如何把握地方债配置机会？

主要观点

11月下旬以来，市场交易降准降息预期，债市行情势如破竹，11/20-12/13，10年国债从2.10%下到1.78%，30年国债从2.31%下到2.01%，利率债短期快速下行，信用债同样表现强势，而机构尚未充分配置。行情轮动下，关注地方政府债的配置价值。

地方债一级定价以国债为锚，近期国债快牛行情下地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。地方债一级定价方式为在同期限前5日国债收益率均值的基础上加点，2018年8月-2021年5月，加点下限为25bp，此后地方债一级定价市场化程度不断提高，各地加点下限被逐步打破。一级定价传导至二级市场，因此地方债二级定价也以国债为基准。由于国债的交易活跃度更强，超预期的快牛行情中地方债与国债利差通常被动走扩，而在持续的牛市中利差将跟随利率收窄。近期国债利率迅速下破历史低位，而地方债与国债利差变化不大，地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。

从机构行为分析，商业银行是配置地方债的绝对主力，但近三年来广义基金、保险增速较快。截至2024年6月末，商业银行、广义基金、保险机构、证券公司的地方债托管余额分别占比79%、7%、4%、1%，而2021年3月，三类机构占比分别为87.6%，3.0%和2.2%，保险机构和广义基金持仓占比明显提升。分析各类机构配制地方债的特征：1）考虑税收优惠、资本占用的比价优势，维护银政关系的需求，以及较低的风险偏好，商业银行的持仓结构中地方债是第一大品种，占比42%，国股行占比最高。商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。2）广义基金持债结构中地方债占比8%，2024年以来，利率持续下行，票息资产稀缺，广义基金对地方债保持较大增持力度。3）保险机构负债端稳定，但资金成本刚性，需要配置长久期、低风险的资产，因此保险机构债券配置结构中地方债仓位最重，占比43%。

近年来地方债流动性稳步提升，随着非银机构的参与增多，地方债对城投融资产生替代，地方债流动性有望进一步改善。由于参与机构以配置盘为主、单券规模较小、个券间差异较大、定价市场化程度偏弱等原因，地方债的流动性相较国债明显偏弱，这导致对非银机构在地方债市场参与有限。但近年来地方债流动性逐步回升，呈现出“新券”流动性明显优于“老券”的特征。一般债和专项债之间换手率差别不大，5-10年和20-30年地方债换手率更高。分地区来看，2024年重庆、天津、湖南、浙江、广东的换手率较高。地方债流动性近年来稳步提升，且在化债安排下，未来地方债供给将维持较高水平，而城投融资处于紧缩周期，地方债对城投债产生替代，机构缺资产的环境下，更多非银机构将参与地方债投资，或将带动地方债市场的流动性提升。对于流动性要求较高的机构，可以重点参与近期发行、市场热点概念地方债，如今年再融资专项债等。此外，地方债的弱流动性一体两面，与今年交易热度提升的超长信用债相比，长久期地方债的优势在于配置盘占比高，市场调整中防御性更强。

关注国债与地方债利差收窄、地方债地区间利差收窄的机会。11月底以来市场充分交易降准降息预期，快速扫清票息资产，而地方债以国债为定价锚，二者利差反而震荡小幅走阔。12月13日，10年、20年和30年地方债估值分别为1.95%、2.18%和2.18%，与同期限国债利差分别为17.3、13.3、17.5bp，利差前低为5.9、0.6、0.5bp，前低时点均在8月上旬，一方面是资产荒行情下机构追求票息资产，另一方面是今年地方债发行较慢供给不足。随着年内地方债供给基本完成，保险等机构年末配置需求较强，或带动地方债利差收窄。另一方面，11月以来，不同区域的地方债发行利差仍有差距，地方债下行的同时，地方债区域间利差也将有所压缩。负债端稳定性较强，关注欠发达区域的地方债票息资产；以交易需求参与地方债，建议关注重庆、天津、湖南等化债概念较强的省份，以及浙江、广东、江苏等市场认可度高、流动性较强的发达省份。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期

1.地方债定价及利差

1.1 地方债一级定价锚定国债

地方债定价以国债为锚，2015年全面放开地方债发行以来，地方债一级定价的市场化改革逐步推进。按照定价模式的演变，大致可以分为四个阶段: 2015年5月至2015年7月（行政化定价阶段）、2015年8月至2018年7月（非固定加点时期）、2018年8月至2021年5月（固定加点模式）、2021年6月至今（市场化定价趋势）。

阶段一：2015年5月至2015年7月（行政化定价阶段）

地方债发行初期，各地方发行主体行政化定价色彩浓厚。地方债发行利率未设置下限，同时也缺乏明确的锚，从而导致许多地区的地方债发行利率低于市场估值，基本与国债收益率持平，甚至部分出现与国债利率倒挂的现象，地方债收益率低于同期国债收益率，利差为负值。

