惠誉：确认唯品会(VIPS.US)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月18日，惠誉确认了中国线上零售商唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US)“BBB”的长期发行人违约评级 (IDR) 和高级无抵押评级。发行人违约评级展望稳定。

本次评级确认是基于惠誉预期，在强劲的品牌认知度及高度忠诚的客户群体的支持下，在折扣零售业务中保持稳定的市场地位和盈利能力。其强劲的财务状况及高额净现金头寸为该公司提供了足够的缓冲来应对需求周期性。唯品会的评级亦反映其良好的选货能力及与品牌合作方的密切关系。

评级制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会较低的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。

关键评级驱动因素

核心客户增长：惠誉预计，唯品会忠实的核心客户群体有助于支撑其营收生成，尽管由于该公司在竞争中严格的市场支出，其总体活跃用户群可能会继续萎缩。唯品会继续以稳定的低青少年比例扩大其“超级会员”用户群。超级会员每年的支出是其他用户的八倍多，2023年贡献了线上零售商品成交额的45%。

惠誉相信，凭借强大的选货能力及与品牌合作方的密切关系，在大幅折扣价格、独家用户权利、有针对性的营销和优良库存的支撑下，唯品会将维持超级会员用户的忠诚度。

近期需求逆风：惠誉预计，由于经济环境疲软以及消费者预算重新分配给政府补贴的产品类别(例如家电和消费电子产品)，唯品会2025年收入将小幅下降。因此，由于唯品会对无补贴服装相关产品的风险敞口很高，明年唯品会的表现可能会输给大型电子商务平台。

然而，唯品会完善的线上和线下折扣销售渠道应该使该公司能够受益于消费者寻求物有所值产品日益增长的趋势，这将有助于在疲软的宏观经济环境中支持收入。

盈利能力良好：惠誉预计，唯品会将凭借有利的采购成本和其他高利润收入来源(包括线下杉杉奥莱门店的租赁收入)不断增加来保持强劲的盈利能力。由于超级会员的退货率较高，履行费用可能仍然很高，但唯品会谨慎的用户获取和持续的成本控制应有助于遏制选货、一般和管理费用。惠誉预测EBITDA利润率将自早年的9%以下提高至2023年的10.8%，之后在2024-2027年将保持在10%-11%的高位。

财务状况强劲：惠誉预计唯品会保守的管理策略将为其强劲的财务状况提供支撑，强大的现金流生成及有序的线下扩张步伐将支持其正向自由现金流。惠誉预测，随着其总部建设接近完工，并且2025年后线下杉杉奥莱门店转向轻资产模式，资本支出将从2023年52亿元人民币的峰值下降至2024年的40亿元人民币，此后更低。惠誉预计该公司将在未来一到三年内继续利用现金回购股份。

竞争激烈：唯品会面临来自大型电商、直播和短视频平台的激烈竞争，这需要公司不断努力迎合消费者日益变化的品味与消费行为。尽管如此，得益于强大的控货能力和持续提供优质产品的特卖模式，该公司应能保持其在折扣零售业的行业龙头地位。

多元化程度有限：唯品会聚焦服装、鞋类和化妆品，贡献了约70%的营收。与大型电商平台相比，唯品会的产品品类较少，这导致其目标市场较小。聚焦折扣零售利基业务亦使其对品牌合作方的库存周期较为敏感。

评级推导摘要

唯品会的经营规模较大，市场地位强劲(尤其是折扣服装品类)，且拥有净现金头寸，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。由于竞争加剧且收入来源不那么多元化，其信用状况略弱于中国领先的食品配送和消费服务提供商美团(Meituan，03690.HK，BBB/正面)。

唯品会的评级高于Macy's, Inc. (BBB-/稳定)和Dillard ' s，Inc. (BBB-/稳定)等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/负面)和百度集团股份有限公司(Baidu, Inc，简称“百度集团”，09888.HK，BIDU.US，A/稳定)等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 继2024年出现个位数下降后，2025-2027年收入将持平

- 2024-2027年EBITDA利润率为10%-11%

- 资本支出从2024年的40亿元人民币稳步下降至2026-2027年的25亿元人民币

- 2024-2027年普通股派息约20亿元人民币; 2024-2025年回购股份40亿元人民币，2026-2027年回购股份30亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于收入和/或盈利能力持续恶化，EBITTAR大幅下降;

- 自由现金流持续为负;

- EBITDART净杠杆率持续高于2.0倍(2023年：-1.2倍)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若唯品会未能在保持强劲财务灵活性的同时大幅提升业务规模，及营收渠道实现多元化，则惠誉中期内不会对其采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2024年9月底，唯品会持有现金219亿元人民币及短期投资(包括商业银行提供的金融产品)16亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性覆盖其54亿元人民币的短期债务余额。

发行人简介

唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。