戴康 CFA 广发证券发展研究中心

董事总经理（MD）、首席资产研究官

邮箱：daikang@gf.com.cn

联系人：李学伟、杨藤

报告摘要

●近期“特朗普交易”仍在持续强化，较2016年有何异同？本轮“特朗普交易”仍是基于其核心政策主张（对外加关税、对内减税、鼓励化石能源、驱逐非法移民、重视科技等）—>进行资产定价（美债利率&美元上涨、美股周期&科技股强势、人民币汇率贬值&中国出海链受挫、发达市场跑赢新兴市场、全球股指跑赢全球债券等）。本轮“特朗普交易”绝非16年简单线性外推，两点区别：（1）本轮“特朗普交易”明显前置；（2）部分资产特征较16年背离，映射“新投资范式”。

●战术层面：美国大选是否会扭转“新范式回眸”？本轮新范式回眸两大支撑是中美“政策底”共振。美国大选对此有何影响：（1）美联储降息周期：若特朗普当选，可能会对美国通胀与美联储降息节奏的市场预期产生扰动，但需考虑本轮更强的债务约束及其自身“低利率”政策诉求；若哈里斯当选，政策取向大概率延续当前框架。我们判断无论大选结果如何，节奏斜率可能有所扰动，但美联储降息的大方向已经明朗。（2）国内政策支撑——政策转向早已明朗：中美政策底共振窗口期，本轮政策迎来过去多年以来力度最大的一次转向（超过2018年底）。国内央行和财政转向积极的力度显著加大，且将政策重心转向需求端，促成A股及港股本轮下跌以来最大力度的反弹。若特朗普当选，关注大选结果对于美国贸易政策影响，国内需要促内需政策更有力支持。

●战略配置——新范式奠基，“全球杠铃策略”。美国大选对于资产更多是脉冲式的影响，大选结果难以逆转（逆全球化加剧/债务周期错位/AI产业趋势）三大底层逻辑，战略层面仍是“全球杠铃策略”：（1）黄金：方向上，无论谁当选均是“大财政”，美国债务问题的忧患或持续侵蚀美元信用，黄金的超国家主权信用价值是必需配置。程度上，“共和党横扫”对金价的支撑或最强。（2）美股：方向上，当前美国处于“降息+不衰退”的经济周期，大选结果或一定程度影响节奏和斜率，但美股整体逻辑上都逐渐有利。程度上，“共和党横扫”强财政刺激尤其是减税对美股盈利提振效果最佳，周期股&科技股可能是更优的组合。（3）东南亚市场：我们在“债务周期大局观”中持续推荐 “泛东南亚”新亚洲四小龙（IVIP）（印度、越南、菲律宾、印度尼西亚）。核心逻辑是：债务周期“位置”占优+逆全球化受益。大选结果并不会瓦解上述核心逻辑，但若特朗普当选，需注意其贸易保护主张蔓延至东南亚国家。（4）中国资产：战略层面而言，债务周期仍是中国资产的中长期核心矛盾，建议关注权益方向的科技板块与固收方向的利率债。

●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，地缘政治冲突超预期等。

报告正文

一

近期“特朗普交易”仍在持续强化，相较2016年大选的情形，本轮“特朗普交易”有何异同？本轮“特朗普交易”仍是基于其核心政策主张（对外加关税、对内减税、鼓励化石能源、驱逐非法移民、重视科技等）—>进行资产定价（美债利率&美元上涨、美股周期&科技股强势、人民币汇率贬值&中国出海链受挫、发达市场跑赢新兴市场、全球股指跑赢全球债券等）。

当然，本轮“特朗普交易”绝非2016年简单的线性外推，我们总结了两点明显的区别：第一、相较于2016年，本轮“特朗普交易”明显前置。第二、部分资产特征相较2016年出现背离，映射“新投资范式”（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）。现象一：工业金属相较黄金的优势在本轮逆转。本轮，特朗普交易驱动再通胀预期，而黄金由于避险属性显著跑赢工业金属，黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。现象二：美股银行为代表的周期股相较科技股的优势在本轮逆转。本轮，特朗普交易驱动之下，银行为代表的周期股表现仍然强势（显著跑赢大盘标普500），但由于AI产业趋势映射，本轮科技股同样强势，银行股未能显著跑赢纳指。现象三：本轮中国出海产业链对于特朗普交易的敏感度更高。本轮，俄乌冲突后全球脱钩decouping不确定性上升，逆全球化形式加剧的大分化时代，本轮中国出海产业链对于特朗普交易的敏感度明显更高。