阶段二：2015年8月至2018年7月（非固定加点时期）

2015年8月7日，辽宁省出现了4年多来我国地方债发行的首次流标，这一事件对地方债定价模式产生了深远的影响，使得地方债利率贴合同期国债收益率的现象成为历史。

2016年1月，财政部在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中规定，地方债投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。地方债与同期国债间的利差不再出现负值，并逐年攀升。2015-2016年平均发行利差在25bp上下波动，在财政部不断强调市场化改革的背景之下，2017-2018年逐步走扩，平均发行利差位于30bp以上。

阶段三：2018年8月至2021年5月（固定加点模式）

2018年8月，地方债发行定价改为同期限国债加点的模式。财政部于当月发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。同时，财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP，设定了具体的发行利差下限。自此，地方债的发行利率下限转变为在同期限国债基础上固定加点的模式。2019年1月，投标利率上浮幅度由40bp下调为25bp，25bp成为新的隐性下限。

阶段四：2021年6月至今（市场化定价趋势）

近年来，地方债一级定价市场化趋势持续深化。各地债券一级定价呈现出“固定加点下移、区域趋于分化”的特征，市场化程度不断提高。2021年6月起，某些经济实力较为雄厚的省份开始打破25bp的隐性加点下限。2021年6月8日，广东省发行的7年期和5年期地方债相对于同期国债的利差降至15bp，此后浙江、河北等地区也纷纷依据自身经济状况、市场认可度及期限结构等综合因素下调利差。2024年1-11月地方债平均发行利差仅8bp。

地方政府债由国债收益率曲线换锚为地方债收益率曲线或将成为大势所趋。2020年11月，财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，这标志着地方债与国债挂钩的固定加点发行模式或将有所改变。2023年4月26日，据21世纪经济报道，深圳市发行第三批新增债券（十七期至二十二期），其中1只7年期专项债券定价换锚，即从参考财政部公布的“财政部-中国国债收益率曲线”改为参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置。地方债换锚将是大势所趋，这将有助于进一步提高地方债市场化发行水平，或将加剧地区间发行利率的差异。

从实际利差来看，在固定加点定价时期，地方债一级利差稳定在25bp左右，随着市场化定价开启，一级利差呈趋势性下行。采用固定加点模式后，地方债发行加点区间调整到25-40bp，2019年2月-2021年5月，地方债一级利差基本维持在25bp，随着市场化定价的放开，一级利差逐步下行，仅在2023年下半年有所回升，利差一度突破25bp，这一现象可能与2023年8月降息后，由于汇率压力、特殊再融资债发行、政策关注金融空转等因素影响，资金面反而有所收敛，债市出现调整，地方债估值回调较多。2024年在利率下行环境下，地方债平均利差压缩至8bp。

1.2地方债一二级利差倒挂现象

理论上，由于利率债按照市场化定价，一级市场的成交价格会迅速传导至二级市场，一级发行利率与二级估值利率往往为同步变动。但地方债长期存在一二级利差倒挂的情况，即一级票面往往低于二级估值。原因或主要为以下两点：

1）地方债的非市场化特征。并且，地方政府与承销银行的非市场化关系可能影响承销银行行为，导致地方债的一级市场发行利率无法充分反映市场供需和风险状况，进而造成一二级市场利差出现异常波动或非市场化特征。

2）机构直接参与一级市场冲量。银行、保险等机构为满足自身规模较大的投资需求，可能直接通过一级市场冲量投资地方债，以降低买入成本及风险，因此在价格方面，机构在一级市场上获得的投资收益率会较低于二级市场。

从不同区域来看， 发达区域一二级倒挂更为明显。2024年以前，各地一二级利差倒挂较为普遍，而2024年以来，地方债一二级利差明显压缩，倒挂主要集中在江苏、浙江、宁波、深圳等发达区域，一方面这些区域的金融资源更为丰富，另一方面区域间利差持续压缩，投资人可能更偏好发达区域的地方债。

1.3地方债二级利差

在超预期的快牛或快熊行情中，地方债与国债利差与利率走势往往相反，而在比较持续的慢牛或慢牛行情时，二者的走势则趋于一致。由于国债的交易活跃度明显强于地方债，国债对市场变动更为灵敏，当利率急涨，地方债与国债利差通常被动扩大，而反之，当利率急跌，机构优先抛售高流动性资产，利差通常被动收窄。例如，2020年以来，2020年初货币宽松政策带动利率快速下行、2022年末利差赎回潮引发债市大跌，都呈现出地方债利差的被动变化。而当市场处于比较持续的慢牛或慢熊时，市场情况更贴合投资者预期，慢牛中投资者更多考虑票息价值，地方债与国债利差通常收窄，而慢熊中投资者更多考虑流动性，利差通常走阔。

