华夏多元稳健收益团队：像回收火箭一样回收BP

远川投资评论12-05

把 SpaceX猎鹰 9 号比作一支铅笔，回收难度相当于把铅笔抛过 443 米的帝国大厦上空，然后精准落到鞋盒大小的着陆点上。10 月 13 日，接替猎鹰 9 号的星舰完成了一个更极限的目标：用一双筷子牢牢夹住这根小小的铅笔。面对收益率逐渐下降，波动率相对上升的债券市场，华夏基金固收投资总监、机构债券团队负责人范义对做“固收+”提出了新的思考：如何让净值曲线稳定在一个相对平滑的轨道，如何通过计算...

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位，曲波在整个办公室是资金松紧的晴雨表，也更便于范义团队感受市场冷暖。机构债券团队，因为长期致力于满足社保、年金职业年金、银行保险等机构客户的多重需求，因此内部各子策略都有了长足的发展和人才储备，涵盖从现金管理、纯债策略（市值和摊余）、固收+（综合债、可转债和二级债）、ABS策略、跨境业务、高收益和非标等等，而多元稳健收益团队是脱胎于机构债券团队的精品团队，专注于低波产品。通过这种在一个办公区域团队协作、即时沟通的方式，范义把今年 9 月与 2022 年底的债券下跌冲击降到了最小。国庆假期，范义每天打开自己基金的评论区，里边一片祥和，“债券都在跌，这只竟还是涨的。”在他看来，做对的原因之一是与办公室各个团队的紧密交流。今年波澜壮阔的国庆节行情，港股率先在9月初启动，再到后来9·24国新办新闻发布会，9·26政治局会议，面对重大变化，机构债团队在工位上激烈讨论，包括海外债团队、货币团队也参与进来。“三位金融管理部门“一把手”首次出席同场新闻发布会，信号意义强烈。”“前期股债商汇对于衰退预期定价过度，边际上，对于这次政策首次转向，市场预计会给予明显反馈。”“从节奏判断上，第一步会定价转向，第二步再定价持续性，组合应该针对第一步有所调整。”……多元稳健收益团队的投资经理周欣告诉远川，讨论的结果是降低债券仓位和久期，增加红利股及转债的敞口。这样的操作与2022年11月债灾时华夏团队做出的决策十分接近。当时海外高收益债率先启动反弹，华夏团队经过讨论判断，如果防疫和地产这两大债券支撑因素同时改变，纯债会有非常剧烈的反应，于是范义先降低债券久期，同时增持了超跌地产债进行对冲。如果当时没有这些提前动作，那轮最大回撤很难守在1分钱之内。事实上，每一个经验的收获都是教训的总结。范义喜欢多元观点的即时碰撞，不光在部门与部门之间，更在于机构债券团队内部，而这个如今看来大家心照不宣的机制，戏剧性地来源于 2016 年底范义的一次回撤。2016年10 月，范义判断未来会有源源不断的理财资金进入市场，低估了长短利率倒挂的风险和机构负反馈的烈度，没有躲过后面的债灾。经过那次惨痛经历，范义得出两个教训：其一是范义意识到要做多元资产，单靠久期是远远不够的，从“纯债”→“综合债”→“转债”→“固收+”，要求自己与团队成员不断拓展能力圈。其二是不能依靠一个大脑，要组建一个多元团队，在基本面研究之外，要充分发挥团队的优势，通过大家各自接收货币、财政、产业、同业和不同资产的各个维度的信息来更准确地做出投资判断。团队新成员背景也变得丰富，有行业研究出身、擅长自下而上研判产业趋势的任梦婷，有专门研究地产政策与海外市场的杨雅昭，还有为华夏开发一整套智能投研系统的孙未凡。多元稳健收益团队的投资经理周欣向远川比喻，“我们的团队是全员参与、独立决策，然后汇总报告领导我摸的是象腿，他摸的是象鼻，最后由领导判断是不是按大象处理的决策模式。”通过 8 年的更迭，华夏机构债券多元稳健收益团队投资运作机制已不是一个人拍板，而是每个人对自己的投资负责，把信息即时汇聚共享。把投资放在算得清楚的地方华夏多元稳健收益团队有一个非常具有辨识度的特征：不做信用下沉。“至少我希望买一个债券时能算清楚，未来一年这个公司每块业务带来的现金流是多少？能不能对应债务的还本付息？处于行业周期不同阶段时又会如何变化？如果这个企业破产了，最后的清算价值对应的债券价格是多少？悲观预期下，最低能变现多少？这是我们投资一个信用债的判断基础。长期来看，信用债投资最终还是会回归到基本面研究的路径上来。”范义说。债当然要强化对政策的理解，尤其现时环境下，投资信用债应该在传统微观主体分析的基础上考虑更多的宏观因素，但炒作垃圾债刚兑则有些过于押注政策，风险太不可控，他不希望让投资过于依靠信仰，应该更多地放在算的清楚的地方。周欣认为，既然不做信用下沉成为团队共识，那就不得不在久期、杠杆管理与多资产配置方面做的更好，来弥补缺失一个策略的业绩贡献缺口。那如何才能对久期管理有着更深的理解？从长期看，2018 年，华夏团队判断未来中国长期债券收益率是下降趋势，包括后来对宏观周期与“十四五政策”的研究，在战略上定下了偏长久期的大方向。从短期看，团队有范义、周欣等对宏观周期研究深入的老法师，还有专注利率策略的曾海林，他对市场长短周期、收益率曲线形态相对敏感，团队能从久期调节和曲线变化中能挖掘出较多的收益。