证券研究报告
事件：
好未来（TAL.N）10月26日发布FY2018Q2财报（2017年6月1日—2017年8月31日）。报告期内，公司实现净收入4.56亿美元，同比增加68.1%；净利润5945.1万美元，同比增加6.7%。
点评：
单季学员人数翻倍，二季度营收略超预期。（1）收入方面，公司2018Q2实现净收入4.56亿美元，同比大增68.1%，略超预期（此前指引预计为58%-60%），主要得益于单季度招生人数同比大增100.6%。拆分收入来看，小班、1V1、在线课程占比分别为达81%、12%、6%。其中，小班课程仍为公司增长核心驱动力，营收及招生人数同比增长分别达62%、77%。线上部分学而思网校保持高增长态势，营收及招生人数同比增长分别达144%、约200%。
（2）成本费用方面，报告期内，公司销售费用率为12.84%（+2.29pct）、管理费用率为19.16%（-3.45pct），系线下教学点数量持续扩张、暑期促销活动推进及内部管理优化所致。受此影响，公司净利率较去年同期下降7.42pct。
（3）净利润方面，公司Q2净利润同比增速6.7%远低于营收增速，主要原因为去年同期其他收益净额-非经营（Other (expense)/income）一项大增2380万美元，从而导致去年净利润基数较高。剔除该部分非经营性因素影响，我们测算公司本期实际净利润增速约40%。
内生外扩稳步推进，教育航母呼之欲出。（1）内生方面：公司在以北京为主的一线城市内小范围实行暑假新初一和新高一入口级促销策略，有效控制费用的同时实现学员人数翻倍，单季度学员人次达224.24万人。预计较高的新生续费率（约50%）将对公司未来2-3个季度产生积极正向影响，2017年财报季度走势便是明证。同时，公司持续优化内部组织架构，将业务相关的事业部整合为5大事业群，运营效率持续优化。
（2）外扩方面：一方面，公司教学点铺设节奏放缓的同时更注重质的提升，Q2单季仅新设学习中心8个（Q1新设约60个），进入城市达到36个，较Q1仅增加1个；另一方面，报告期内公司投资妈妈帮（社交）、画啦啦（素质教育）、咔嗒故事（早幼教）等，持续推进多赛道布局完善产业链。
K12培训行业成长性和结构性机会并存，持续看好具备核心竞争力的龙头企业。我们测算2017年K12课外培训市场规模约为4500亿人民币，未来三年年均复合增速达约17%且市场集中度低。K12赛道成长性与结构性的双重机会并存，我们看好好未来作为行业龙头内生外延稳步推进：一方面，公司利用强大的后端教研能力塑造标准化课程与跨地域复制扩张能力，抬高竞争壁垒。另一方面，通过外延并购，公司不断推进多赛道布局完善产业链，打造教育航母标杆，不断提升市场份额。建议投资者持续关注。
风险提示：行业竞争加剧、学习中心扩张不及预期
1.好未来2018Q2财务数据点评
好未来（TAL.N）10月26日发布FY2018Q2财报（2017年6月1日—2017年8月31日）。报告期内，公司实现净收入4.56亿美元，同比增加68.1%；净利润5945.1万美元，同比增加6.7%。
1.1 2018Q2营收增速超预期
从季度数据来看，公司2018Q2实现净收入4.56亿美元，同比大增68.1%，略超预期（此前公司指引2018Q2预计为58%-60%），增速同比提升（2017财年Q2同比增速56.42%）。处于近三年Q2单季营收增速高位，反映公司扩张迅速，发展态势强劲。
从半年报数据来看，公司2018H1实现净收入7.78亿美元，同比增长66.8%。CFO 在电话会议中提出，下一季度2018Q3同比增速60%左右，2018整体财年收入增速预计在60%-70%之间，保持2017财年至今的高位增速。同时，CFO预计未来两到三年增速维持在30%-50%之间。
1.2 2018Q2销售费用率同比微增，管理费用率持续同比下降
从季度数据看，2018Q2公司销售费用率为12.84%（+2.29pct），同比增长104.37%；管理费用率为19.16%（-3.45pct），同比增长42.33%，低于营业收入增速。
