伊利蒙牛未见底

虎嗅APP12-06

出品 | 妙投APP作者 | 段明珠头图 | 视觉中国“中国奶业正面临着2008年以来的最严峻挑战。”上游是原料奶供应的周期性过剩，下游是经济增速放缓带来的消费疲弱，两端挤压之下，连乳业双巨头伊利和蒙牛都难逃低迷（CR2为42.3%，2023年）。2024年上半年，蒙牛的营收和利润双下滑，营收446.71亿，同比下滑12.61%；归母净利润24.46亿，同比下滑19.03%；伊利营收596.96亿...

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视觉中国“中国奶业正面临着2008年以来的最严峻挑战。”上游是原料奶供应的周期性过剩，下游是经济增速放缓带来的消费疲弱，两端挤压之下，连乳业双巨头伊利和蒙牛都难逃低迷（CR2为42.3%，2023年）。2024年上半年，蒙牛的营收和利润双下滑，营收446.71亿，同比下滑12.61%；归母净利润24.46亿，同比下滑19.03%；伊利营收596.96亿，同比下滑9.53%；归母净利润75.31亿，同比增长19.44%（但扣非净利同比下滑12.81%）。还有不少乳企上半年营收出现两位数下滑，其中现代牧业归母净利同比下滑209.10%。这种情况到三季度也未见明显好转，伊利Q3营收290.37亿元，同比下滑6.66%。业绩下滑已经反映在乳企的股价上：从2021年高点至今，伊利股份股价跌去30%，蒙牛乳业股价跌去超60%。对投资者来说，更重要的是，何时乳业会触底反弹？伊利和蒙牛两家，谁的表现更优？#01过剩和疲软何时是个头？乳业想要触底反弹，要看消费端提振和供给端出清两者的进展。中国乳制品行业过去经历过高增长阶段，即使在疫情中，2021年乳制品全渠道收入增速还保持在7.9%。但2022年后，乳制品的消费需求反弹却并不如预期乐观；当年我国人均乳制品消费量42千克，占比最高的液态奶消费量出现8年来的首降，降幅达8.6%。到2023年，我国国内液态奶消费量同比-2.15%，仅是降幅收窄（彭博数据）。2024年Q1，乳制品消费持续下滑，全国人均乳制品消费量进一步降为41.3千克。过往乳业通常用“我国人均乳制品消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一”，来说明行业仍有很大发展空间，但如今来看行业上限可能没有设想那么高。首先，经过这么多年宣传普及，我国居民传统饮食结构中乳制品占比仍较少，城镇居民液态奶需求收入弹性仍为1.74（当数值大于1时，意味着商品的需求量对收入变动的反应非常敏感），这表明液态奶还不是居民的生活必需品（农业农村部食物与营养发展研究所）。其次，作为乳制品主要销售渠道的大型商超、卖场客流下滑，导致渠道渗透率有所下滑。2023年大卖场数量同比下降6%，平均单点快消品销售额同比下降10%（尼尔森）。最后，乳制品原有主要品类达到增长瓶颈。比如百亿级别大单品高端白奶，2022年后金典和特仑苏增速放缓至5%-10%左右；除此之外婴幼儿奶粉销售额2023年同比下降13.90%，比前一年的-4.60%降幅进一步扩大（尼尔森数据）。对应来看，国内乳制品消费目前暂时未看到有明显增长的趋势，最多是细分品类上的创新和提升，比如借助农历龙年对生育意愿带来短期提振，让婴幼儿奶粉需求逐步企稳。乳制品增长新希望是下沉渠道，2013-2022年城镇和农村人均乳制品消费量复合增速分别为-1.21%和4.34%，2023年以来县级市及县城液奶销售额同比微增1.00%，显然好于地级市以及高线城市。不过下沉市场向来是块“难啃的骨头”，对乳制品也一样，传统渠道比例高且网点更为分散，维护难度大，可能也只有龙头凭借强有力的渠道管理能力从其中获得增长。另一边，乳业去库存压力仍存。上游牧场在加速淘汰产能，截止到2024年9月末我国奶牛存栏量624万头，较Q2末减少5.7万头；2024年1-8月国内乳制品产量1916.8万吨，同比下降2.6%。但原奶价格自2022年初便开始持续下调，8月乳制品单月产量256万吨，同比增长1.1%，这是年内首次月度产量同比正增长；且乳制品1-8月出厂价格均保持每月1.5%~3%的稳步下滑；8月乳制品出厂价格指数同比下滑3%，是今年以来单月最大降幅（国家统计局）。国际原奶价格则已经有所回升，但这只会导致我国乳制品进口数量的下降，2024年Q1我国共计进口各类乳制品65.2万吨，同比减少15.6%（中国奶业协会）。所以目前我国乳业仍处于阶段性过剩阶段。“奶牛周期”可类比“猪周期”。当原奶供给不足价格上升，牧场会增加奶牛存栏量；但由于具有滞后效应，原奶供需往往短暂平衡后，供给开始超过需求导致原奶价格下跌；牧场就要开始淘汰多余产能，实力弱小的牧场被淘汰出局。上一次原奶过剩开始于2015年，直到2018年之后价格才开始上升。这一轮原奶过剩可以从2022年算起，不同分析均认为2025年或迎来周期见底回升，但这是偏乐观的。