中金：中美的“两本账”

格隆汇03-11

春节以来，DeepSeek与特朗普关税成为全球资产波动的新变数，也牵动着投资者情绪乃至中美的宏观叙事。一方面，DeepSeek引发对中国AI产业与资产的价值重估，也冲击2023年以来美国AI“一枝独秀”的叙事；另一方面，特朗普启动对外加征关税，其政策的反复也加剧对美国通胀前景、市场情绪及对国际贸易格局的担忧。事实上，AI和关税这两大变量与国际收支表的“两本账”（金融账户与经常账户）息息相关，且互相...

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经常账户赤字；AI吸引资金流入支撑美元和经济，形成正反馈；AI走弱或加大关税和美元风险自20世纪80年代以来，在制造业外迁、储蓄率低、美元特权等因素影响下，美国经常账户长期维持赤字，贸易伙伴将通过出口获取的美元再以购买美元资产的方式回流美国，使美国的金融账户长期盈余。全球金融危机前，美国经常账户赤字和金融账户盈余占GDP比重于2006年三季度分别达到-6.3%和7.2%的峰值。2008年金融危机后，全球经济再平衡的环境下美国经常账户赤字收窄，占GDP比重于2019年底缩小至-1.8%。疫情后，美国财政扩张推动需求下经常账户逆差扩大，而AI趋势吸引资金，使得全球资金通过金融账户不断流入，推高美元和帮助美国融资，这一趋势从2023年以来尤为明显，形成过去三年以来支撑美股和美国经济的“正反馈”。图表1：80年代以来美国长期维持经常账户赤字，金融账户盈余资料来源：BEA，IMF，中金公司研究部图表2：美国金融账户分项来看，不同时期流入主力有所不同，债券在净流入美国资金中体量最大资料来源：BEA，IMF，中金公司研究部图表3：但美股也在不同时候成为资金流入的边际推动力量，且流入美股较多的阶段往往对应美元的走强资料来源：Bloomberg，IMF，中金公司研究部回顾80年代以来美国数次金融账户加速流入阶段，不同时期吸引资金和支持经济的核心支柱有所不同。债券在净流入美国资金中体量最大，但美股也在不同时段成为资金流入的边际推动力量。但归根结底，资金之所以流入美国，离不开美元资产的吸引力：1) 要么就是产业趋势带来的美股资产的吸引力，需要以较强甚至“一枝独秀”的产业趋势为基础，比如1990年信息技术革命时期和2023年以来的AI趋势，都吸引大量资金流入；2) 要么就是美债作为安全资产的吸引力，建立在美元储备货币地位和美国政府信用的基础上，尤其是全球化深化的大环境，如2001年中国加入WTO后增持美债，在美债海外持有者中占比由2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28%。但近几年，随着美债发行不断增加，通胀高企导致美国债务担忧上升，尤其是贸易摩擦和俄乌局势导致的逆全球化趋势愈演愈烈之后，中国、日本等主要国家持有美债的占比和绝对值不断下降，目前中国持有美债规模已降至7700亿美元，在美债海外持有者中占比仅9%。而日本这一美债海外最大买家持有规模也已降至1.1万亿美元，在海外持有者中占比13%，相比2004年高点时期的40%显著下降。这也说明后者的逻辑越来越不顺，进一步凸显了AI和产业趋势在吸引资金流入美国的重要性。图表4：日本和中国这两大美债海外最大持有者近十年都在减持美债资料来源：Wind，中金公司研究部如果进一步叠加美元，可以发现一个不完全精确但大体成立的规律：即流入美股较多的阶段美元往往走强，流入美债主导的阶段美元可能走弱。我们理解背后的可能解释是，前者代表美国资产的吸引力，后者则未必是美国增长和产业趋势强，可能只是代表对安全资产存放资金的需求。具体而言：► 里根循环（1981-1987年）：依靠财政提振经济，吸引资金回流。前期美元大幅走强，资金流入金融资产。1985年之前，里根政府的财政扩张推动经济增长和美元走强，吸引资金流入。强劲的内需和强势的美元也助推贸易双赤字，财政、贸易“双赤字”下形成经济增长、利率上升、美元走强、资本流入的“里根循环”，金融账户盈余不断扩大，资金涌入美国购买金融资产，甚至高利率下的银行存款。后期“广场协议”推动美元走弱，直接投资接棒，资金继续流入至1987年“黑色星期一”股灾。