其中销售费用的增速高于单季营收增速，除了线下教学点数量持续扩张、暑期促销活动等因素外，其中一个增量在于2018Q2新增学而思网校等线上业务的一元班促销暑期活动（该策略效果显著，单季线上业务注册人数同比大增200%，收入同比大增144%，对后续几个季度业绩将持续贡献正向影响），而相关营销费用都计算入2018Q2单季，导致2018Q2销售费用增速较高。学而思网校的促销活动只限2018年Q2暑期季采用，抓新初一和新高一学生入口，在2018年Q3和Q4将不再有相关促销活动，预计后续销售费用率将下降至正常水平。
长期而言，随着好未来收入规模效应凸显和IT科技持续投入，管理费用率和销售费用率合计增速将持续低于公司营业收入增速，占营业收入的比重也将持续下降。从近年季度销售费用率趋势图走势可以得到验证。
1.3 2018Q2营业利润同比增速基本持平
从季度数据来看，公司2018Q2经营利润6830万美元，同比增长32.6%，其增速与去年34.67%基本持平。
从半年报数据来看，公司2018H1经营利润9710万美元，同比增长40.6%。其增速高于去年同期15.7%。
1.4 2018Q2净利润仅+6.7%？剔除非经营性因素，实际归母净利润约+40%！
从季度数据来看，公司2018Q2实现归母净利润5945.10万美元，同比增长6.7%。
从半年报数据来看，公司2018H1实现归母净利润8820万美元，同比增长27.9%。
受网点持续扩张，暑期低价促销策略的影响，公司2018Q2毛利率为46.26%，较去年同期51.36%略有下降。净利率方面，2018Q2净利润率12.92%，较去年同期下降7.42pct。
在2018Q2营收同比大增68.1%的背景下，为什么归母净利润却仅同比增长6.7%？主要因为去年同期2017Q2其他收益净额（Other (expense)/income）一项贡献了2380万美元，进而导致去年净利润基数较高所影响，而2018Q2该项收入只有202万美元。如果剔除该部分影响，我们测算公司2018Q2实际净利润增速约40%。
类似的原因，2017Q2归母净利润同比-12.19%也主要是因为2016Q2处置一个要素所得（ Gain from disposal of components）的5000万美元，如果剔除此类因素影响，仅考虑经营性因素和三费因素，理论上2017Q2归母净利润同比增速约26%。2018Q2 40%的增速比2017 Q2同期同比增速更高。
2.好未来2018Q2单季度主要运营数据
2.1单季度教学点增速相对放缓，更注重质的提升
截至2017年8月31日，2018财年上半年好未来在36个城市共设有575个教学中心，多于截至2017年2月28日2017H1设于30个城市的507个教学中心。
从环比数据来看，2018Q2单季仅新设学习中心8个（2018Q1新设约60多个），进入城市达到36个，较2018Q1仅增加1个，教学中心扩张速度相对放缓。公司线下教学点铺设节奏放缓的同时更注重质的提升。
CFO在电话会议中提到，公司前两个季度增长2000多个课室，其中Q1增长1600多个课室，Q2增长489个课室，主要是小班培优的教室。2018年Q3也预计为20个左右。
2.2单季度招生人数实现翻番
另一方面，公司在以北京为主的一线城市实行暑假促销策略，有效控制费用的同时实现学员人数翻倍，2018Q2单季学员人次达224.24万人，同比2017Q2同期约111.75万人，增长100.6%。
2018财年上半年的总学生人次从上年同期的约176.37万人增长到约329.014万人，同比增长86.5%。不论是以季度为单位还是以年为单位，好未来招生人数的同比增长率持续上升，加速扩张的发展态势明显。
更需要关注的是，同样受益于暑期线上一元班促销策略，2018Q2学而思网校人数增长超过200%，收入增长144%。CFO在电话会议中提到，未来几个季度学而网网校的线上人数预计将保持维持在100%以上增速。