原因在于：一是本轮周期的严峻程度已经超过上一次，2024年行业亏损面超过80%（中国奶业协会副会长李胜利）；二是在上一轮原奶价格猛涨期间，大型乳企为了稳定质量和产出，都有比较高的奶源自给率，如伊利蒙牛的奶源自给率均达到40%左右，这或将延长出清时间。综合来看，在需求复苏预期弱，及供给出清不畅的情况下，虽然乳制品行业整体的市盈率在15倍左右，但投资性价比较低。且在原奶过剩阶段，大型乳企由于较高的自给率，反而不容易降低成本，处于逆风局（小乳企可以更低价格从市场购买原奶，但大型乳企40%的原奶自给率让其难以灵活调节）。只有当原奶过剩问题得以解决，大型乳企才能重新获得竞争优势。因此，当下可能并非布局的最佳时机。而如果伊利和蒙牛相比，谁又更值得关注？#02老对头，谁更优？若根据营收规模、盈利能力、管理层稳定性、增长潜力、投资性价比等综合比评伊利和蒙牛，伊利的优势较大。从规模上，2021年伊利营收突破千亿大关，后面两年营收均超1200亿，今年前三季度营收已近900亿，虽然实现年初设定的1300亿营收目标难度较大，完成千亿营收是大概率事件。而蒙牛2023年营收接近千亿（986亿），今年或离千亿更远一步。从盈利能力上，伊利稳定性更佳，已经连续保持14年增长。2024年前三季度，伊利的归母净利同比增长15.87%，更能反映经营状况的扣非净利同比增长为0.65%，Q4或许伊利将继续通过降本增效来维持利润数据的好看。相比之下，蒙牛的归母净利润则时不时出现负增长情况，2023年其归母净利同比下滑9.31%，今年上半年更是颓势加剧。这也导致蒙牛“换帅”，执掌蒙牛8年的卢敏放离开，启用打造出特仑苏超级大单品的“老蒙牛人”高飞。而伊利这边管理层则十分稳定。对投资更重要的是衡量未来成长性。伊利蒙牛的业务构成差不多，主要是液态奶、奶粉、冷饮和其他，总体来看也是伊利占优。今年上半年，伊利液态奶营收为368.87亿元，奶粉营收为145.09亿元，同比增长7.31%，冷饮营收为73.22亿元；同期，蒙牛液态奶营收为362.62亿元，同比下跌12.92%，跌幅略小于伊利，奶粉、冰淇淋、奶酪业务总共贡献71亿元的增量，但比不过伊利冷饮一项的收入。液态奶是两家的重点，伊利液态奶2023年毛利润率降至30.4%，蒙牛未直接披露，但毛利率相比应更高。可液态奶市场已相对饱和，业务增长缓慢，这给二者增长均蒙上阴影。尤其是蒙牛，除液态奶外，其至今仍未能打造出真正的第二增长曲线。在2021年蒙牛乳业的五年战略中，奶酪、鲜奶、奶粉业务都设定百亿以上的目标。多年来蒙牛通过收购的方式先后买入现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等，现代牧业2023年净利润下降68.9%；贝拉米从2020年营收快速下滑，2022年仅实现营收1.24亿元，蒙牛还计提了7.42亿元的商誉减值；妙可蓝多2023年奶酪业务营收同比减少18.91%，归母净利同比减少53.9%。未能打造新增长点，反而给自己带来更多损失。蒙牛2024上半年商誉为89.05亿元，应占联营公司损益亏损达到1.71亿元。蒙牛将新增长点放在B端、海外、和新品类如奶酪业务的开拓上。目前蒙牛已经和肯德基、必胜客、瑞幸、库迪、蜜雪冰城等品牌建立了合作；以4.48亿元现金收购内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权，但这些能否有表现还有待观察。海外业务上，蒙牛2024年上半年实现营收23.52亿元，收入占比约为5.26%，贡献度还较小。还有一点影响二者未来成长性的，就是营销投入对营收的拉动效果在变差。2023年，蒙牛销售及经销费用增加12.7%至251.9亿元；其中，仅广告费就增加36.9%至75.2亿元；对应营收只增长6.51%。2024年上半年蒙牛销售费用减少8.8%，这是近10年来该项费用首次大幅下降，但营收下滑更加剧烈（-12.61%）。伊利也没有好太多，2024年上半年销售费用同比微增0.09%，销售费用率为19.41%，为近七年同期首次回升，但也未挡住总营收的下滑（-9.53%）。更直观来看，虽然乳品企业的合同负债没有白酒企业的那样成为重要的“蓄水池”，但仍能反映出一些未来的增长性。以伊利来说，2024年Q1合同负债同比下滑11.93%，到Q3合同负债微微下滑2.24%。另外，伊利的应收票据及应收账款在年中时一度同比增长13.18%，同期经营活动现金流净额下滑11.42%；Q3前者稍微回落，后者增长18.46%。蒙牛未单列出合同负债一项，不过应收票据和应收账款年中同比下滑24.09%，经营活动现金流净额同比下滑44.36%。部分可看出伊利在Q3季度经营状况有所好转；蒙牛还有待观察，甚至7月摩根大通的报告中预测其2024年至2026年销售额及纯利复合年增长率分别为3%、8%。综合来看，如果要在乳品两大巨头中来挑选，伊利在多维度表现相对较好；但可能当前更好的做法是持续观察，耐心等待。*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。—————▪ 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