“三月转换”拉开帷幕

华尔街见闻2025-03-02

一、3月转换从期待，到现实。本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。背后的原因我们在此前一个月的周报中都有详细论述，主要是三点：第一，A股各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，有待收敛；第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的...

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当“美国例外”的故事被打破之后\n2.1 当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外\n本轮，无论是美股还是A股，投资者对AI板块的热情或许都来自于对AI宏观叙事的期待，即希望AI成为经济增长新的引擎，这一引擎作用似乎在美国过去两年的经济增长中得到了印证——2023年至2024年，美国实际GDP增速在其维持高利率的背景下仍然保持显著高于其他的发达经济体。\n然而，这一逻辑在上周发布的多项美国经济数据之后遭到了挑战，并且在本周的消费支出和房地产数据发布后进一步遭到了动摇：首先，是上周公布的美国2月标普服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低，拖累综合PMI下降至50.4，创17个月新低，同时，2月22日当周的初次申请失业金人数超越过去三年同期水平，作为一个服务业占经济主导地位的经济体，服务业的降温或许正表明美国经济并未因为AI逃离原本的周期。其次，本周发布的1月核心PCE数据虽然进一步下井且符合市场预期，也缓解了市场因上周发布的2024年第四季季度核心PCE数据而引发的美联储加息焦虑，但同期发布的1月个人消费支出环比下降，同比增速连续2个月下滑，且个人消费支出占可支配收入的比值大幅下降，又引发了对美国经济增长动力趋弱的担忧，毕竟个人消费支出是过去2年对美国GDP增长贡献最大的项目之一。此外，全美房地产经纪人协会的在1月份的二手房签约量指数环比下降4.65，跌至历史低位，这至少表明经济中传统的一部分仍然受到高利率的牵制，而当前又再度受到失业上行、购买力下降的影响。而在实际的经济数据走弱和特朗普不断挥舞“关税大棒”带来各种不确定性的背景下，亚特兰大联储GDPNow模型在本周五更新数据显示，2025年Q1美国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。\n\n\n\n在此背景下，即使是对AI提升生产力有充分信心的投资者，目前也值得考虑一个风险：假如以美国为代表的发达经济体经济走入衰退期，是否会影响AI产业的资本开支和景气度。我们在前期的报告《当AI成为焦点》中统计了美国科技七巨头的资本开支数额，其高增速且数额巨大的投资确实拉动了从2023Q2以来的美国资本开支，然而这是否能够永续？尽管科技的突破和前景是资本开支的最初驱动力，但投资活动始终受到两大约束：一方面是自身传统主营业务的造血能力，而这与总需求息息相关，另一方面则是筹资环境是否友好，而这与美联储的货币政策息息相关。回到当下来看，美国七巨头资本开支占其经营性现金流净值的比重在2023年Q1达到了历史最高水平（40.5%），随后因经营性现金流净额增速放缓和加息周期有所下滑，然后在2024年重新大幅回升至39.5%的高位水平，假设这一比例保持不变，而七巨头经营性现金流净额增速在过去的4年中与美国国债收益率倒挂幅度（2Y-10Y）明显负相关，当前2年期与10年期美债的差异有所回升，衰退预期渐浓，那么资本开支也可能因经营性现金流增速放缓而受到挑战，尤其是在AI相关的新兴业务还未找到明确盈利方式的背景下。\n\n2.2 通胀的风险未退，海外流动性仍偏向紧缩\n我们在春节前的报告中提出，未来一个季度，特朗普的关税政策实施情况是观察其政策优先级的一个重要指标，而这又将很大程度上影响通胀水平，并制约美联储货币政策的空间。从2月1日宣布对中国产品加征10%关税，对加拿大和墨西哥产品加征25%关税后，特朗普政府继续挥舞“关税大棒”，2月27日又表示对加拿大和墨西哥的关税将从3月4日起实施，并且对华追加额外10%关税，在美国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步提升了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的努力近期却进展不多：例如，敦促俄乌和谈的进展缓慢，3月1日与泽连斯基的会谈并未取得良好成效；此前由财政部长贝森特所提到的支持美国国内的“生产性投资”目前还没能看到任何成果；近期，特朗普政府的工作重心也未显示其正在努力通过向OPEC+施压获取原油增产达到降通胀的目的。