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来源：母基金研究中心
摄影：Bob君
对于早期项目不要求回购，放弃协议中回购条款的签署…
今年以来，“对赌”、“回购”问题被推上一级市场的风口浪尖。
在当年经济上行周期的好日子里，大家都低估了未来的风险，大家也都没经验，投资人敢提、创始人敢签，回购的问题被繁华所遮掩；在投资期限到期叠加资本市场进入下行周期时，回购问题被瞬间放大。
如今，创业公司集中、批量地触发回购（特别是创始人个人承担连带无限责任，投资机构批量诉讼与强制执行），确实已经成为了今天创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。
近期，在回购方面，已有机构做出新探索：“包括我们在内，现在确实有不少同行都在灵活处理项目的回购：对一些无力回购的项目，我们在让项目去找回购的‘接盘方’，并不是按估值打折的老股转让，而是和回购一样，采用本金+利率的形式来接手股份；另外，具体问题具体分析，对于一些早就停止经营的项目，尤其是回购义务仅在公司主体层面的项目，一味死磕回购意义不大，我们采用与创始人签署补充协议的方式，约定如果创始人新创业，我们在其新创业公司占股的协议，以此来豁免回购。在我们的实践中，今年确实有通过在创始人新创业公司占股而后豁免回购的案例，也征得了国资LP的同意。”北京某早期基金董事总经理告诉母基金研究中心。
不仅是在执行回购方面的灵活处理，业内也有VC主动放弃回购了——对于早期项目不要求回购，放弃协议中回购条款的签署，以此来跟项目方商谈更合适的估值、更透明的信披等更为优越的投资条件。
其实，对VC来说，如果要走到靠回购退出，那多半就已经宣告了这个项目的投资失败——近期，有律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》指出，目前大约13万个项目、涉及一万多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例超90%。
发布上述报告的礼丰律师事务所指出，在2019年之前，投资方直接逼迫公司回购的情况较为少见。而如今的回购案件里，报告显示，90%起诉方把创始人列为被告，其中10%的创始人沦为失信被执行人。此外，据该律所抽样公开披露的案件，真正发生的回购里，平均每家公司只能还上法院判决金额的6%。
所以，很多GP对已投的创业项目启动诉讼与执行，也有“不得已而为之”的原因：来自于LP方面的压力——在今年不光是GP着急想退出项目，对LP来说，子基金退出已成了箭在弦上之事。
“在退出面前，没有情面可讲。涉及到国有资产流失问题，必须要程序合规。我们已经起诉了不少管理人，也要对十几只子基金启动强制清算了。”一家成立于2015年的创投引导基金负责人郭强（化名）告诉母基金研究中心。
某华东地区引导基金负责人王涛（化名）指出，国内绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI根本不到1，而随着IPO节奏放缓、加之大环境下大量项目估值缩水，就更难以达到DPI大于等于1的要求。GP回不来钱，引导基金管理人就得自己想办法，但有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。
上述引导基金作为LP的心态，其实子基金GP也同理。子基金GP本身面临着LP的追责压力，自然而然就将压力传导到了已投的创业企业身上。
因此，今天的创业公司回购潮，就是一个“系统性问题”，没有谁是独立的责任者，大家不要对某一种角色某一类行为给予过度责难。
所谓“系统性问题”，往往无法通过苛责某一方直接解决问题。系统性问题，往往是在市场大幅波动和社会变迁之下，历史上多方累积的“合成谬误”形成的复杂结果，所谓“一个巴掌拍不响”，只能通过多方协商、真诚合作、共同改变，以寻求更妥善地解决难题，避免产生“锁死效应”。
创业者不易，创业投资机构也不易，创业投资机构的出资人（LP）也不易。大家都不易，这是类似“囚徒困境”的艰难局面。
