CORE IDEA
核心观点
资金面部分，MLF到期看央行操作，政府存款视角（政府债缴款+财政支出）整体偏利多，资金价格大幅回落仍需要降准催化。
存单部分，债牛环境中，存单定价已经脱离资金锚，核心进入和债券的比价逻辑，债牛不止，存单补涨。
作者：汪梦涵/沈聂萍
全文：2538字 | 8分钟阅读
一、周度资金行情复盘
央行净投放，但资金价格偏高，货基逆季节性融出。
过去一周（2024年12月9日-2024年12月13日，下同），核心有如下几个关注点：
①央行持续净投放，但量级偏小，同时买卖国债强度降低，政府债缴款增加背景下，偏克制的投放带动资金面体感仍旧偏收敛，叠加当前商业银行融出水平和资金价格，整体展现了银行系短期资金在过去一周经历了“紧张-中性”的转变；
②当前资金价格过高值得关注，核心原因为汇率贬值压力和央行降准前需要让资金面保持相对收敛状态，因此DR客观维持高位，同时债市牛市环境中，非银客观存在着加杠杆需求，在银行短期资金中性甚至略低背景下，非银向银行拆借成本也偏高，这是近期R相对刚性的原因；
③本周关注货基融出能力的走强，结合当前货基的债券买卖情况，或说明当前货基或面临一定欠配，即一是申购端资金涌入，二是非银活期自律机制或带动其部分资产置换。
二、周度存单行情复盘
一级存单提价意愿弱，二级存单定价逻辑边际切换 。
过去一周，存单部分有如下几点值得关注:（1）一级市场中，全周大行本质上提价意愿不高，最为典型的是周三（12月11日） 背后反映了目前银行中长期资金相对中性的特征；（2）二级市场中，核心有两大类型买盘行为发生边际改变，值得关注，一是货基边际买入力量增加，因此出现3M-1Y期限的存单收益率倒挂情况，二是债牛环境中，基金/保险等机构基于比价逻辑，边际追入存单，也易脱锚。
三、周度流动性和存单展望
未来一周关注：央行对冲MLF的操作，以及债牛环境的持续性 。
未来一周（2024年12月16日-2024年12月20日，下同），资金面和存单关注因素有：
1、资金面展望：MLF到期看央行操作，政府存款视角（政府债缴款+财政支出）整体偏利多，资金价格大幅回落仍需要降准催化。
偏多的因素有：①逆回购到期5385亿，相对偏低；②央行或在统计期内进行降准操作，利好分层减弱；③政府债净缴款-1,295.25亿（前值6,617.12亿），环比下降明显，且本周或有大批量财政支出加速。
偏空的因素有：①12月15日MLF到期14500亿，国库现金定存到期1200亿；②目前汇率贬值压力反复，对资金利率或形成制约；③若央行决定降准，或逐步回笼短端流动性，结合MLF到期量较大以及近期银行短期资金中性，可能资金价格仍旧相对偏高。
2、存单展望：债牛环境中，存单定价已经脱离资金锚，核心进入和债券的比价逻辑，债牛不止，存单补涨。
偏多的因素有：①债市环境中，近期基金/保险买入存单行为值得关注，比价逻辑同样利好存单需求；②近期汇率贬值压力加大，掉期点增加带动外资购买存单诉求抬升；③近期货基和理财规模处于加速修复中，申购端持续涌入资金，同时同业活期存款利率压降利好货基和现管理财对存单需求；④政府债发行下降，银行存单补充中长期负债诉求或下降。
偏空的因素有：①未来一周到期量7,118.90亿元（前值3,673.70亿元），到期压力增加；②债牛环境若遇到外力终结，则债市回调或带动存单也有一定回调压力。
四、风险提示
模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；
货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；
二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；
外汇占款、信贷投放等流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；
统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；
统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。
END
本研究报告根据2024年12月15日已公开发布的《本轮债市快牛行情中的机构行为复盘》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 S1230523080003>
沈聂萍
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