中金：利率传导到了哪一步?

格隆汇2025-02-28

年初以来，资金流动性持续偏紧。初期，短端利率上行并未迅速传导至长端，主要是三个因素所致，一是年初“开门红”下保险保单和中小行存款高增、非银同业存款自律机制执行加重存款搬家，长端债券脉冲性配置需求增加；二是1月关税担忧加重，市场预期降息幅度增大，同时风险溢价升高、安全资产更受追捧；三是在短端紧现实、长端宽预期之下，长短债的“替代效应”超过了“传导效应”。2月6日以来，短端压力开始向长端传导，主要是...

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二是1月关税担忧加重，市场预期的降息幅度仍高，风险溢价走高、安全资产配置需求上升。1月20日特朗普就职前，美国的关税不确定性指数大幅上升叠加A股风险溢价上升，IRS隐含的未来一年预期降息幅度一度超过100bp，带动10年期国债收益率下行突破1.60%（图表8-9）。► 三是短端紧现实、长端宽预期的背景下，长债对短债的“替代效应”超过了短债对长债的“传导效应”。流动性收紧、资金成本上升、机构被动去杠杆，机构将赚钱效应较弱的短债换仓为表现更稳健、资本利得可能性更高的长债。短债之所以优先被卖出，主要是由于票息减去负债成本已转负（负carry），而短债卖出带动收益率上行、资本利得受损，会导致短债进一步被卖出。但降息预期仍在、只是时点延后，非银机构普遍通过“拉久期”以博取潜在的资本利得，形成了以长端债券置换短端债券的路径，短端收益率上、长端收益率平。二、 由短及长的传导已逐步开启2月6日以来，短端压力开始向长端传导，10年期国债收益率由1.60%上行16bp至2月24日的1.76%。主要是三大机制逆转。► 一是保险、银行的开门红和非银存款自律机制调整带来的脉冲性债券配置需求回落。► 二是预期降息幅度边际修正，股债跷跷板效应初现。春节前降准预期落空，央行暂停国债净买入，春节后资金面持续紧平衡，特朗普就任首日未提关税、取消小额包裹免税暂停、加墨关税推迟，投资者对关税影响的担忧暂缓，2月6日以来IRS隐含的未来一年平均降息预期已回到35bp（图表10）。同时，科技企业资本开支预期接力Deep    Seek带来的预期改善，继续支持中国股票资产重估，股市风险溢价下行（图表8），股债跷跷板效应初现。► 三是资金利率持续偏高、期限利差倒挂加深，出回购、短债投资价值上升（票息收益高、资本利得可能更大），长债投资机会成本上升、卖出压力加大，利率从短端向长端传导。截止2月25日，1年同业存单与10年国债已倒挂26.8bp，为2019年以来的历史最大值，且倒挂时间已近1个月；10Y-1Y国债收益率之差已压缩至24bp，处于2016年以来的5%分位（图表11）。三、 调整后，长债收益率何去何从？从本轮调整的根源来看，今年来流动性趋紧带动长端收益率调整，或主要是出于长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧。一方面过度追求安全资产可能带来新的不安全。Robert Shiller（2000）[1]指出，在经济不确定时，追求安全资产在短期内能提供一定的保护和稳定，但过度集中投资于安全资产可能会助长泡沫风险，当经济状况发生变化、投资者情绪逆转时，这些看似安全的资产往往也可能经历急剧下跌、造成流动性危机、影响金融系统稳定。另一方面，长端收益率的快速下行可能进一步加大寿险公司的利差损风险。从均值回归的角度考虑，当前10年期国债收益率与政策利率7天Repo之差已从历史低点的10bp回升至26bp，如果回归2018年中以来较高的历史中枢70bp（2024年中枢已降至50bp），并隐含了未来一年30-40bp的降息预期，按照当前的基本面和政策态势，短期看10年期国债收益率往上的空间可能触及1.8-1.9%。随着长债收益率与政策利率之差逐渐回归中枢、流动性持续偏紧可能增大赎回负反馈风险、初现回暖迹象的经济基本面仍待宽松货币环境的呵护、以及两会后政府债券发行上量需要松货币配合以稳定成本，预计流动性环境有望重回宽松，长端国债收益率也有望重回稳定，过去两个交易日已有初步迹象。未来进一步的走势还取决于财政发力程度和经济复苏强度。图表1：2月初DR一度升超窄走廊上限，逼近宽走廊上限资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：R-DR利差春节以来收敛，近期短暂出现倒挂资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：10年国债收益率当前低于资金市场利率约50bp资料来源：Wind，中金公司研究部   图表4：同存利率当前3M>6M>9M>1Y资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：中小型银行放贷能力较大型银行弱资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：中小型吸纳存款能力较强，倾向于配置债券资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：1月理财规模超季节性增长资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：1月风险溢价攀升，2月有所回落资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：美国贸易政策不确定指数1月上升资料来源：EPU，中金公司研究部图表10：IRS隐含的未来一年降息幅度收窄资料来源：Wind，中金公司研究部图表11：10Y国债-1Y同存利差已压缩至历史史低资料来源：Wind，中金公司研究部注：本文摘自中金研究于2025年2月27日已经发布的《利率传导到了哪一步?》，分析师：黄文静 S0080520080004；吕毅韬  S0080124050005；张文朗 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