近期国债迅速下破历史低位，地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。参考2023年末-2024年8月，利率处于持续的下行通道中，市场抢配票息资产，地方债利差跟随利率下行而收窄。从2023年11月高点37.6bp下行至2024年8月地点5.9bp。近期市场充分交易宽货币观测预期，国债利率快速突破历史前低，债市多头情绪浓厚，而近期地方债较国债利差变化不大，在票息资产稀缺性进一步上升的环境下，地方债票息价值凸显，后续利差有望收窄。

2.地方债投资者机构行为分析

商业银行配置的地方债占比近8成，但近三年保险机构和广义基金持仓占比明显提升。银行间是地方债的主要交易场所，占比96%。从机构配置情况看，商业银行是地方债配置的绝对主力，2024年10月，商业银行、广义基金、保险机构的地方债持仓占比分别为82.4%、7.6%、4.6%。而2021年3月，三类机构占比分别为87.6%，3.0%和2.2%。近两年，广义基金、保险机构对地方债持仓增长迅速，广义基金每年同比增长约40%，保险机构近三年同比分别为27.8%、31.9%与24.5%。

2.1商业银行

考虑税收优惠、资本占用的比价优势，维护银政关系的需求，以及较低的风险偏好，商业银行的持仓结构中地方债是第一大品种。对于利息收入的税收政策，国债和地方政府债免交增值税和所得税，金融同业往来（同业存单、金融债、政金债）利息收入免征增值税，相较投资信用债和企业贷款有税收优势。此外商业银行还需考虑资本扣除（风险权重×资本充足率×ROE），国债风险权重为0%，一般债和专项债分别为10%和20%，以股份行2023年平均值为样本，当前银行投资中长期国债和地方债，实际收益仍相对可观。此外，为了获取财政存款、争取项目合作，商业银行通常是地方债一级发行的主力。叠加商业银行的资金体量大、风险偏好低，其持债结构中以国债、地方政府债为主 ，2024年10月分别占比25%与42%。

商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。从相对较短的时间序列来看，地方政府债收益率与银行配置地方政府债之间相关性并不稳定，而商业银行作为地方政府债券的主要承接机构，银行的债券配置节奏与地方政府融资节奏基本一致。

分银行类型来看，国股行持仓中地方债占比最高。中国债券信息网各类银行持债结构仅公布至2021年，因此以2021年2月末的托管数据作为各类型银行的持债结构参考。地方债是国股行持仓占比最高的券种，占比48%，这可能出于与地方政府的合作与财政存款的考量。城商行对利率债的配置更均衡，地方债占比28%。农商行负债成本低于城商行，但在发放贷款方面不占优势，因此低风险高流动性的同业存单持有占比较大，利率债方面地方债占比较低，为15%。

2.2广义基金

广义基金持债结构中地方债占比8%。广义基金涵盖的范围较为广泛，主要包括公募基金、保险资管、券商资管、银行理财、信托计划等，在中国债券信息网公布的持有者结构中，统一归属于“非法人产品”口径下。广义基金持债以政金债、存单、信用债、金融债为主，地方政府债在广义基金中占比不高，约为8%。

2024年以来，广义基金对地方债保持较大增持力度。由于理财规模扩张、非标规模压降等因素影响，广义基金负债端扩容，债券增配动力较强，尤其是2024年以来利率持续下行，票息资产稀缺，信用债超额收益逐步抹平，机构普遍拉久期增厚收益，整体久期较长的地方债逐渐成为广义基金关注的品种。2024年以来，广义基金对地方债保持了较大规模的净增持，6-9月每月净增持都在1500-1900亿元。

2.3保险机构

保险机构债券配置结构中地方债仓位最重，占比43%。保险机构负债端稳定，但资金成本刚性，需要配置长久期、低风险的资产。保险机构持债以利率债为主，占比75%，信用债占比25%。利率债中，国债、地方政府债与政策性银行债占比分别为18%、44%与13%；信用债中，金融债、中票分别占18%、6%。

保险机构投资地方债置型特征明显。保险资金久期长、资金量大，对于地方债的配置主要是一级市场拿量，因此保险增持地方债的规模，与地方债净融资高度相关。此外，保险机构利用负债端稳定的优势，在市场调整中往往加大配置力度。

