哪些企业有望在化债中受益？

近期财政政策落地应对地方化债

自今年9月底一揽子稳增长政策以来，降准降息、新创立货币政策工具、资本市场改革等领域均有多项新政陆续落地，投资者焦点之一为财政政策的发力方向和力度。11月8日全国人大常委会宣布表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并召开新闻发布会[1]。具体部署上：1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

化债方案有助于明显减轻地方债务压力

从当前财政基本情况来看：1）一般公共预算收入：2024年1-9月全国一般公共收入同比-2.2%，9月全国一般公共收入TTM同比-1.9%。其中，1-9月税收收入同比-5.3%，非税收入同比+13.5%。从历史数据看，税收收入增速与非税收入增速呈现一定负相关性，非税收入增长部分缓解税收下降影响。税收收入中， 1-9月企业所得税同比-4.3%，9月企业所得税TTM同比-3.3%[2]。

2）政府性基金收入：1-9月地方本级政府性基金收入同比-22.5%，其中国有土地使用权出让收入同比-24.6%。2021到2023年，国有土地使用权出让收入累计下降33.4%。3）地方债务：2023年地方债务余额占地方公共财政收入的比值为185.1%，较2022年提升14.7ppt，且近几年比重有所抬升。

4）隐性债务：11月8日人大常委会后发布会上财政部部长提到[1]，2023年末经过逐级上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元，考虑法定政府债务和隐性债务后的全国政府负债率（债务余额/GDP）为67.5%。此次化债方案将使得2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，将显著降低地方隐性债务规模，有助地方畅通资金链条，增强发展动能。

图表：历史来看税收收入增速和非税收入增速显现一定负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业所得税增速情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：土地出让收入对地方政府影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：地方政府债务增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

对上市公司有何影响？哪些领域有望在化债中受益？

我们在近期发布的2025年度展望《已过重山》中认为，近年地方政府债务压力边际增长，使得A股上市公司中部分行业政府账款占比较高，我们建议关注A股上市公司2021年至3Q24应收账款占营业收入(ttm)的比重变化，其中环保、建筑材料、计算机、建筑装饰及公用事业占比分别增长14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，对应行业经营活动现金流占营业收入比重回落程度较高。

化债方案有望改善地方政府债务压力，并且近期中央印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》[3]，若未来相关企业应收账款回收周期缩短，上述行业现金流表现或将改善。另外从A股上市公司坏账准备情况来看，1H24坏账准备占总资产的比重为0.29%，过去三年小幅上涨0.07ppt，坏账准备与应收账款的比值小幅抬升，从1H21的11.1%提升至1H24的13.5%，可能意味着过去几年企业应收账款的整体质量也有所下降，当前财政发力化债也有助于改善上市公司的应收质量，结合2024年中报情况，计算机、传媒、机械设备、通信、环保、建筑材料、建筑装饰等行业坏账准备占资产总值的比值较高。本次报告中我们也结合了中金行业分析师[4]的观点，对上述重点行业和建议关注公司梳理如下：

► 环保：环保行业仍处于整合阶段，预计未来企业端的新增投资将继续放缓；收并购活跃，行业集中度或将有所提升。国家加大力度支持地方政府化债，处置需求有望逐渐提升，行业现金流有望转暖。化债落地有利于to G业务现金流修复，主要利好水务、垃圾发电、环卫等。

► 建筑建材：明年地产新开工、竣工可能同比仍承压，但随着积极财政改善需求，基建实物工作量有望得到恢复，同时建筑央国企、消费建材、水泥等板块有望获益于地方化债。1）建筑央国企作为重点工程的主要执行者，在地方建筑产业链的回款序列中受偿优先级较高，是财政宽松下基本面受益较快、确定性较高的领域之一，在化债支持下不仅有望改善回款，还可能有助于改善订单质量，促进订单增长恢复；2）消费建材方面，前期因应收账款压力较大转向缩表回笼现金，化债政策落地后有望改善回款、缩短账期、减少减值，促进企业从缩表重回扩张；3）化债落地对水泥需求有支撑作用，有望释放专项债资金用于推进实物工作量部分。

► 计算机：政务信息化公司及部分to G业务占比较大的公司过往两年相关业绩受地方财政影响相对较大。政策支持下上述领域的新签订单、应收账款有望得到改善。

► 银行：债务置换有助于银行改善资产质量，同时由于地方专项债券的风险权重较低，债务置换也将降低银行核心一级资本消耗，虽然可能降低息差，但总体利好银行板块尤其是部分地方性银行。

图表：上市公司坏账准备占资产比例

注：数据为全部A股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：坏账准备占资产比例较高行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q21至3Q24应收账款占营业收入（TTM）比重变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：政策落地不及预期；企业受益程度不及预期。

本文摘自中金公司2024年11月17日已经发布的《哪些企业有望在化债中受益？》

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

张歆瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080124070034

黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

魏冬 分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

朱嘉懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123040067

刘欣懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090