战术层面：美国大选是否会扭转“新范式回眸”？本轮新范式回眸两大支撑是中美“政策底”共振。美国大选对此有何影响：（1）美联储降息周期：若特朗普当选，可能会对美国通胀与美联储降息节奏的市场预期产生扰动，但需考虑本轮更强的债务约束及其自身“低利率”政策诉求；若哈里斯当选，政策取向大概率延续当前框架。我们判断无论大选结果如何，节奏斜率可能有所扰动，但美联储降息的大方向已经明朗。（2）国内政策支撑——政策转向早已明朗：中美政策底共振窗口期，本轮政策迎来过去很多年以来力度最大的一次转向（超过2018年底）。国内央行和财政转向积极的力度显著加大，且将政策重心从供给端转向需求端，促成中资股本轮下跌以来最大力度的反弹。但若特朗普当选，关注美国大选结果对于美国贸易政策影响，市场需要国内政策（尤其是内需层面）更有力支持。

战略层面：美国大选是否影响“全球杠铃策略”？美国大选对于资产更多是脉冲式的影响，中长期仍取决于宏观范式。无论美国大选结果如何，都难以逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，我们提示战略层面“全球杠铃策略”底层逻辑仍在继续。（1）黄金：方向上，无论谁当选，均是“大财政”，美国债务问题的忧患可能持续侵蚀美元信用，黄金的超国家主权信用价值都是必需配置。程度上，（共和党横扫）对金价的支撑可能最强。（2）美股：方向上，当前美国处于“降息+不衰退”的经济周期，流动性约束逐渐减少、美国经济逐步降温但不弱，无论大选结果如何，可能一定程度影响上述节奏和斜率，但美股整体逻辑上都会逐渐有利。程度上，（若特朗普当选+共和党统一国会）强财政刺激尤其是减税对于美股盈利的提振效果可能最佳，周期股&科技股可能是更优的组合。（3）东南亚市场：我们在“债务周期大局观”系列中持续推荐 “泛东南亚”新亚洲四小龙（IVIP）（印度、越南、菲律宾、印度尼西亚）。核心逻辑是：债务周期“位置”占优+逆全球化下的外溢效应受益者。大选结果并不会瓦解上述核心逻辑，但若特朗普当选，需注意其贸易保护主张蔓延至东南亚国家（如越南对美贸易顺差正逐步加大）。（4）中国资产：战略层面而言，债务周期仍是中国资产的中长期核心矛盾，建议关注权益方向的科技板块与固收方向的利率债。

二

本轮美国大选前夕，市场对于特朗普胜选&甚至共和党大获全胜的预期仍在持续抬升，我们看到近期“特朗普交易”仍在持续强化。那么，相较2016年大选的情形，本轮“特朗普交易”有何异同？

概括而言，本轮“特朗普交易”仍是基于其核心的政策主张（对外加关税、对内减税、鼓励化石能源、驱逐非法移民、重视科技等）—>进行资产定价（美债利率&美元上涨、美股周期&科技板块强势、人民币汇率贬值&中国出海链受挫、发达市场跑赢新兴市场、全球股指跑赢全球债券等）。

当然，本轮“特朗普交易”绝非2016年简单的线性外推，我们总结了两点明显的区别：第一、相较于2016年，本轮“特朗普交易”明显前置。第二、部分资产特征相较2016年出现背离，映射“新投资范式”（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）。

（一）相较于2016年，本轮“特朗普交易”明显前置

2016年，特朗普的获胜更多带有“意外成分”，市场更多在他胜选后开始定价“特朗普交易”；

本轮，今年7月枪击事件后，无论民调支持率或是博彩胜率来看，市场对特朗普胜选预期都明显增强，大选前市场就已前置Price in 特朗普胜选的预期：近2月，伴随特朗普胜选概率的持续走高，10Y美债利率&美元指数已显著抬升、墨西哥比索&人民币汇率已一定程度贬值、比特币已显著上涨、全球股指已显著跑赢全球债券指数、发达市场已显著跑赢新兴市场、银行为代表的美股周期行业已显著跑赢大盘等。