当前美国通胀的符合预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确定性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹，这也解释了在本周中时，里士满联储行长巴尔金的“放鹰”言论，其表示“在希望与通胀结束斗争之极，所有不确定性都要求美联储在利率上保持谨慎”。 \n2.3 对中国科技股而言，分化开始出现\n在美国经济出现走弱迹象和海外流动性边际紧缩，且产业层面出现的瑕疵都出现在海外公司时，中国科技股是否能享受溢价，成为投资科技的资金的避风港？我们认为，中国科技股内部也应会开始出现分化：一方面，从海外映射的角度而言，英伟达在本次业绩发布之后，估值消化至41.8倍PE，作为当前全球AI产业链的核心，它的估值有一定的“锚定效应”，特别是在Deepseek出现后挑战了其垄断地位之后，这一估值水平更能被视为一段时间内的天花板，中国科技股普遍性的上涨受到海外映射标的制约；另一方面，在科技股内部，业绩兑现情况将成为行情的分水岭，从历史上典型的产业周期抢跑行业经验来看，A股投资者对产业周期的抢跑往往不会超过一年，相较而言近两年的抢跑组合业绩弹性的兑现程度有点“迟迟未到”。\n\n3 中国顺周期资产不仅是低位防御\n3.1 扩散行情才刚刚开始\n今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300代表的A股顺周期，背后的原因可能在于：美国正在向服务业转向制造业，重要的抓手则是其引领的AI技术浪潮，中国的经济基础是制造业，且在2021年下半年后通过“去房地产和金融化”进一步提升了制造业的重要性。然而今年以来，美国制造业PMI上行幅度超越中国制造业PMI，这使得市场也选择跟随景气更强的AI产业链相关的恒生科技，放弃与中国经济大盘更相关的沪深300。而2月份中国制造业PMI开始修复，且超越2024年和2019年的季节性，或许将使上述的逻辑得到逆转。\n另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从过去的经验上来看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或许是开启A股相对H股溢价修复的契机。\n\n3.2 内需的顺风正在积蓄\n在去年的“9.24”后，内需经济出现了连续4个月的回升（除1月因春节而生产端高频数据有所下降），这一修复的势头能持续将成为未来一段时间市场关注的重心，而下周，备受关注的“两会”即将召开，也将引领市场的焦点向基本面靠拢。当前国内工业企业库存水平有所下降，同期来看仅高于2023年和2019年，与基建相关的开工率有所抬升。“两重两新”政策的发力将使内需相关的顺周期板块相对外需和海外映射有更大的边际改善，我们认为，当前对顺周期领域的布局，可以在从下游消费出发，到中游存在供给出清的制造业，再到最上游受到需求拉动的实物资产领域。\n\n从2月份PMI来看，“量升”仍然是当前经济修复的主基调，生产的回升大于订单的回升，原材料价格水平的抬升大于出厂价格水平的抬升。在此基础上，受益的顺周期领域应当是与“量”而非“价”更相关的行业，我们对A股108个二级行业进行了与用电量和PPI相关性的回顾，找到了43个与用电量更为相关的行业，主要是下游消费中的（饮料、白色家电、家居、餐饮旅游）、中游制造环节的（电气设备、通用设备、纺织制造）、上游材料环节的（工业金属、造纸等）。\n\n\n4 向顺周期切换\n在AI行情走向极致后的自我调节行情发生之后，宏观场景上出现了对中国资产更为有利的情景，PMI的连续改善和未来“两新两重”政策的推出，都在积蓄修复AH溢价和沪深300相对恒生科技差异的力量。\n我们推荐：第一，未来在国内基本面逐步向好带来预期改善的背景下，国内顺周期相关的中游制造（工程机械、钢铁、化学制品、锂电等）+消费（品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等）+有色（铜、铝）；\n第二，在实物资产逻辑下，名义利率将跑输通胀，全球定价、以美元计价的大宗商品将继续重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价中枢上移的确认；\n第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。\n作者：牟一凌、王况炜，来源：一凌策略研究，原文标题：《“三月转换”拉开帷幕丨民生策略》风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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