【美股投资展望】财智坊：特朗普关税政策或令明年美股步入熊市

金吾财讯 | 过去两年，美股走势气势如虹；标普500指数年内已有56次破历史新高；2023至2024年至今短短约两年间，累计升幅已高达57.7%（截至12月10日为止），升势十分凌厉。那么，展望2025年，华尔街股市能否延续过去两年的升势，进一步破顶呢？在探讨来年走势之前，先要了解的是，虽然当前美股表现如日中天，惟不容忽视的是，走势上确实存在不少隐忧或问题。这包括：一，估值昂贵。不论是经周期调整市率（CAPE）、毕非达指标（Buffett Indicator；即股市总市值占GDP百份比），以至传统量度估值的指标，例如，（预测）市盈率和（预测）市账率等，在在显示当前美股的估值绝不便宜，甚至已临泡沫爆破前的高危水平，例如前述的毕非达指标已攀升至历史新高（图1）。

图1二，投资者对美股前景过份自信。经历持续的强势、连绵升市，市场对美股前景信心满满，甚至步入自满境地。根据世界大型企业研究会（Conference Board）统计，美国家庭对未来12个月美股上升与下跌展望净值，攀升至35.1%的纪录高位（图2）。此外，年初至今，资金透过ETF流入美股市场已达1万亿美元历史高位；至于基金经理在美股仓位的部署，标指期货仓位步署亦同创新高，这一切在在反映散户/投资者对美股前景充满信心，甚至达到十分自满（Complacency）。

图2：美国家庭对未来12个月美股上升与下跌展望净值三，美股过份独强、甚至已达十分极端位置。若把美股近年的表现，不难发现它的强势锐不可当，亦远远跑赢多个主要股票市场。事实上，目前标普500总市值占全球股市总市值已迫近一半，不但较2000年科网股爆破前的38.8%为高，亦创下1965年有记录高位。若从资金流角度看，亦可见美股吸资大幅抛离其它股市。2020年至今，资金累计净流入美国股市涉资1.1万亿美元，较其它非美股市场合计约2300多亿美元为多出三倍。四，高度集中一少撮领袖股带动指数造好。近年来，美股的升势，很多时由一小撮股份，尤其“科技七雄”（Magnificent 7）所推动。以2023年至今的升势为例，标指累计升幅约57%，但同期“科技七雄”的合并幅度却接近1.5倍！换个角度看，若然“科技七雄”升势，如因为盈利增速不及预期，又或一些其它负面消息影响，令其强势有所缓和，这将对整体美股走势构成不轻的压力。从以上的讨论，可见美股走势上存在不少的隐忧。当然，隐忧归隐忧，这并不代表美股走势上会有即时调整的压力；这犹如超买，股市或指数超买，并不代表走势上有即时回调压力；因为超买持续时间，往往可以超乎一般人所想像般长。话须如此，这又并不等于美股来年大幅调整的风险并不存在。事实上，明年特朗普的关税政策，很可能成为压低明年美股的最后一根芦苇。根据对上一次，亦即2018-2019年特朗普实施的关税政策，可见政策实施后，引致不少国家作出反制行动，间接令国际贸易往来出现一段冷风。按荷兰经济政策分析局（CPB）编制的环球贸易总量指数（World Trade Volume Index）的按年增速（下简称“全球贸易增长”），当时表现每况愈下，增速由2018年初的约4%，反复下滑至零水平以下，情况延续至翌年都没有明显改善（图3）。这里有两点值得留意：

图3：其一，当全球贸易出现负增长，即反映环球贸易往来出现萎缩情况，环球宏观经济表现往往变得不景气，金融市场的发展亦多会出现不同程度的震蘯。事实上，从历年“全球贸易增长”跌至零水平以下时，金融市场往往多出现不稳情况，例如2000年初科网泡沫爆破、2008年金融海啸，和2020年初新冠肺炎大流行等。换言之，明年关税政策预料将令“全球贸易增长”出现收缩，进而引发金融危机/震荡的机会颇高。这会否牵连美股，值得关注。其次，根据2018-19年的关税政策，当时估计对标普500企业的息税前利润率（EBIT margins）构成约60个基点的下调压力。如果这次关税的影响与2018/19年的情况相似，即EBIT margins预计同样下挫约60个基点，那么转化成今天的每股盈利表现，将意味着有4个百分点的下行压力。这无疑对美股走势，特别是目前仍然相对集中在少数股份上的表现构成压力。总结而言，经历了过去两年的强劲攀升后，美股表现已达到过度伸延的状态。从估值、市场情绪和资金流向等多个角度来看，都已达到极致，为市场调整埋下了伏笔。不幸的是，明年特朗普上任后，将对多国开征关税，很可能引发贸易战，令环球贸易增长、进而全球宏观经济急速降温；这将导致美股盈利和股价表现受到压力，甚至可能引发金融危机，间接促使美股出现深度回调，甚至进入熊市。综上所述，明年美股前景充满了不少暗涌。

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