作者 | Value Detection
编译 | 华尔街大事件
哔哩哔哩(NASDAQ：BILI ) 在 2024 年第三季度实现了第一个盈利季度，它正从一个高增长故事转变为一个旨在实现盈利的成熟平台。尽管该股已从 2021 年的峰值大幅下跌，但分析师并不认为它被低估，而是被合理估值。
市场对哔哩哔哩在2024 年第三季度实现盈利感到高兴——3100 万美元，而收入增长了 26%，达到 10.4 亿美元，利润率从 25.0% 上升到 34.9%。这些数字确实很强劲，但分析师并不这么认为。作为国内领先的中长视频平台，拥有 3.48 亿月活跃用户，每天花费 106 分钟，这种盈利能力早就应该实现了。然而，更令人担忧的是该公司是如何实现这一结果的，不是通过广告，而是通过增加游戏部分的收入（同比增长 84%）。这种对游戏而不是核心视频收入的依赖表明，哔哩哔哩 尚未解决视频平台的商业化挑战，该平台多年来一直是市场领导者，并且用户参与度很高。
虽然很多人都把哔哩哔哩和YouTube作比较，因为这两个网站都是视频分享社交网络，但分析师不同意这样的比较，因为这忽略了一个关键因素：YouTube背后有谷歌，而哔哩哔哩却没有。这不是市场的问题，而是商业模式基本差异的问题。谷歌的生态系统让YouTube拥有无与伦比的优势：Chrome浏览器数据、搜索行为数据和互联网用户的整体数据。这样的基础设施使该公司能够提供定向广告，对广告商来说很有吸引力。而哔哩哔哩则必须从头开始创建所有的结构。结果从数字中就可以看出来：广告仅占总收入的29%，为3亿美元，尽管同比增长了28%。尽管基于效果的广告同比增长了50%，但哔哩哔哩甚至无法接近YouTube在美国和其他西方国家的市场相对地位。
相比之下，哔哩哔哩更像 Pinterest——它本质上是一个基于兴趣的社交网络。哔哩哔哩应用程序的用户不是为了娱乐自己，而是为了与有共同爱好和兴趣的人互动。对于游戏、数字产品、互联网服务和汽车等顶级广告类别尤其如此。
哔哩哔哩仍然是国内长视频市场的领导者，其用户参与度最高，兴趣社区也非常活跃。然而，在我看来，他们面临着一些结构性障碍，这些障碍将限制其增长。
第一个是其品牌与审查要求之间存在根本性的不相容性。由于哔哩哔哩是一个长视频分享社交平台，致力于在社区中传播知识和兴趣，其发展需要大量的讨论和不同的意见才能成功。审查制度对该平台进行了大量的审查，这将是一个问题。其次，与哔哩哔哩相比，TikTok、快手和腾讯视频等其他短视频竞争对手的用户每小时可以观看多个视频，并获得更多的流量。哔哩哔哩提供的长篇内容比短篇内容的广告空间要小。第三，虽然管理层很高兴看到用户的平均年龄已经超过 25 岁，这表明用户现在正处于“消费能力不断增强的新生活阶段”，但我并不这么认为。当然，他们仍然拥有一些不错的数字——2.51亿正式会员，留存率80%——但随着用户职业生涯的增长，他们不太可能像以前那样消费长篇内容。老年人在工作后根本没有那么多空闲时间。
在哔哩哔哩的增长机会中，游戏可能是最明显、最确定的。该平台开辟了游戏内容的利基市场，是许多游戏公司用来发布游戏、举办活动和与游戏玩家互动的少数平台之一。它还得到了其第二大股东腾讯的全力支持，腾讯是世界上最大的游戏公司。然而，即使是这个亮点也有其阴暗的一面。国内游戏行业也面临着自身的增长问题——就连游戏巨头腾讯也在转向国际市场。哔哩哔哩目前在游戏领域的成功是建立在一两款热门游戏（“三国”和《海战术》）上的，未来存在回报率降低的风险。到 2025 年，哔哩哔哩 的全球扩张计划和进军“新类型”的尝试并非易事，尤其是因为它不具备不断发布自主开发的新游戏的游戏工程能力。
哔哩哔哩已经到达了一个非常独特的阶段，该公司目前已实现盈利，资产负债表强劲，现金流达 21.7 亿美元，经营现金流稳健。它仍然是一家强大的企业，在游戏垂直领域占据强势地位。回购 2 亿美元股票的决定对股东来说也是一个利好。然而，这现在更多的是一个管理一个已经相当成熟的平台的故事，而不是一个快速扩张的故事。在估值方面，哔哩哔哩应该与 Pinterest 进行比较。目前，Pinterest 的 EV/收入倍数（如下）约为 哔哩哔哩 的 3 倍。然而，纳斯达克倍数约为上海的 4 倍。所以，哔哩哔哩并没有被高估。网易、腾讯或阿里巴巴等其他互联网同行的估值都高于哔哩哔哩。
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