英伟达三季报点评：市场疑虑重重但我选择相信AI的未来

走马投研11-21 21:30

11月20日美股盘后，北京时间21日凌晨5点，英伟达发布了它的2025财年第三季度财报，也就是2024自然年三季度财报，出于我们的表述习惯，本文后续一概用2024年三季报指代英伟达官方的2025财年三季报。一、业绩点评三季度，英伟达营收达到350.8亿美元，远超市场预期的331亿，同时也远超二季报时给出的325亿指引；Non-gaap规则下，季度经营支出30.5亿，经营利润232.8亿，毛利率...

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PC、专业可视化、汽车相关业务，其中数据中心是超级引擎，同时是增速最快的业务。三季度数据中心业务规模达到308亿，同比增长112%，环比增长17%，整个营收中的占比达到87.7%，而增速比整体增速还快，影响力可见一斑。当然，汽车相关业务本季度表现也远超预期，达到4.5亿规模，环比增长28.6%，同比增长73.1%，不过它的规模仍然相对有限，暂时不宜期待过高。从三季度表现来看，这是一份完美的财报，要营收有营收，要利润有利润，要现金流有现金流：季度自由现金流达到167.9亿，创造历史记录，过去四个季度自由现金流来到564.3，若以自由现金流的DCF模型估值，对应62倍估值，若加上每年每股0.04美元的股息分红，估值大约是61倍。所以市场还在疑虑什么呢？从财务层面，美玉微瑕的地方，是四季度营收指引略差，375亿美元，预期同比增长69.7%，环比仅增长6.9%，营收环比净增加仅24亿美元，而过去6个季度，英伟达的营收环比净增加额基本没有低于40亿美元过，环比增速没有低于过15%，而且这一指引也低于买方市场预期下限的388亿美元。当然，考虑到英伟达一贯的超预期表现，假设四季度仍然超越官方指引25亿，对应的营收400亿，则环比净增加49亿，环比增速14%，同比增速81%，看起来就非常不错了，问题是不确定下季度能否再次超预期25亿美元。另一个疑虑，是英伟达的毛利率将在未来2-3个季度进入下行通道，不排除某个季度跌破70%的位置，当然下个季度不太可能，会维持73.5%左右毛利率，但仍然是环比下降的。虽然管理层在业绩会上预期25年下半年将回到75%左右的正常区间，但如果没有实现呢？我们能够理解，由于blackwell系列芯片正在加速推进，hooper系列和blackwell系列并行的几个季度，由于后者的良率逐渐提升，且规模优势尚未完全呈现，毛利率经历一个滑坡过程是正常的。但是供应链层面的不确定性仍然存在，因为B200系列芯片工艺如此复杂，任何环节出现问题都可能影响业绩进展。除此之外，还有一个众所周知的问号，是强劲的需求是可持续的吗？我们之所以愿意接受新系列芯片的诸多不确定性，是因为人们相信，这是一个产能限制而非需求不足的问题，而且需求无法被其他公司替代，所有客户只能等英伟达测试完毕。但如果大模型预训练的需求逐渐放缓、云巨头的资本开支有所收敛，互联网公司的抢芯片浪潮逐渐衰减——AI的货币化如果始终无法达到预期则需求最终将不得不放缓——那么英伟达的产能问题就不值一提，因为人们将会把所有的担忧对准需求衰退这个选项。二、趋势展望需要说明的是，上述不确定性是客观存在的，选择相信正面还是反面叙事，完全取决于个人认知和偏好。我并不是因为持有英伟达，所以选择相信AI的未来，实际上我目前在英伟达的持仓盈利不错，完全可以清仓或卖掉一部分回避风险。我是相信AI的未来，所以选择继续持有英伟达，也是因为相信AI的未来，所以我很容易被黄教主在业绩会上的说法打（洗）动（脑）。而且我也非常愿意相信以下几个大的趋势：在可预见的未来，大模型训练的需求不仅不会消退，而且会强劲增长，预训练的scaling law将会持续，目前的大模型需要新的芯片提升算力和准确性，所以GPT5迟迟没有发布；后训练的scaling law将逐渐普及，也就是基于AI自我学习的训练模型会逐渐展开；推理的scaling law已经在GPT-o1模型上开始启动，国内的大模型厂商也在跟进，这将是一个全球性的趋势。