反腐调整、手游承压，网易又要市值管理了？

海豚投研11-19

网易于北京时间11月14日港股盘后发布了2024年三季度财报，客观来说，业绩承压，是我们一直说的缺新品+老游戏因监管、自然衰减的拖累，两大原因带来。再加上去年基数也非常高，导致今年增长艰难。但绩后市场反应却似乎走出一种“丧事喜办”的暴力拉涨。三季报到底隐藏了什么利好？笔者结合了电话会、机构和公司的交流小会，针对影响网易估值的几个核心问题，来和大家主要聊一聊（下文主要讨论近期来讨论的焦点——游戏业务...

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13x的网易和5%的股东回报，我们不说何时迎来真正的业绩拐点（先预计明年Q2），但就目前的估值安全度而言，网易当属一个。因此对于投资者来说，没必要太担心，而只要多些耐心就行。与预期相比，Q3业绩整体如何？与BBG一致预期对比来看，网易似乎表现还更差一点。但BBG预期一向有滞后的问题，对于短时间内经营状况变化较大的公司来说，由于机构的预期一直在更新调整，因此BBG的一致预期就会不太准确。笔者对比了头部机构的最新预期（10月底更新），发现都给的非常保守（这也能解释924政策以来，网易股价走势难看、估值位于历史底部区间的原因）。而在机构极度保守的预期下，网易的表现反而显得没那么糟糕了：——这里笔者摘录了大摩的预期，与大摩的预期相比，网易Q3主要游戏收入大超预期，而且对费用也做了更高的控制来减少收入承压对最终利润的影响。最终从调整后的净利润来看，与预期之间的GAP有17亿，网易高了预期有20%。而剔除投资收益、汇率损益的【主业经营利润】，三季度实现71.5亿，同比下滑5%，但环比二季度仍然增长2%，并没有差到改变了淡旺季的季节间变化趋势。不讨论预期差，三季度游戏真实表现如何？本着高估值挑骨头，低估值找亮点的原则。对于三季报，海豚君主要关心游戏业务调整是否有触底回暖的信号。首先从递延收入来看，三季度递延收入155.43亿，同比增长9.5%，估测当期流水为221亿，同比增长2%。假设剔除魔兽、炉石的流水（按照当季确认比例60%，我们估算有10亿流水），以及《永劫无间端游》的2亿流水同比增量，那么剩下200亿，同比去年的216亿流水来看，相当于手游这边仅拖累了7-8%。（1）端游：《梦幻西游》活过来了年初的梦幻西游事件引发了短期一波用户流失，从藏宝阁的金价来看，到9月跌了25%，随后开始企稳。上季度财报电话会，管理层也提及从月度情况来看，流水影响已经触底。而三季度财报也开始真正体现梦幻西游的调整已经结束。Q3端游同比增长29%，达到59亿，这里有魔兽（8月1日）、炉石（9月25日）回归带来的增量。但因为计入的收入并不是一个完整季度，因此海豚君按照以往联营端游单季收入的1/3来确认到当季（约6亿）。也就是说，剔除这个6亿，剩下的53亿，相比去年三季度的46亿仍然是同比增长的。这里面一方面有《永劫无间PC》的增量（在推出手游后，双端联动会对流水有一个拉动，下图中用户规模持续拉升），另一方面就代表着占比最大的《梦幻西游》（1/2~1/3）三季度的下滑影响没有想象中那么大了。（2）手游：Q4仍然是高压期+缺新游，但下滑最严重的时候已经过去了。当然网易今年以来，手游的问题更大一些。三季度是基数最高的季节，因此与去年相比直接同比了9.7%。首先是老游戏《蛋仔派对》因为未成年保护升级的原因，面向所有用户限制每日氪金额，这导致哪怕哪怕用户并未流失多少甚至仍然优于《元梦之星》，但是流水直接就砍半了。而《逆水寒》手游则有一个正常的衰减，目前单月流水可能只有去年同期的1/2、1/3。去年三季度上线的《逆水寒》太惊艳，属于是一炮打响，随后半年的流水都非常可观。