国资背景出资人为了免责、防止背上“国有资产流失”的罪名，这并非是某个当事人的个人行为，只能寄希望于国资管理制度层面的突破；市场化出资人真金白银的资金更是来之不易，是多年辛勤耕耘的血汗钱。
创业投资机构为了履行面向出资人的“勤勉尽责”义务，也必须做出相应的管理人行为，不能不作为，否则可能会被出资人追责，尤其可能会被国资出资人追责。
创业者很多时候无法履行投资协议所约定的回购义务，非不愿也，实不能也，名下实在没有可执行资产，只有被限高了事。
所以，大家不妨冷静下来，理性思考和解决现实困难，减少相互之间的对立对抗或伤害。
当然，如果创业者本身存在转移资产等违法犯罪行为，那另当别论，理应按照法律法规行事，坚决起诉。
只要创业者自身没有主观故意的违法犯罪行为，身在回购困局之中的各方主体可能需要各退一步，共同创造性地突破性地解决问题。毕竟作为市场化商业行为，创业者按照契约还钱，天经地义，投资人自认失算，风险自担。但这种代价应该是各方所能承受的，而非崩溃式的、留下阴影的重大伤害。我们理应给相关主体“从头再来”的机会，“允许失败”是社会经济的最大宝藏。
当然，这是在宏观原则层面进行一种倡导和呼吁。在微观层面，我们既不能、也不应该剥夺管理人、出资人的正常发声权，甚至是起诉权，这是这些市场主体应有的权利。只是这些主体应结合各自基金、各自项目的情况等进行专业分析，诉讼、协商延期、转让老股、促进被并购退出等，究竟哪种路径更有利于回款，这是市场化的选择。家家有本难念的经，我们应该将决策权利交回给各类市场主体，只是我们要避免踩踏式的、恐慌式的、情绪化的批量诉讼回购，我们鼓励理性地协商，多方共同努力面向解决问题进行头脑风暴。
我们建议，首先，国资出资人应通过主动延期、主动协商等变通方案，为创业公司主动纾困，主动提供业务增收的帮扶，甚至应借鉴房地产“政府收储”的方式，成立接盘基金，对有价值的企业、尤其是科创企业，收购国资或民资所持且已经触发回购的股权。
这部分资金从哪里来？有没有可能以特别科创国债的形式发行？也许这将是最有价值的一次“纾困”投入，是一次能获取经济收益、产业价值的国家战略性投资。或者是否有可能从现有的或正在发起的各类国家级、省市区级基金中拿出30%存量资金配置在存量项目的“纾困”之上。
其次，从创业投资基金管理人角度，应积极与被投企业协商，集中精力做好投后增值服务，助力其持续融资和发展成长，增大各种退出方案的可能性。同时，应与己方出资人进行坦诚、开放的沟通，在充分听取出资人反馈基础上，引导出资人认同合理的可行的退出方案。
国资管理人，应向上级国资管理部门积极反馈目前的严峻局面，提出支持创业者的合理方案。如果投资了同一家创业企业的市场化管理人与创业者已经达成回购延期、变通处置等方案，国资管理人也应予以积极支持，避免因国资坚持回购、无法变通等原因导致被投企业被迫崩盘。
当然，无论是市场化还是国资背景的管理人，第一，应尽可能地减少简单粗暴的回购诉讼方案，除非是有明显违法、转移资产等行为的被投企业，或多次交流无果、也无诚意进行解决方案探讨的被投企业。
第二，为被投企业通过被并购方式、出售老股等寻找买家，进行撮合，引导创业者主动拿出并推进合理的退出方案，为出资人财产保值增值尽最大努力。对无法进行被并购的项目，应鼓励并支持创业者新创事业，通过约定在新创事业中的股权、利益分配、差额分红等，进行投资成本回收或部分回收。
另一方面，从创业者角度来看，创业者需要“认赌服输”，对历史上已签署的回购条款要认，尽量不与投资人激烈对抗，应积极交流、争取获得理解，力争共识更多的缓冲与变通方案。当然，最重要的是立足于自救、自强。
我们在此呼吁，创业公司回购潮困局当中的各方，均应保持理性克制，宏观层面保持对中国经济持续上行、新质生产力发展长期向好的信心，微观层面保持相互理解与友好协商解决问题的通道，并通过各方合作、共同努力和系统性的制度建设，寻求问题的妥善解决。
虽然阵痛在所难免，但希望这次创业公司回购潮最终能实现“软着陆”，对科创产业、对创新创业企业不要产生伤筋动骨、元气大伤的重大影响，希望在创新创业企业、创投管理人、出资人的共同努力之下，尤其在国资平台和基金的引领之下，科技创新创业的热情仍能得以保存。能在困境时患难与共，方能在顺境中共襄盛举。
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