AH如何收敛？

华尔街见闻2025-02-28

摘要核心结论：今年以来，恒生科技大幅跑赢沪深300，超额分位数已较高，但超额后或仍有超额，中长期需收敛未必代表短期开始收敛。从幅度而言，本轮超额距离22年11月-23年1月仍有差距，而时间上也相比 2022年 11月-2023年1月的三个月区间、2019年8月-2021年2月的半年区间短。我们认为，本轮AH涨幅差异大约有80%或可由外汇掉期带来的无风险套利来解释，剩下的20%才是港股有较多优质...

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AH超额收敛的空间和时间\n复盘2018年以来每一轮的港股超涨区间，恒生科技指数+恒生指数同步相对沪深300占优时，港股的超涨幅度往往更大；而两者若走势背离，则港股的超涨很快回归。自2024年11月以来，恒生科技指数大幅跑赢沪深300。我们认为，虽然短期恒生科技相对沪深300超额显著，但市场未必在短期就演绎AH的收敛。\n（1）从短期超涨幅度来看：本轮恒生指数与恒生科技指数走势高度一致，更像2022年11月-2023年1月的情形，本轮恒生科技的超涨水平与2023年1月的极值47%仍有12%的空间。\n（2）从AH溢价收窄的中长期走势来看：自去年11月以来，沪深300整体跑输恒生科技指数，这一趋势与2019年8月-2021年2月相近，也同样受益于市场对科技创新行业的持续看好、中国互联网公司的基本面改善，那么与2021年2月的最低点相比，沪深300/恒生科技距离触底仍有一段距离。\n（3）从历史超涨到回归的时间来看：从今年年初到现在,恒生科技不到两个月内超涨 35%,相比 2022年 11月-2023年1月的三个月区间、2019年8月-2021年2月的半年区间，进度条仍有空间。向后看，历次从 AH 滚动3个月相对回报的最低点到回归到0，一般也须经历 1个月。\n\n\n1.2. 年初以来的 AH 走势约 80%或可由无风险套利解释\n外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外汇的“补贴”（根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定）。外汇掉期使投资者可以以人民币利率借入人民币并在即期市场兑换为美元，同时签订远期外汇合约，约定未来以特定汇率换回人民币。香港作为离岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在的情况下合成以美元计价的十年中债。具体来说，若外资买入十年中债并买入一年期外汇掉期：\n1）票息维度，相当于合成了美债利率（中债利率+人民币远期升水）；\n2）资本利得维度，仍是以中债收益率为基准的资本利得，与美债相比更有优势。\n那么，外资在投资港股时，由于外汇掉期点的存在，可以获得与投资A股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，可以用掉期点（远期汇率与即期汇率之间的差价）/即期汇率量化这一补贴的具体比例。\n\n\n以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体（可以是做贸易生意的中国人、外资等等）来说，投资A股的贴现率要比港股低一段外汇掉期的差异。根据DDM模型，贴现率=k/PE+g，其中k为分红率，g为EPS增长率。由于恒生指数的标的也以中国企业为主，假定沪深300与恒生指数的g（增长率）一样。那么我们可以通过两个指数的PE与分红率倒算出贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，考察外汇掉期点对AH近期表现差异的解释力度。\n近期外汇掉期的变动基本可以解释沪深300和恒生指数的贴现率（估值）变动。今年以来，沪深300和恒生指数的贴现率之差从高点变化0.65%，而外汇掉期带来的补贴率也相应变化了0.52%。我们认为，25年以来港股相对A股的超额涨幅中，外汇掉期补贴或可解释近80%，剩下的20%可能是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek催化等因素。\n\n2. 行业比较之资金面\n\n3. 行业利润预期&估值\n\n\n\n\n\n本文作者：吴开达、孙希民，来源：开达策略知行，原文标题：《AH如何收敛？恒生先行复盘与归因》风险提示及免责条款\n\n            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; +claudebot@anthropic.com)","isDev":false,"isTTM":false,"tenantId":"TBCN","deviceId":"web-server-community-laohu8-v3","version":"4.36.0","shortVersion":"4.36.0","platform":"web","vendor":"web","appName":"laohu8","isIOS":false,"isAndroid":false,"isTiger":false,"isTHS":false,"isWeiXin":false,"isWeiXinMini":false,"isWeiBo":false,"isQQ":false,"isBaiduSwan":false,"isBaiduBox":false,"isDingTalk":false,"isToutiao":false,"isOnePlus":false,"isHuaWei":false,"isXiaomi":false,"isXiaomiWebView":false,"isOppo":false,"isVivo":false,"isSamsung":false,"isMobile":false},"href":"/m/news/2514342649","isCrawlerRequest":true}