3.如何看待地方债流动性问题？

地方债流动性较弱是非银机构参与有限的重要原因，地方债流动性弱，一方面是因为持有人以银行、保险配置盘为主，非银机构参与相对较少，另一方面是地方债单券规模远小于国债，且个券间差异较大，存在不同发行主体、不同种类、不同资金用途，此外考虑到国债和地方债具有一定替代性，而国债的高流动性、质押便利性以及强市场化定价。但在广谱利率下行，地方债持续扩容，市场普遍追逐久期资产的环境下，地方债的流动性变化和特征值得关注。

在加点下限逐步打破后，2021年地方债换手率大幅跳水，近年来地方债流动性逐步回升。定义年度换手率=2*年度成交量/（上年末存量规模+本年末存量规模），月度换手率=月度成交量/月末存量债规模，观察地方债近年来成交活跃度的变化。2019年-2020年，随着新增债比例的提高，同时信用债风险有所抬升，地方债换手率大幅提升。2021年下半年以来，随着各地逐步打破地方债隐性加点下限，地方债收益率走低导致交易热度降低，地方债换手率明显下降。但逐月来看，2021年以来，地方债月度换手率基本稳步提升。2023年末以来，地方债月度换手率基本在3%以上。

地方债“新券”流动性优于“老券”，成交大量集中在新发行债券。地方债整体流动性不高，二级成交很大部分来自于一级承销商托底认购、以及部分套利投资者，在地方债上市后迅速卖出。2024年1月到11月的地方债成交额中，2024年发行的债券占比达到近80%。

从地方债类型来看，一般债和专项债的换手率差别不大，专项债稍高。2022年以来，专项债换手率略高于一般债，流动性更好。当前专项债有着更高的月度换手率，或是因为专项债发行规模较大，新券成交量带动了换手率。

分期限来看，5-10年和20-30年地方债换手率更高。2023年下半年以来，5-10年和20-30年地方债换手率波动上升，2024年7月，二者换手率都在5.2%-5.5%，换手率明显高于其他期限地方债，其次是10-20年，5年以内流动性相对最低。

分地区来看，地方债换手率的分层并不显著。2023年下半年特殊再融资债发行后，贵州、天津、内蒙古等地成交热度有较大提升，但2024年以来，地区间地方债的流动性分层并不明显，总体看，重庆、天津、湖南、浙江、广东的换手率较高。

整体来看，地方债流动性在近年来稳步提升，且在化债安排下，未来地方债供给将维持较高水平，而城投融资处于紧缩周期，机构缺资产的环境下，更多非银机构将参与地方债投资，或将带动地方债市场的流动性提升。对于流动性要求较高的机构，可以重点参与近期发行、市场热点概念地方债，例如2023年4季度获得较多特殊再融资债的区域、今年再融资专项债等。此外，地方债的弱流动性一体两面，与今年交易热度提升的超长信用债相比，长久期地方债的优势在于配置盘占比高，市场调整中防御性更强。

4.地方债投资价值分析

11月底以来降准降息预期充分交易，市场快速扫清票息资产，而地方债以国债为定价锚，二者利差反而震荡小幅走阔。12月13日，10年、20年和30年地方债估值分别为1.95%、2.18%和2.18%，与同期限国债利差分别为17.3、13.3、17.5bp，利差前低为5.9、0.6、0.5bp，前低时点均在8月上旬，一方面是资产荒行情下机构追求票息资产，另一方面是今年地方债发行较慢供给不足。随着年内地方债供给基本完成，保险等机构年末配置需求较强，或带动地方债利差收窄。

随着加点下限被打破，地方债一级利差普遍压缩，区域间差异凸显。进入市场化定价模式后，地方债一级利差跟随利率走势收窄，区域间分化逐步显现，以2024年1-11月来看，各地发行利差均在历史低位，深圳、上海、北京、宁波等经济发达区域，与贵州、天津、内蒙古等欠发达区域，利差的差距显著。

关注国债与地方债利差收窄、地方债地区间利差收窄的机会。一方面，国债快速下行后，国债和地方债利差暂未收窄，地方债行情或将跟随轮动，利差有望收窄。另一方面，11月以来，不同区域的地方债发行利差仍有差距，地方债下行的同时，地方债区域间利差也将有所压缩。负债端稳定性较强，关注欠发达区域的地方债票息资产；以交易需求参与地方债，建议关注重庆、天津、湖南等化债概念较强的省份，以及浙江、广东、江苏等市场认可度高、流动性较强的发达省份。

风险提示

政策变化超预期：如果财政政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

数据统计口径存在误差：统计数据可能有局限性，导致换手率的计算结果存在误差。

地方债供给超预期：如果地方债供给超预期，地方债利差可能超预期走阔。

本文节选自国盛证券研究所于2024年12月20日发布的研报《如何把握地方债配置机会》，分析师：杨业伟 S0680520050001 王春呓 S0680524110001