利率大体如此。从上面的竞争格局也可以看出竞争很强。

7，分红

伊利股份自上市以来累计分红 23 次，累计分红金额为 304.44 亿元。分红率在64%~70%之间，且分红金额相当稳定，作为股民非常喜人。

三，企业估值

1，合理的市盈率

伊利股份拥有品牌优势和成本优势两大护城河且相对坚固，公司积极把握巴氏奶需求扩张红利，推出低温奶产品在试点城市进行试运营，积极探索低温盈利模式，扩建工厂、拓宽市场、改进工艺有望帮助公司加速布局低温市场。目前已形成规模化生产优势、全产业链优势，未来成长性很好。再结合历史市盈率，给出伊利25倍合理市盈率。

2.净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

公式：合理的市值=合理的利润PE（市盈率）

计算得出伊利股份最近5年的年化收益率是5.74%。

即使在2019年遇到新冠疫情的影响，但是伊利股份的净利润稳步增长。只是同比增长缓慢了，我们根据乳制品行业的发展，同发达国家的人均销费还远远落后。因此我们大胆估计以10%的净利润增速为准计算未来 3 年的净利润。

2023年的合理市值=70.78*1.1*1.1*1.1*25=2355亿

投资估值：235560%=1413亿（60%是为了扩大安全边际）

目前伊利股份的总市值为2402.64亿，高于我们的投资估值。

如果我们想获得预期中的收益，那现在价格还不是入手的好价格。我们不知道好价格什么时候来，但通过计算，好价格来了的时候我们却一定可以知道。

安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

四，总结:

优点

乳制品已进入高质量发展时期，存量市场为主，增量来源主要为低温 奶渗透率提升及常温奶消费升级。

公司作为乳制品行业龙头的地位持续强化，背靠 “伊利”品牌打造数个百亿级大单品，单品裂变出新丰富产品矩阵进一步反哺“伊 利”品牌。公司持续深耕渠道建设，密集的分销渠道是公司的核心竞争力。

我们认为短期内常温奶仍将为公司主力产品，中期以低温奶和奶粉为代表的产品矩阵多元 化将为公司提供新的增长点，长期健康饮品产品培育成功有望成为新的业绩支撑。

风险

原奶涨价风险；

食品安全事故风险；

行业竞争加剧；

新品表现不及预期；

宏观经济增速不及预期。

以上就是对伊利股份的简单分析。

本文仅供参考，不作任何投资依据！

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数据来源：东方财富证券，渤海证券，雪球。