所以如果预训练一个scaling law的需求扩张到3个scaling law上，没有理由担心这个趋势会停止。至于大模型的商业化变现问题，目前所有的初创公司都是亏损的，但无论是openAI这样的通用大模型、还是专业领域的模型，如Runway（数字艺术智能）、Writer（数字营销智能），都展示出不错的商业变现潜能，而且AI原生企业的数量和质量正在指数级增长，看看openAI、Anthropic、Kimi们的估值就知道了。数字化转型已经从CPU转码进入GPU机器学习时刻，推理训练会加剧这个进程。我们可以从自身的互联网体验出发来思考这个问题，传统的互联网，本质上是将上游供给和下游需求撮合起来，比如电商连接卖家和消费者，内容平台连接创作者和用户，打车APP连接司机和乘客，本地生活连接本地商家和普罗大众，搜索实际上也是连接的供给端（站长和APP开发者）和需求端（普通用户），供给是某个个体或组织提供的，平台只是通过网络将他们汇集起来，分发给用户，整体上它们仍然是点对点式的供需匹配。而AI的供给会越来越趋向机器学习和创造转变，比如你向ChatGPT寻求答案，它会创造一个唯一的结果给你，当然这个内容也是它不停地训练学习来的；比如你向robotaxi出租车打车，实际上就是AI在为你提供服务，而不是具体的某个人类司机；你向Runway、Midjourney提出需求，背后的AI真的会给你创造出一张图片或视频，而不是过去那样，某个远方的用户拍摄或创作的内容。无论是哪个领域，这种供给的效率提升——相对于传统的人类供给——都是指数级的增长。在这样的背景下，从AI原生初创公司开始，到互联网巨头，再到传统行业的数千万家公司，在IT部署过程中，都将逐渐把原先的CPU切换到GPU，而英伟达会是最大的受益者。AI不仅在渗透数字世界，也在切切实实改变物理世界，从无人驾驶、智能配送到智能机器人、AI改造过的工厂流水线，我们将看到越来越多的设备是基于GPU为内核，而不是CPU。上述趋势决定了，AI浪潮还有漫长的路要走，需求升级是一个长线叙事，所有的客户都对blackwell翘首以盼，只要供应链问题解决，毛利率提升到过往水平是完全可以预期的，甚至可能更高。很多人担心巨头的资本开支压力，实际上随着AI原生公司指数级涌现，各行各业部署GPU替代CPU的浪潮奔涌，从工厂到云计算厂商再到主权国家的AI算力需求不断释放，英伟达的客户集中度长期看将会是下降的，它现在的集中度之所以很高，是因为大家都在抢，中小公司当然抢不过互联网巨头嘛。我也理解，从投资角度来看，AI赛道的资金会将更多目光投向应用层，那些在商业化上实现突破的AI公司，将会持续实现营收和利润双beat，因为基于AI部署的效率提升，带来的业绩驱动很可能也是指数级的，最近一个季度，已经有些公司展示出这样的风采，比如通过AI提升广告平台匹配效率的APPlovin，财报后连续两天暴涨，我们接下来也会挖掘相关的投资机会，敬请关注。但这些行业公司的成功，会强化AI的趋势，也会强化英伟达的价值，而不是相反。当然我也不指望目前阶段的英伟达有过高的增长表现，只是觉得它的质地还是非常高的，在大科技股中兼具胜率和赔率，一年30%左右的收益，应该是完全可以期待的，是个不错的压舱底型投资标的。我的投资底层逻辑，是Long AI，Long加密，这几乎是我的口号了，熟悉我的朋友都很清楚这一点。如果最终证明我是错的，我为自己的认知买单，希望你也有这个觉悟，万一吃了亏，不要怨别人。以上内容只是我自己的投资思考记录，不构成投资建议。新建了付费纯美股（不含在美上市中概）交流群，除美股综合群，还有加密货币群、MSTR、英伟达、特斯拉、苹果、Google、Meta、亚马逊、微软、台积电等10多个美股个股群。查看原图 189K","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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