因此给今年下半年的压力就非常大。其次是新游戏上，3月底上线的《射雕》扑街让人始料不及，仅勉强维持了当月大约贡献5-10亿的流水，随后就是一落千丈。公司随后进行了深度调整，10月又推出一个新版本。但此时的竞争环境（暑期刚百游大战）、玩家心态都发生了很大变化，并且新版本也并没有带来焕然一新的体验。因此很快也沉寂了。随后《燕云十六声》双端均延期到年底，《永劫无间》也从Q2延期到Q3。而当竞对大作（《DNFM》、《绝区零》、《三谋》、《鸣潮》等）频频刷新的5-7月，网易这边寂静无声。随后整个暑期百款新游上线，纵使网易有《永劫无间手游》，也与去年一枝独秀的局面，优势相差了太多。目前手游的Pipeline今年已经没有新储备了，因此四季度还将面临高基数的压力。但相比三季度，基数压力在减弱，同时有《永劫无间手游》贡献完整一个季度的流水，而非三季度只贡献了半个季度。《永劫无间手游》目前的用户留存和流水保持稳定，因此我们预计Q4下滑幅度会有所减轻。Q3费用优化，网易还会开启新投入周期吗？在上季度财报点评中，笔者判断网易即将进入每2-3年一次的新投入周期，来填补产品荒（尤其是手游）。但三季度网易的经营费用反而继续同比下滑了1%，那么网易还会开启新投入周期吗？笔者认为仍然会。产品荒对短期业绩已经产生了巨大影响，如果要满足每年增加10%，即80亿净增量，（假设老游戏每年衰减10%）也就是160亿的流水规模，目前几款自研手游项目很难支撑。但新投入周期，可能并不意味着短期经营费用一定会大幅增加。而更多的是从人效比的角度，对非核心研发的员工团队进行优化，以及通过复用基础资源、延长服务器使用年限来减少研发开支。三季度管理费用同比下滑26%，其中运营管理人员的股权激励也下滑了12%。而研发费用三季度同比仅增长1.8%，但股权激励增加了32%，说明重点优化的不是研发人员，而是研发直接相关的服务器折旧等其他基础资源费用。销售费用三季度同比还增长了6.7%，主要是新游宣发推广。但随着四季度新游不多了，预计这个费用还会下滑。最终笔者关注的核心主业的经营利润，利润率上环比来看并没有太大的下滑，比MS的预期好很多。绝对值上也体现了旺季环比淡季的增长趋势。翻倍回购，大幅拉高股东回报上季度笔者判断，在下半年业绩承压导致市值疲软的时候，按照网易管理层的一贯做法，会加大回购或派息来做市值管理，比如去年Q4突然下发网游新规时，网易加大马力进行了回购，年底还派发了高额的特殊股息。也正是因为网易不缺现金（截至3Q，账上净现金1200亿人民币，环比增加近40亿），也不缺回购所需的美元，因此使得网易能够做到严格的市值管理。三季度网易回购了630万股ADS，较二季度继续翻倍。总耗用资金5.69亿美金，平均90美元/ADS。在当下偏低市值，公司有望维持较高的回购力度。同时，三季度宣布派息0.435美元/每ADS，和上季度一样，分红比例27%（对比non-gaap净利润），环比稳定。但一般而言，网易会在四季度发布特殊红利，从而拉高全年的分红水平。总的来说，往年网易管理层一般将分红回购放在一起看股东回购，去年股价强势，回购低，分红拉高补上，那么今年股价承压，预计Q4回购会维持三季度的高位水平，派息的话先按照前三年的平均水平（即特殊红利先不预估太高），那么整体分红回购加起来预计会达到200亿，高于去年（171亿），按照截至周四收盘市值542亿美金对应回报率大约5%。你认为此次网易游戏部门反腐会影响到游戏业务的长期增长，欢迎来评论区聊聊。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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