作者 |Lighting Rock Research
编译 | 华尔街大事件
Adobe(NASDAQ: ADBE )于 12 月 11 日收盘后发布了 2024 财年第四季度业绩，报告显示，固定收入增长 11%，调整后每股收益增长 13%。如下表所示，Adobe 的创意年化经常性收入 (ARR) 同比增长 10.9%。不过，该公司的净新数字中值 ARR 同比下降 3.3%。
本季度最大的亮点是他们于 2024 年 10 月 14日推出了 Firefly 视频模型。Firefly视频模型是图像、矢量和设计模型的新突破。目前，该视频模型处于有限的公开测试阶段，将于 2025 年初广泛推出。正如收益中所述， Firef 视频模型以独特的方式集成到 Premiere Pro 中，自推出以来，Premiere Pro 测试版用户数量增长了 70%。
相信 Firefly 视频模型的广泛推出可以显著增强 Adobe 的 AI 产品。作为视频和图像编辑平台的领导者，基于 AI 的视频模型可以简化内容创建并吸引更多订阅者。
此外，Adobe 还将很快推出价格更高的 Firefly 订阅服务，其中包括其最新的视频模型和面向创意专业人士的 AI 解决方案，正如财报电话会议中所述。新产品可能会提高其 ARPU 并更好地将现有用户商业化。
Adobe 预计 2025 财年收入增长约 8.8%，调整后每股收益增长约 10.2%，略低于市场预期。
为了估计 Adobe 的营收增长，分析师正在考虑以下方面。
Grand View Research预测，受数字内容需求不断增长的推动，创意软件在 2024 年至 2030 年期间的复合年增长率将达到 7.1%。如下图所示，Adobe 在过去三年中一直保持着 10% 以上的营收增长。整体创意软件市场的增长为 Adobe 现有客户和产品的增长奠定了基础。
此外，分析师还估算了 Adobe 的数字媒体 ARR 增长情况，如下表所示。假设净新数字媒体 ARR 同比增长 3.5%，与最近的季度平均值一致，计算出 2025 财年数字媒体 ARR 总额将增长约 12%。
假设数字体验年增长率为 10%，与最近的趋势一致，根据计算，整体有机收入增长率预计为 10%。
目前，Adobe Firefly 的独立版本售价为每月 4.99 美元，同时还与 Photoshop 和 Premiere Pro 等核心产品捆绑销售。假设新的 Firefly 视频模型作为附加产品售价为每月 2 美元，并且该高级模型的采用率为 30%，分析师计算出这些 AI 解决方案可以为整体收入贡献额外的 3% 增长。
因此，预计 Adobe 将实现 10% 的收入增长，其中 7% 的市场增长和 3% 的新推出的 AI 解决方案的增长。因此，Adobe 的 2025 财年指引有点保守。
此外，预计 Adobe 将把 5% 的收入用于并购，与历史平均水平保持一致。假设他们将为目标支付 4 倍的 EV/Sales 倍数，计算出这些交易可以为营收增长贡献额外的 130bsp。
Adobe 在 24 财年回购了约 1750 万股自有股票，预计 25 财年将继续回购股票，每年将总股数减少 2%。
由于 Adobe 提供订阅服务，并且已经建立了自己的云基础设施，因此新订阅服务的增量成本可以忽略不计。因此，其利润率的增长将主要由价格上涨和运营杠杆推动。假设价格每年上涨 2%，我计算出毛利率每年将增加 20 个基点。计算出总运营费用每年将增长 10.7%，导致年度运营利润率总计增加 30 个基点。
假设：无风险利率3.6%；贝塔系数1.8；股权风险溢价6%；债务成本5%；股权165亿美元；债务36亿美元；税率18.5%，则加权平均资本成本预计为12.5%。
直流现金流折现法 (DCF) 可概括如下：
根据估计，以 12.5% 的利率折现所有未来 FCF，公允价值计算为每股 605 美元。
2024 年 12 月，OpenAI 在完成测试阶段后发布了功能强大的文本转视频模型 Sora。Sora 将于 2025 年初以不同价格向用户推出，能够以各种宽高比生成长达 20 秒的 1080p 视频。
Sora 可能会对 Adobe 的 Premiere 平台构成重大威胁。从积极的一面来看，Adobe 已投资其 AI Video 模型，这可以帮助 Adobe 保持其与创意专业人士的相关性。
目前很难比较 Sora 和 Adobe 的 AI 模型的价格，因为两者都没有正式定价。不过，预计两家公司将采用类似的订阅模式。今年早些时候，Adobe表示他们计划在 Document Cloud 和 Digital Experience 产品中与第三方 AI 模型（如 Runway 或 OpenAI Sora 视频生成模型）合作。因此，在未来，预计 Adobe 的核心平台将同时包含自己的 AI 模型和第三方模型。
由于 OpenAI 没有视频和照片编辑软件，与 Adobe 合作并将自己定位为纯粹的第三方模型提供商是自然而然的。
Firefly Video Model 的广泛可用性以及可能推出更高价格的 Firefly 订阅服务，可能会显著提升 Adobe 在人工智能创意软件市场的价值主张。
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