美元的不断走强和美国贸易逆差的持续积累使得美国自身的出口和增长受到影响，促使1985年《广场协议》人为干预美元走弱。从1985年开始至1987年低点，美元指数下跌近一半，但日元等货币大幅升值促进日本以直接出海等方式扩大对外投资。美元走弱后直接投资接棒，美国FDI流入占GDP比重由1985年的0.2%快速抬升至1989年的1.3%，资金仍持续流入直至1987年“黑色星期一”股灾，经常账户赤字也于1987年后转为收窄。图表5：广场协议后美元贬值，但净流入美国资金仍然增加直至1987年股灾资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部► 信息技术革命（1995-2001年）：依靠互联网革命支持增长，财政未扩张，但较高利率和亚洲金融危机下资金同样回流至美债，美股2000年后转为净流入并成为资金流入的边际动力，美元大幅走强。90年代互联网技术快速发展，美国非农商业部门全要素生产率同比增速由1995年的1.1%快速抬升至1999年2.2%的历史高点。财政反而收缩，政府杠杆率由1996年的65.2%降至2001年的54.8%，但较高利率（10年美债利率1995-2001年间均值6%）和亚洲金融危机仍然促使资金净流入美债，这一期间金融账户证券投资下债券的季度平均流入达447亿美元。1999年四季度后，资金从净流出美股转为净流入，成为资金边际推动力量。2001年科网泡沫破裂前金融账户净流入资金为1996年初的10倍多，推动美元从1995年中的80抬升至2001年高点的120。图表6：信息技术革命期间全要素生产率大幅抬升，科技趋势吸引资金流入资料来源：Haver，中金公司研究部► 中国加入WTO后（2001-2007年）：财政贸易双赤字扩大，美元走弱，仍能在全球化深化背景下吸引资金流入美债。2001年12月中国加入WTO后美国经常账户赤字占GDP比重由2001年四季度的3.3%进一步抬升至2006年三季度最高的6.3%。与此同时，布什政府财政转为扩张，政府杠杆率由2001年的54.8%抬升至2007年的62.6%。这一阶段在科网泡沫破裂、“9·11”等事件影响下美元走弱，但全球化的背景下仍然吸引资金以购买美债形式回流，净流入债券的资金由2001年底的944亿美元抬升至2007年一季度最高的2875亿美元。中国贸易顺差积累的大量外储一部分也用以购买美债，2007年前中国持有美债在外储中占比近40%，使得中国在美债海外持有者占比从2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28%。► 特朗普1.0资金流入（2018-2020年）：加关税以改善经常账户，美元偏弱，但财政扩张加上减税和放松监管的利好政策，吸引资金以债券和直接投资形式流入。2018年特朗普对外加征关税以改善经常账户赤字，美元整体偏弱，但财政持续扩张，加上其减税和放松金融监管的政策鼓励投资，吸引资金以债券和直接投资形式流入，带动净流入美国的资金2018年三季度后转为回升。► 疫情后（2020年至今）：财政扩张与AI趋势结合，吸引资金流入，美股为2023年以来主导，美元走强。疫情初期，全球贸易不平衡再度加剧，美国经常账户赤字占GDP比重由2020年初的1.8%一度抬升至2022年初最高的4.6%，财政方面也为应对疫情而大规模扩张，财政赤字率在2020年最高扩张至16.2%，加上2022年美联储加息，共同推升美元走强，也吸引资金流入债券。2022底以来，ChatGPT催生AI叙事，美股科技龙头在全球资产中表现领先，成为美国资金净流入的边际推动力。AI趋势和财政扩张共同吸引资金流入美国，也成为支撑美国经济的“三大支柱”。图表7：2022年底ChatGPT发布后，AI叙事推动美股科技龙头上涨资料来源：FactSet，中金公司研究部图表8：当前美国财政与科技趋势兼备，但债务负担也达历史高点，美元走势或影响资金流向乃至全球经济格局资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部中国：经常账户顺差 vs. 