本轮市场已经一定程度前置Price in “特朗普胜选”预期，假如特朗普胜选，我们判断大选过后“特朗普交易”的时间和空间可能都难以达到2016年大选后的情况，如若后续特朗普政策落地不及预期，需警惕“特朗普交易”出现阶段性回撤；假如哈里斯胜选，由于市场对“特朗普交易”可能提前过度对冲，需警惕出现“哈里斯意外”。

（二）部分资产特征相较2016年出现背离，映射“新投资范式”

我们在“债务周期大局观”系列中强调，全球资产配置框架迭代基于三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势。

本轮“特朗普交易”中部分资产特征相较2016年的“特朗普交易”出现背离，进一步验证“新投资范式”的三大底层逻辑。

现象一：工业金属相较黄金的优势在本轮逆转。2016年，工业金属成为特朗普胜选后再通胀交易的主要获益者，显著跑赢黄金；本轮，特朗普交易驱动再通胀预期，而黄金由于避险属性显著跑赢工业金属，黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。

现象二：美股银行为代表的周期股相较科技股的优势在本轮逆转。2016年，特朗普交易驱动之下，银行为代表的周期股显著跑赢科技股；本轮，特朗普交易驱动之下，银行为代表的周期股表现仍然强势（显著跑赢大盘标普500），但由于AI产业趋势映射，本轮科技股同样强势，银行股未能显著跑赢纳斯达克。

现象三：本轮中国出海产业链对于特朗普交易的敏感度更高。2016年大选前后，特朗普交易对于中国出海链的映射并不突出，更多在2018年“301条款”发布后中国出海链出现调整；本轮，俄乌冲突后全球脱钩decouping不确定性上升，逆全球化形式加剧的大分化时代，本轮中国出海产业链对于特朗普交易的敏感度明显更高。

三战术层面：美国大选是否会扭转“新范式回眸”？

整体而言，我们认为无论大选结果如何，并不会在根本上扭转本轮的新范式回眸，回眸期的两大核心支撑仍然存在。但若特朗普当选，可能会对美国通胀与美联储降息节奏的市场预期产生扰动，但美联储当前的降息窗口仍将继续。

（一）最新竞选情况跟踪——共和党略为领先

截至10月底的选情来看，共和党（特朗普）的支持率略有领先，10月来的支持率上升明显。依据综合民调网站（RCP）上的支持率数据来看，特朗普的整体支持率略微领先于哈里斯（截至10.30，两者支持率分别为48.4%和48%），而在关键摇摆州的选情中，特朗普领先幅度更大一些（截至10.30，两者支持率分别为48.6%和47.6%）。10月以来特朗普及其竞选盟友万斯在演讲集会中表现相对较优，增强了选民对政策取向的感知，支持率有明显上升。如上文所述，在资产价格表现上映射为“特朗普交易”有所升温。

从当前共和党和民主党对参众两院席位争夺来看，“共和党横扫”的概率相对较高。伴随10月以来特朗普在摇摆州支持率的上升，特朗普当选且“共和党横扫”的概率上升至45%（据Polymarket截至10.31数据）。其他情形如特朗普当选但两院分裂、或哈里斯当选的概率则在近期有所降低。近期资产资产亦对“共和党横扫”有明显反映，两院是否统一将会直接影响下一任总统的政策推进难度。

（二）本轮新范式回眸的两大支撑——中美“政策底”共振

短周期来看，0918美联储降息落地为国内政策加码打开一定空间，0924国新办发布会后中美“政策底”共振已现，迎来本轮新范式回眸期。我们在9.27《中美政策共振下的战略与战术配置》中强调，过去两年，美联储持续紧缩的货币政策一定程度上制约了国内政策加码的力度，对于内需的提振效果相对有限。0918美联储降息落地，0924一揽子政策打头阵后，我们理解这是一轮明确的信号！9月下旬至今政策密度显著提升（降低ERP），0926中共中央政治局会议进一步明确力度加码（提升EPS），围绕“活跃资本市场”与“逆周期政策调节”相继展开。本轮中美政策底共振蜜月期，国内逆周期政策有望继续加码，新范式回眸，中资股迎来反弹。