3.市场上最关心的一个问题：公司营收大幅增长，净利润会不会大幅下降乃至亏损？
暑期针对新初一和新高一开展的低价促销虽然对当年Q2财季产生一定的运营压力，但是从长短期而言将对公司产生积极正向作用。
从长期而言，好未来启动暑期低价策略的近2-3年以来，营收和净利润增速均加速进入上升通道。
短期而言，当年Q2（即暑期季）的学员人数和营收的大幅增长，新初一和新高一较高的续费率（约50%）将直接对未来2-3个季度的财务报表产生积极的正向影响，以2017财年为例。
截止至2016年8月31日的2017Q2注册学生人数同比增加62%，营收同比增长56%，较高的续费率直接带动2017Q3、2017Q4、2018Q1单季营收同比大增83%、81%、65%，进而带动营业利润同比增长130%、161%、64%，归母净利润同比增长42%、196%、117%。
同时考虑到2018Q2同比仅增长6.7%主要受其他收益净额（Other (expense)/income）影响导致去年同期基数过高。剔除非经营性因素的实际归母净利润增速约40%。2018财年公司仍处于快速稳健扩张周期，建议持续关注。
附件：
电话会议交流纪要
1.全年收入指引？全年利润率？
全年收入增长在60%-70%之间，接下来两到三年增长在30%-50%之间。二季度利润率下降4.5pct，后续利润率应有所恢复。
2.管理费用增长了42%，销售额增长了68%，背后的原因是？
销售及管理费用的整体增长低于营收增长属于正常。当期销售费用增长高于营收增长主要本季属于暑假季，（针对新初一和新高一）线上线下都进行了营销推广。Q3、Q4不会有类似计划。长期而言，公司的（管理费用和销售费用）费用增长将会低于营收增长。
3. 本季度教室扩张情况？
前两个季度增长2000多个，Q2增长489个，主要是小班培优的教室。Q1扩张了约60个教学中心，Q2接近20个，Q3也预计为20个左右。
4.本季度的小班学员人数增速下降，下半年和明年的招生情况怎么预计？
其实线下学而思培优的招生人数较为稳定；2018Q2学而思网校（线上）人数增长超过200%，未来几个季度增长也能维持在100%以上。未来线上的招生人数增长还是最快的，线下部分的增长可能会在今年年底或明年年初提速。
5. Q2利用率？
Q2利用率较去年同期下降1.5pct。
6.北京收入占比？暑期促销不进行全国范围扩张的原因？
前五城市收入贡献占比58%（去年同期60%），北京低于20%。质量是第一要务，公司需要保证教学质量及学生质量。截至目前，公司没有全国范围内扩张的计划。
7.暑期促销的续费率是？
线下促销主要针对北京地区等几个大城市，续费率50%以上，高于去年同期，这也是北京地区连续三个季度增长超过40%的原因。线上的续费率与线下相比较低，但高于公司预期，暑期促销使得学而思网校等线上业务招生人数较去年同期增长200%，收入增长144%。与我们同行相比，我们主要在一线城市做促销活动，没有全国推广促销策略的计划，主要是为了保证质量。
8.剔除暑期促销后小班课程的客单价变化情况、线上情况？
暑假的促销活动使得该季度线下小班课程客单价有所下降，剔除暑期促销后小班课程客单价还是保持持续上升趋势的，未来将保持个位数增长。在线部分客单价较去年同期下降14%，剔除促销影响的话同比微增。
9. 扩张的时机和步骤主要取决于竞争还是当地需求？
扩张步骤的选择主要考虑两方面，一方面是需求的提升情况；一方面是从父母的反馈来看，他们更关注孩子的健康，因此我们适度延长了新建教室的投入前准备时间（2-3个月）。
10.新设学习中心的成熟及盈亏平衡时间节点？
12个月成熟；盈亏平衡时点不同城市不一样，一般6个月。
11.关闭部分一对一学习中心的原因？
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