金融账户赤字，外需更强，但资金流出；提振内需作对冲，科技叙事吸引资金反观中国，自2001年加入WTO后经常账户长期顺差，外需持续支持经济，非储备金融账户波动则更为明显。由于中国长期贸易顺差积累大量外汇储备，而美国作为储备货币国持有的储备资产规模却可以忽略不计，金融账户的变动几乎完全由私人部门资本流动主导。因此，在对比中美“两本账”时，我们使用中国的非储备金融账户进行对比，更能真实反映市场主体资本流动的差异。过去三年，与美国正好相反，中国的经常账户盈余不断扩大（反映我国外需强于内需），而金融账户资金不断流出（例如2021年以来港股长线外资持续流出）。经常账户顺差积累的外汇盈余也并没有完全转化为人民币从而形成有效资本流入，难以带动实体经济形成资金的良性循环（体现为外储没有明显增加，说明企业结汇意愿不足）。具体来看，图表9：2001年加入WTO后至今，中国经常账户长期顺差，而非储备金融账户余额则波动更为明显资料来源：SAFE，中金公司研究部图表10：经常账户顺差增加的同时外储没有明显增加，也体现企业结汇意愿不足，使得实体经济中资金未正循环资料来源：SAFE，中金公司研究部► 加入WTO后（2001-2007年）：经常账户和金融账户双顺差，2001年中国加入WTO后，经常账户顺差不断扩大，经济高增下非储备金融账户也持续流入。在此期间，经常账户占GDP比重由1.1%持续增加至2007年三季度6%的高点，若以年度数据计算，2007年经常账户占GDP更是达到近10%的峰值。非储备金融账户在此期间也受益于直接投资的持续增加而维持顺差，非储备金融账户余额占GDP比重由1.7%增长至3.4%。► 金融危机后（2008-2018年）：经常账户顺差收窄、金融账户三升三降。外需萎缩导致出口下降，2018年还受到中美贸易摩擦的扰动，经常账户顺差持续收窄，占GDP比重于2011年、2014年以及2017年后三度降至1%，2018年一季度更是出现加入WTO以来首次逆差。在此期间，非储备金融账户顺差却出现三轮明显走阔：分别对应1）2008年国内“四万亿”经济刺激，2）2012~2014年移动互联网及智能手机行情吸引的资金流入。2015年市场冲高后大幅回调导致非储备金融账户在此期间转为赤字，占GDP比重2025年底回落至-3.3%，直至3）2016年至2017年棚改货币化催生的牛市才再度转为顺差。► 疫情后（2020年至今）：疫情后中国经常账户顺差再度扩张，金融账户净流出增加。截至2024年四季度，经常账户顺差占GDP比重增至2.1%，为2012年三季度以来新高。这也意味着经济对外需的依赖程度提升，但这种模式容易受到美国贸易政策的制约。而逆全球化加剧、俄乌局势升级、内需相对疲弱等因素都导致金融账户流出增加，非储备金融账户赤字占比扩大至-2.5%，为2016年三季度以来的最低水平，也使得科技叙事吸引资金流入尤为重要。中美“两本账”的联动、影响与应对：AI、关税与美元的“三重奏”，2026年更关键如上文所述，疫情后美国依靠AI叙事和财政扩张实现金融账户盈余不断扩张，资金持续流入，也是支撑美国经济的三大“宏观支柱”；而中国的经常账户盈余和金融账户赤字则不断扩张，经济对外需依赖加强，资金持续流出。中美的“两本账”通过经常账户（关税）紧密联系，而金融账户（AI）或是决定未来走势的关键，中美都是如此。► 对于美国，金融账户的资金流入能否持续，AI将是关键。我们在前文中分析过，金融账户的流入需要依赖美元资产的吸引力，一来自科技趋势下“一枝独秀”的回报率，二来自安全资产的属性。当前，在高利率和高债务下单靠财政难以为继，且在逆全球化的趋势下，美债海外持有者购买美债意愿也不如从前。特朗普2.0带来的变数不降反增，逆全球化可能进一步深化，很难想象全球投资者会大幅增持美债，尤其是与美国贸易和地缘关系紧张的地区。日本和中国这两大全球最大的美债海外持有者均在减持美债，日本在美债海外持有者中的占比已从2004年的40%降至当前的13%，中国的占比也从2011年的28%降至当前的9%。过去几年，增持美债的主要资金来自美国的个人投资者（2022年初至今增持2.3万亿美元），海外增量资金则主要来自加拿大和欧洲，2022年初至今，加拿大、英国和法国分别增持美债1,547亿、1,162亿和1,086亿美元。显而易见，能否继续吸引资金流入的关键在AI。