我们可以参考90年代日本在海外降息周期中的两轮政策“蜜月期”，日本迎来“内需+外需”双重提振，（ERP下行、EPS提升）带动股市反弹。美联储货币政策一定程度上制约全球其他国家货币政策，例如1990年代美联储加息周期，日央行为稳定汇率而暂停降息，而一旦美联储开始降息（1995.7/1998.9），日央行往往率先或同步开启降息并配合财政等政策组合拳。随着日本政策的持续加码，当降息力度足够大（日央行政策利率显著低于GDP同比增速），对内需的刺激效用开始凸显（日本M1同比-M2同比开始触底反弹）。此外，由于降息会逐步带动美国经济反弹，同样利好日本出口。因此，1990年代美联储两轮降息周期，日本基本面都迎来“内需+外需”双重提振，（ERP下行、EPS提升）进而带动股市反弹。

（三）美国大选结果是否会逆转“新范式回眸”？

第一：海外政策支撑——美联储降息周期

对比特朗普与哈里斯的竞选政策，特朗普当选可能会对美国的通胀降温带来不确定性。若特朗普当选，其针对国内减税、加征关税以及大幅度的财政扩张取向可能会推动美国国内的再通胀预期升温，尤其是如果出现“共和党横扫”，则政策推进难度亦会降低。若哈里斯当选，从其竞选主张看大多继承拜登政府的政策框架，预计不会对通胀预期及降息节奏产生明显干扰。

针对特朗普当选的情形，虽然再通胀预期或有升温，但因其政策落地的掣肘，我们认为大概率不会对当前降息节奏产生明显扰动，美联储降息的窗口期仍将继续。

一方面，若特朗普当选，在本轮任期将会面临更强的债务约束，在疫情期间美国财政支出大幅扩张，联邦政府负债及政府杠杆率在2021Q1攀升至历史新高，此后虽有回落，但仍显著高于特朗普16年任期期间，且更高的利率水位意味着债务利息负担也将更重，其大规模财政扩张政策的落地无疑会面临更强的约束。

另一方面，以当前美联储关注的就业与通胀数据来看，通胀回落节奏较慢，就业的稳定性仍然存在波折。且“低利率”也是特朗普自身的核心政策主张，参考其上一次任期中敦促美联储降息的做法，预计本轮任期（尤其上台之初）会明显表现出低利率偏好（降低财政扩张的成本）。同时还需考虑新任总统政策推出至落地生效的时间差。近期“特朗普交易”升温，市场对联储降息预期有小幅下降但并不剧烈。我们认为即便是特朗普当选，美联储当前的降息窗口仍将继续。

如前文所述，特朗普相较于哈斯里主张更大幅度的财政扩张。根据美国预算观察的测算，在中性假设下，哈里斯的计划将在2035年之前增加3.95万亿美元的债务，而特朗普的计划将增加7.75万亿美元的债务。在两位候选人的计划中，债务的增长速度都将继续快于经济，并将推升债务占GDP的比重。若特朗普当选，无疑会增强对低利率环境的偏好（意味着更低的债务负担成本）。

第二：国内政策支撑——政策转向早已明朗

美联储降息窗口的延续亦会拓宽国内政策空间。若特朗普当选，在其关税加码的政策取向下，国内基本面可能会面临更大压力，市场需要国内政策更有力支持（若出现“共和党横扫”，这一情况会更为明显）；若哈里斯当选，由于其政策取向主要沿用民主党及拜登政府的政策框架，预计不会对当前的国内政策转向产生明显扰动。需要强调的是，依据上述分析，我们判断美联储当前的降息窗口仍将继续，对于国内而言政策加码的空间依然存在。

因此整体而言，无论大选结果如何，并不会在根本上扭转本轮的新范式回眸，回眸期的两大核心支撑仍然存在。但若特朗普当选，可能会对美国通胀与美联储降息节奏的市场预期产生扰动，但美联储当前的降息窗口仍将继续。