并且团队每天工位即时讨论带来的惯性，对政策文件、会议通告的理解也能走在市场前面。据范义的三季报，“进入9 月，信用债转为企稳，基本面数据再次恶化，宽松预期升温，组合提升久期；在宽松落地、一揽子政策吹风后，组合大幅减仓，债券持仓降至 80% 附近。”也不难看出其灵活管理久期的风格。相较同行，华夏机构债券多元稳健收益团队久期是偏长的，再者对转债的运用是偏早的。2017年，转债市场扩容，但规模远不及纯债，不受大多数机构重视。华夏认为这是一片蓝海，决定通过多资产来确立差异化，逐步把转债和股票纳入进来。转债归股票团队管，还是归债券团队管，在公募基金往往会有巨大的分歧。华夏基金在打造“多资产全能型平台”的过程中，更关注策略的有效落地。考虑到转债的债底离不开信用研究，且主体存在大量中证 1000 成分股之外的二、三线标的，仅依靠股票团队对这些“长尾”公司进行覆盖是不够的，所以在转债市场扩容的进程中，华夏基金确立以固收团队为主来推进转债的投资策略能力建设。转债具有权益性质，在进行转债研究和投资的过程中，多元稳健收益团队始终秉持着不做下沉的原则，有选择性地挑选转债投资标的，并通过公司的多资产全能平台提升自己的能力边际，尽量做有把握的投资。具体而言，一方面，华夏一以贯之的多资产全能平台建设，有完备的信评团队覆盖全市场转债的债性，同时配置了 10 个转债研究员去盯转债的期权属性，放在全行业，这都是不小的投入。另一方面，在公司领导的推动下，公司多资产投研平台得以打通，固收投资经理的学习曲线明显变陡。“在一个多元资产的投资组合中，由多个经理在各自的资产类别上追求局部最优，未必能带来全局最优，必须有一个人来对整个组合的风险收益特征负责。”周欣这样总结华夏基金的观察与思考。由一个经理来负责整个账户的风险收益特征固然能够更好的保证组合运作稳定在风险预算的范围之内，但也对整个投研体系和投资经理的能力建设带来了更大挑战。控制BP回收的轨迹不赚最后一个铜板，规避不可测的风险，是华夏多元稳健收益团队追求的投资哲学。从投资机制上看，就是在投委会的约束与投资经理的自主之间找到一个相对舒服的区域。华夏多元稳健收益团队每位投资经理，每一年在转债上只有一定BP的风险预算（由投委会前一年年底决定）。如果风险预算用完，就必须严格执行止损纪律，且对投资经理在该组合上的考核有着不可逆的影响。这种类似手游防沉迷的机制，从投资结果上杜绝投资经理在转债上回撤失控，但又没有在投资过程上干涉投资经理。转债的玩法很多，有的人喜欢追求弹性，那就做好仓位控制。有的人玩的是纯债替代，因此风险预算相比一刀切控制仓位显然更加科学。在风险预算充足的情况下，在今年7-8 月超过40% 的转债跌破债底时，投资经理才能从容不迫进行防守反击。2022 年推出风险预算时，很多投资经理担心带着镣铐跳舞会跑输市场和同业，但运作两年后，很多人开始认可这个机制。投资纪律在很大程度上避免了很多人性上的缺陷，规避了很多导致组合出现重大回撤的投资风险。周欣告诉远川，明确风险预算红线后，大家就会想着不要触碰这道红线，那在操作时就会更注重止盈和止损。提前限制投资结果，不限制投资仓位的机制，发挥了大家主观能动性，又不至于投资结果失控。而投资标的选择上，华夏多元稳健收益团队奉行重质量、轻信仰的原则。范义为了追求稳健，今年转债抄的是低价国企转债，权益买的是偏红利的股票。但他强调，如果一个股票偏离上升轨迹，就算跌下来很有价值，也不会马上抄底，回到合理位置才会买入，这都是为了规避超出预期的损失。无论是投资制度、标的选择还是配置框架，华夏多元稳健收益团队都十分强调“安全垫”——通过各种机制来为自己创造活下来的底牌，就像火箭回收时产生的反作用力，让一个个BP准确安全降落在回收平台。尾声在低利率时代，如何创造收益是大多数固收投资经理思考的问题。然而，华夏多元稳健收益团队的特别之处在于，相比起追求收益，他们更关注收益的来源；相比起规避风险，他们更关注风险可否度量。他们没有表现出对低利率时代的过度焦虑，而是更多提到“风险”、“回撤”等词汇。与众多风控指标中，范义最关心的指标是“最大回撤天数”，因为这更事关投资者的持有体验。某种程度上，这也是管理机构资金的取舍。机构投资者不仅关注业绩，更关注投资经理的投资过程。这就要求投资经理更多地去思考战胜波动与挑战自己。一味追求高收益债券没有意义，相比起YTM（到期收益率），HPY（持有期收益率）更有意义。周欣向远川表示，他最喜欢的书是塔勒布的《非对称风险》，“至少读完之后，对华夏基金抛弃信用下沉策略更加坚定了，印象最深的一句话是，很多策略其实是没有遍历性的。”而这两年的市场，正是验证了这一点。注：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议或推荐，亦不构成任何承诺或保证。市场有风险，投资需谨慎！封面来源：shotdeck作者：沈晖编辑：张婕妤责任编辑：张婕妤查看原图 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