全球资金再平衡不断流入美国正是因为AI产业无可比拟的吸引力，资金通过资本项下不断流入，在推高美元的同时，也帮助美国融资，形成正反馈，对冲了经常账户下的大幅赤字（类似“里根循环”，通过金融项下实现资金回流的正反馈，与贝森特观点相似[1]），这些都更加凸显了AI在美国经济和资本循环中的重要作用。因此，AI在关税、资本和地缘的“大棋局”中扮演了“棋眼”的角色：1）如果美国AI趋势能够继续甚至强化，将维持当前美元强势，吸引全球资金流入，推动美股和财富效应的正反馈，这也与美国财政部部长贝森特的主张一致。此时，美国如果强行推动弱美元和关税政策反而可能影响金融账户的流入，适得其反，得不偿失。2）反之，若美国AI优势趋势无法延续，其一枝独秀地位被DeepSeek等模型撼动乃至逆转，金融账户流入趋势势必放缓，美元走强的基础也就被破坏，不仅会对美国增长和美股造成冲击，也会使得当前财政与经常账户“双赤字”的矛盾更加突出，这或促使美国重心转向改善经常账户和其他手段，因此更有动力通过关税手段或让美元竞争性贬值（变相加关税）的方式缩小贸易逆差，获取其他方面的好处（类似于“广场协议”，通过贸易和投资项下实现资本流入，美元弱更有利，与莱特希泽观点不谋而合[2]）。图表11：中美“两本账”通过经常账户（关税）紧密联系，而金融账户（AI）或是决定未来走势的关键资料来源：中金公司研究部► 对于中国，关税或影响以经常账户盈余推动经济增长的模式，使得政策刺激内需，同时吸引资金流入改善金融账户更为重要。当前DeepSeek引发对中国科技趋势的乐观情绪和价值重估，但更多是结构行情，且短期情绪有所透支。往前看，一方面，在特朗普加关税、外需或走弱的情况下，我国内需的提振更为重要。另一方面，当前的科技叙事更多是情绪面的影响，而长期的科技趋势和宏观叙事能否兑现，是能否吸引资金重新流入的关键，这也需要更多结构性政策的配合。广场协议后，德日的不同应对方式，也决定了其后的发展前景。日本在1985年后继续降息，直至1989年才转为加息。通过持续的低利率刺激内需和推升日本资产价格，但也形成资产泡沫，最终导致了漫长的去杠杆的“失去三十年”。对比之下，德国在货币刺激上更为谨慎，降息速度慢且1988年及时转为加息，加上东西德合并带来的人口红利，使得德国经济在广场协议后成功企稳。因此内需刺激有必要，但结构性改革和推动长期升级与转型的要素更为关键。图表12：日本持续而极低的利率水平使得资产价格大幅攀升，但财政支出却收窄资料来源：Haver，中金公司研究部图表13：德国的货币政策更为谨慎，降息速度慢、且加息速度快资料来源：Haver，中金公司研究部无论对AI趋势还是关税政策，2026年都可能更为关键。DeepSeek的异军突起显然给此前美国AI一枝独秀的叙事以“当头一棒”，但是否就此失去领先优势甚至逆转仍有待观察，毕竟美国主要AI龙头依然在继续投入大量资本开支，端侧应用有待兑现，且泡沫程度也远不及科技泡沫时期。因此，2026年可能是AI的关键验证年，模型的迭代、资本开支能否持续、端侧应用的前景都是关键。此外，2026年也适逢美联储主席换届（5月）和中期选举（11月），在此之前通胀和市场的压力可能还会给特朗普在激进推动关税和移民等供给侧通胀政策造成“现实约束”，但在此之后的不确定性可能会更大。图表14：美国AI龙头依然在继续投入大量资本开支资料来源：FactSet，中金公司研究部图表15：通胀短期扰动增加，面临回升压力资料来源：Haver，中金公司研究部本文摘自中金公司2025年3月10日已经发布的《中美的“两本账” ——理解关税、AI与美元的新视角》刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867项心力 联系人 SAC 执证编号：S0080124060010杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028","kind":"highlight","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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