四战略层面：美国大选是否影响“全球杠铃策略”？

战略层面，长周期来看，“全球杠铃策略”仍是反脆弱时代嬗变下全球资产配置的最佳应对。我们在“债务周期大局观”系列中强调，全球资产配置框架嬗变基于三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势。美国大选对于资产更多是脉冲式的影响，中长期仍取决于宏观范式。无论美国大选结果如何，都难以逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，因此，我们提示战略层面“全球杠铃策略”底层逻辑仍在继续。

黄金：不论大选结果如何，我们判断黄金的超国家主权信用价值都是应对逆全球化新投资范式的必需配置，坚定黄金信仰！

我们在今年3月《债务周期下的资产配置-避险资产篇》报告中提示，黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。

方向上而言，2024年无论谁当选，均是“大财政”，美国债务问题的忧患可能持续侵蚀美元信用、叠加逆全球化的地缘风险，中长期均利好黄金。疫情后美国政府高赤字率补贴企业和居民部门的模式存路径依赖特征，有很强的“退出粘性”，因此无论谁上台方向上都是扩大而很难缩小。据CBO今年6月的预测，截至2034年，美国政府杠杆率将抬升20%以上，拉长周期来看，美国政府杠杆率与黄金价格显著正相关。此外，我们今年3月就曾提示，全球（尤其是新兴市场）黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。近两年全球央行（尤其是新兴市场国家）主动购金，背后实际反映了新范式逆全球化趋势下全球货币体系正在发生深刻变革。基于全球的地缘风险频发加之美国信用问题的隐患，尤其以新兴国家为主在追求金融安全的驱动下开始关注储备资产的安全性。

程度上而言，特朗普可能引发更高的赤字隐患&更强的再通胀效应，（特朗普当选+共和党统一国会）这一组合对于金价的支撑可能最强。近期“特朗普交易”强化，黄金表现强势，一方面受益于再通胀和避险属性、另一方面受益于市场对于美国债务问题的担忧（近期，US 1YCDS价格大幅抬升，反映市场对于美国债务问题的担忧伴随特朗普交易在持续强化）。

美股：无论大选结果如何，可能一定程度影响上述节奏和斜率，但美股整体逻辑上都会逐渐有利。

方向上而言，我们此前在9月《中美政策共振的战略与战术配置》中提示，当前美国处于“降息+不衰退”的经济周期，流动性约束逐渐减少、美国经济逐步降温但不弱，无论大选结果如何，可能一定程度影响上述节奏和斜率，但美股整体逻辑上都会逐渐有利。

程度上而言，（若特朗普当选+共和党统一国会）强财政刺激尤其是减税对于美股盈利的提振效果可能最佳，周期股&科技股可能是更优的组合；（若特朗普当选+民主党统一国会）特朗普施政或面临一定阻力，美股受益程度有所弱化；（若哈里斯当选+共和党统一国会）则延续当前的政策组合，“降息+不衰退”美股整体逻辑逐渐有利；（若哈里斯当选+民主党统一国会）哈里斯加税政策的落地程度或更高从而加剧美股盈利压力。

中国资产：在战略层面而言，我们认为债务周期仍是中国资产的中长期核心矛盾。目前国内尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。在政策转向后基本面尚待验证、市场降息预期较高的背景下，建议关注权益方向的科技板块与固收方向的利率债。

东南亚市场：我们在“债务周期大局观”系列中持续强调“泛东南亚”将成为全球投资热土！新亚洲四小龙（IVIP）（印度、越南、菲律宾、印度尼西亚）有望崛起。核心逻辑在于：债务周期“位置”占优+逆全球化下的外溢效应受益者。大选结果并不会瓦解上述核心逻辑，当前全球产业链正向东南亚市场逐步迁移，这一趋势始于次贷危机。在“美国的亚洲替代供应链”中，越南、印度、泰国等表现最为突出。若特朗普当选，这一趋势预计将会延续，但需注意特朗普贸易保护主张蔓延至东南亚国家（如越南对美贸易顺差正逐步加大），若哈斯里当选，大概率延续当前美国政策框架，亦不会根本上扭转产业链迁移趋势。泛东南亚的“新亚洲四小龙IVIP”仍是“全球杠铃策略”中的核心推荐之一。

五

风险提示

海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。

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"系列（

五）

本报告信息

对外发布日期：2024年11月1日

分析师：

戴康 CFA 广发证券发展研究中心  董事总经理、首席资产研究官

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